譚雅玲國際金融專論

近期國際金融市場從表象上看，似乎日元匯率的變動焦點突出，呈現(xiàn)美元脆弱性擴大 的 局面，并導致國際金價和國際石油價格上漲明顯。國際金融市場波動性已經(jīng)明顯地出現(xiàn)市場 心理超越經(jīng)濟信心影響和技術(shù)主導壓制政策效果實施的特點，雖然國際金融關(guān)注的焦點似乎 從美國轉(zhuǎn)向日本，然而，仔細冷靜分析則可以發(fā)現(xiàn)，這與我國經(jīng)濟金融聯(lián)系也較為緊密，對 我國潛在風險更值得關(guān)注與研究，其中包括匯率、經(jīng)濟等多層面的潛在壓力。

首先日元升值的內(nèi)外因素本質(zhì)，或許依然是壓人民幣升值。從近期日元走勢看，匯率水 平上揚突出，并且擴大，日元兌美元出現(xiàn)110－106跳躍性上漲，幅度之大和速度之快，主要 源于是日本干預政策的變化，并伴隨日本財年臨近而出現(xiàn)日元資金明顯的調(diào)整趨勢，日元匯 率波動在所難免。

日元干預策略的轉(zhuǎn)變。近期突出的變化就是日本央行轉(zhuǎn)變干預政策，采取放任市場的應 對策略，使得日元急劇大幅走升。一方面是日本政府干預舉措的一種調(diào)整，先前面對國際市 場投機性風險的上升，日本政府加大干預力度，不僅干預資金規(guī)模遠遠超出去年水平，且預 算數(shù)據(jù)大大增加，2003年1月至2004年2月止，日本已經(jīng)拋售了30萬億日元（2800億美元）。 尤其是財年結(jié)束周期的臨近，這種干預似乎對日元具有抵御作用，多數(shù)出口商已經(jīng)完成美元 兌日元的轉(zhuǎn)換，進而呈現(xiàn)日本政策性的調(diào)整，但并不意味日本放棄干預，而是策略技術(shù)的表 現(xiàn)。日本企業(yè)前段借助日本大規(guī)模干預的日元價格“優(yōu)勢”，借助日元低點匯回資金，有助 于日本投資人獲得豐厚利潤。另一方面則在于日本整體金融改革的反思與思考轉(zhuǎn)變。日本整 體金融改革觀念和措施已經(jīng)開始顯示政策策略對日本經(jīng)濟復蘇的支持作用，特別是去年年底 以來，對金融機構(gòu)和資本市場關(guān)注與對應的轉(zhuǎn)變，已經(jīng)對金融機構(gòu)效益和經(jīng)濟基本面具有影 響；而貨幣政策貶值取向的反思，使得日元匯率水平弱中有強，對日本經(jīng)濟、貿(mào)易以及金融 形成“適應”和“順應”效果。尤其是在國際金融競爭激烈的當今，日本一定程度上開始考 慮和關(guān)注貨幣作用對經(jīng)濟金融以及貿(mào)易信心心理的作用，這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)對日本經(jīng)濟復蘇具有 推助力。因此，面對經(jīng)濟復蘇相對利好的形勢，以及國際經(jīng)濟金融、乃至政治環(huán)境的波動甚 至動蕩，日本干預策略的突然轉(zhuǎn)變，以及靈活性的轉(zhuǎn)變，均對日元走高具有重要影響。

日本財年決算資金的轉(zhuǎn)流。伴隨日本政府干預匯市的暫停，日本企業(yè)資金大量回流，以 應對企業(yè)決算的需要，畢竟日本作為世界第二大經(jīng)濟大國，經(jīng)濟實力，特別是資金規(guī)模勢力 依然明顯存在，財年企業(yè)結(jié)帳的集中操作，以及經(jīng)濟復蘇改善樂觀條件和前景，均減輕了經(jīng) 濟復蘇對強勁出口的依賴性，而通貨緊縮的緩解也降低匯率波動對物價的影響，市場短期愈 發(fā)看好日本經(jīng)濟復蘇；并伴之股市上漲，日元升值水漲船高。此外，國際金融市場在美聯(lián)儲 例會之后保持利率穩(wěn)定，使美國加息預期弱化，日本投資人超賣外國公債，大量兌回日元， 形成日元資產(chǎn)支撐的多層面反應，日元匯率上揚擴大。

地緣政治和政策心理的轉(zhuǎn)向。全球外匯市場乃至金融市場由于近期西班牙爆炸事件的影 響，恐慌心理尚未平息，歐洲一些國家接連受到恐怖警告的騷擾，美國也有恐怖因素干擾， 歐美金融市場心理恐慌延續(xù)不斷，地緣政治心理干擾性導致美元脆弱、歐元乏力。相比較日 本恐慌避險效應也是形成日元走強的因素之一。雖然瑞郎作為公認的避險性凸顯，英鎊經(jīng)濟 利好支持擴大，歐元技術(shù)性因素扶持有依托，但地緣政治的心理，使這些貨幣有抑制性，匯 率水平跌宕難定。加之，美聯(lián)儲3月16日例會保持利率穩(wěn)定，使其加息預期有所調(diào)整，美元 經(jīng)濟憂慮并沒有消除，經(jīng)濟不確定因素依然嚴重，美元政策與技術(shù)指導對美元投資心理有所 抑制，也致使美元走跌，日元上升。

基于上述因素引發(fā)的思考點在于：由于日元升值和美元貶值擴大，亞洲主要貨幣自去年 以來也持續(xù)走升。從表面看，似乎日元變動是內(nèi)部自身的事情，但聯(lián)系周邊和美元狀況，或 許具有美日貨幣政策“默契”的可能，這種可能潛在風險則是更大程度上針對我國人民幣問 題而起。尤其是日本和美國經(jīng)濟已經(jīng)有復蘇跡象，相對樂觀凸顯，但未來經(jīng)濟前景依然具有 較大的不確定性。但美日為了維持各自經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢，他們勢必將會創(chuàng)造各自經(jīng)濟需要的 條件與環(huán)境，其中不可否定“嫉妒”我國經(jīng)濟相對利好的出口和投資吸引力，美歐將會繼續(xù) 以我國人民幣升值作為目標，利用周邊環(huán)境與條件，繼續(xù)干預或指責我國人民幣升值。因此 ，我們對于國際上人民幣升值的壓力和風險不可掉以輕心，應有必要的防范準備與措施。

其次是日元兌美元轉(zhuǎn)換中，美元報價產(chǎn)品的價格風險依然有針對我國的可能。從日本干 預角度看，干預舉措實施力度以及變化有日本國內(nèi)因素，同時也源于國際因素，但更為重要 的是這種結(jié)果直接影響著美元和美元報價相關(guān)層面的變化，對日本經(jīng)濟利益的影響，連帶著 對周邊或我國的影響，依然是不能不顧及和思考的。

經(jīng)濟復蘇難有定數(shù)。目前日本經(jīng)濟復蘇數(shù)據(jù)顯示樂觀，特別是去年第四季度的經(jīng)濟增 長大幅走高1.6％，不僅顯示日本經(jīng)濟復蘇的持續(xù)擴大，而且也在信心心理上刺激投資，日 本股市的上漲，一定作用來源于經(jīng)濟刺激作用，而更多是政府注資和提振舉措的效率，投資 信心恢復促使股市轉(zhuǎn)旺。日本經(jīng)濟復蘇明顯的表現(xiàn)在于自然經(jīng)濟周期恢復性，外圍環(huán)境對比 性，政策轉(zhuǎn)變態(tài)勢明顯，進而出現(xiàn)民間企業(yè)設備投資增長，去年第四季度達到5.1％的水平 ，2003年全年為11.1％；同時出口業(yè)績明顯，全年4－9月份的經(jīng)濟增長中有1/3來自出口的 貢獻率。尤為明顯的還在于銀行金融機構(gòu)不良資產(chǎn)狀況的好轉(zhuǎn)，日本金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)比 例已經(jīng)從2002年年底8.1％下降到2003年7月底的7.2％，預計2004年將降到6％，2006年更降 至3％－4％。日本銀行歷時4年的貸款下降現(xiàn)象在2月份已經(jīng)開始出現(xiàn)緩解的跡象。日本銀行 周一宣布，銀行貸款較去年同期下跌4.4％。這是銀行貸款連續(xù)第38個月下跌，但較1月份的 4.6％跌幅微有改善，自2001年1月以來，這一數(shù)字逐月向下，顯示銀行也在好轉(zhuǎn)。日本銀行 一直努力清理上世紀80年代經(jīng)濟泡沫遺留下來的巨額壞賬，2月份日本銀行和信用合作社總 貸款額為40800億美元，但如果不計算信用合作社和排除證券化等因素，貸款額較去年同期 僅下降1.7％，是2001年6月以來最小的跌幅。日本經(jīng)濟好轉(zhuǎn)是銀行貸款改善的環(huán)境乃至政策 因素，而貸款的增加也推進了經(jīng)濟復蘇，兩者具有連帶關(guān)系。日本嚴重干擾經(jīng)濟的不良資產(chǎn) 等金融問題的緩解，從信心心理上給予經(jīng)濟復蘇希望和動力。但是并非日本經(jīng)濟已經(jīng)完全復 蘇，經(jīng)濟前景依然具有較大的不確定性，主要表現(xiàn)在，經(jīng)濟問題沉淀時間過長，且結(jié)構(gòu)性問 題突出，并非一朝一夕可以改變；尤其是占經(jīng)濟總量55％的消費沒有恢復，消費信心和儲蓄 率扭曲表明經(jīng)濟復蘇缺乏支撐，經(jīng)濟短期、周期復蘇特征存在。此外，受國際經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系 復雜性的影響，特別是貨幣格局競爭性，使日元被動順從明顯，貨幣價值在一定程度上受制 美元，給予經(jīng)濟復蘇的不確定因素短期難以消除，使經(jīng)濟難以確定真實和“虛假”。

防范投機應對緊迫。2003年至今，日本央行對外匯市場的干預逐漸升級，干預資金規(guī)模 上升幅度之大，是市場所料不及的。日本財務省在去年20萬億日元干預基礎(chǔ)上，今年大幅提 高干預資金的規(guī)模，由2003年度的79萬億日元提高到140萬億日元，而今年頭兩個月已經(jīng)投 入10.5萬億日元（約891.5億美元），阻止日元升值，但從實際結(jié)果看微乎其微。目前市場 對日本政府的干預保持警覺狀態(tài)，而日本政府對于市場投機具有提防心理，干預主要意義是 應對國際市場投機的推波助瀾，防止因匯率問題影響日本經(jīng)濟復蘇和政策措施實施效果。

貨幣與經(jīng)濟反轉(zhuǎn)思變。今年以來日元升值似乎并不完全是因日本經(jīng)濟復蘇所帶動，在一 定程度上具有美國貨幣政策“脅迫”因素，也有日本貨幣政策策略的主旨。一方面美國貨幣 政策需要強勢引導弱化價格，美國主導依然突出，技術(shù)技巧運用靈活；另一方面也是日本自 身周期策略的體現(xiàn)，或許是日本政府防范未來財年資金回流的一種準備性策略，防止日元過 度的大起大落的一種鋪墊。面對國際貨幣領(lǐng)域的激烈競爭，日元國際貨幣地位與作用的保留 面臨壓力，有被邊緣化的可能，美歐貨幣的競爭力明顯強于日元，從經(jīng)濟利益和金融發(fā)展角 度看，日本在努力維持日元國際作用與影響，而過去幾年日元弱勢取向，在某種程度上傷害 了日本貨幣，并對經(jīng)濟信心心理具有影響。而從日元貶值對日本經(jīng)濟復蘇的作用看，是十分 有限的。當前日本經(jīng)濟復蘇中出口的支持也并非日元作用，而是中國以及東南亞經(jīng)濟相對利 好的發(fā)展趨勢，促使日本出口旺盛，日元升值對日本經(jīng)濟的影響并不大。貨幣政策指導思路 和策略的變化，是日元走勢調(diào)整的重要因素之一，也有應對防范我國地區(qū)競爭力的考慮。

從上述分析判斷可以思考的問題在于：日元和歐元一段時間以來的升值并非意味美元反 彈周期來到，與美元貶值相比，目前的美元反彈遠沒有美元縮水快，反之可能預示美元將會 有更大幅度的貶值。理由在于美國經(jīng)濟利好中有憂慮，經(jīng)濟政策支持空間具有不匹配和矛盾 面壓力，日本經(jīng)濟復蘇有不確定因素，很難定論經(jīng)濟將持續(xù)復蘇，因此與美元有聯(lián)系的金融 和戰(zhàn)略資源產(chǎn)品的大幅走升，其中金價重上400美元，油價接近40美元，達到13年來的最高 水準。而這些金融或資源戰(zhàn)略產(chǎn)品就全球而言，對國別、區(qū)域和世界整體經(jīng)濟具有重要影響 。但相對而言，美日具有相對“優(yōu)勢”或主導作用，直接或間接針對的目標，依然可能是我 國。尤其是石油價格的上漲，其中既有石油需求和經(jīng)濟復蘇增長的需求，同時也與美日、美 俄、美歐等主要發(fā)達國家石油生產(chǎn)和儲備戰(zhàn)略策略聯(lián)系，而我國石油需求和對國際市場的依 存眾所周知，潛在的風險不可掉以輕心，不能忽視當前和未來油價潛在的打擊與影響，而最 終目的可能依然與人民幣升值具有關(guān)聯(lián)。

近期標準普爾預測的數(shù)據(jù)顯示，由于人民幣升值預期的存在，流入我國的“熱錢”估計 已經(jīng)達到500－600億美元，這些投機可能包括貿(mào)易結(jié)算預期的“炒作”，股市資金的投機， 已放開的相關(guān)市場的資金流入等；而從香港股市前段時期的漲幅看，經(jīng)濟與政策面尚無變動 ，股市中熱錢炒作國企股較為突出，進而推高股價水平，加大人民幣游資的流動面擴大。

外匯投機雖然是金融市場最為常見的一種投機，但基于不同的環(huán)境與條件，其所產(chǎn)生的 影響將會有所不同。目前外匯市場投機性因素存在，一方面是力圖從匯率波動中獲利，運用 利差效應獲取利潤；另一方面也有國家利益和政治因素交織，其中包括一些國家或地區(qū)政治 需求以及地緣政治風險較為集中，但是無論外匯投機的“空頭”或“賣空”和“多頭”或“ 買空”，都不利于國家經(jīng)濟政治穩(wěn)定。尤其是對外開放程度較高、本國經(jīng)濟發(fā)展對外部條件 依賴較強、進出口貿(mào)易占國民生產(chǎn)總值比重較大、外資投入過快過多的國家和地區(qū)，匯率的 變動對國家經(jīng)濟的影響程度越大。因此，為避免受熱錢之害，我國必須制定合理的匯率機制 ，充分運用匯率的經(jīng)濟杠桿作用，這才是最終解決之道。