何　峻

ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ）為“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”。ＱＦＩＩ制度是只允許經(jīng)核準(zhǔn)的合格境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^嚴(yán)格的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開放模式。這是一種有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場(chǎng)的過渡性制度。實(shí)施ＱＦＩＩ，將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，而且只要政策得當(dāng)，這種影響從總體上看是積極的。

一、ＱＦＩＩ制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的積極影響

１、ＱＦＩＩ制度引進(jìn)先進(jìn)的投資理念。實(shí)施ＱＦＩＩ作為我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的必然選擇，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響將是全方位的，但根據(jù)境外ＱＦＩＩ的實(shí)踐效果及我國(guó)目前證券市場(chǎng)、證券投資基金業(yè)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為其對(duì)投資理念的影響將是最突出也是最根本的。目前我國(guó)股市市盈率水平整體偏高，相當(dāng)高比例的股票價(jià)格與其價(jià)值背離，投機(jī)色彩較濃，證券投資基金在投資理念上仍處于較低水平，這顯然不利于證券市場(chǎng)、基金業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，也難以真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)展和資源配置功能。而ＱＦＩＩ通過引進(jìn)成熟市場(chǎng)的理性機(jī)構(gòu)投資者及其先進(jìn)投資理念，將有利于證券投資基金提升投資理念，雖然這種積極作用的充分顯現(xiàn)還將有一個(gè)較長(zhǎng)的過程。

２、ＱＦＩＩ制度將增加我國(guó)證券市場(chǎng)資金的供應(yīng)。我國(guó)的ＱＦＩＩ制度對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等考核標(biāo)準(zhǔn)提出十分嚴(yán)格的要求，以選擇具有較高資信和實(shí)力、無不良營(yíng)業(yè)記錄的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》規(guī)定：基金管理機(jī)構(gòu)要求經(jīng)營(yíng)基金業(yè)務(wù)達(dá)５年以上，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度管理的資產(chǎn)不少于１００億美元，保險(xiǎn)公司與證券公司都要求，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)達(dá)３０年以上，實(shí)收資本不少于１０億美元，而商業(yè)銀行要求總資產(chǎn)在世界排名１００名以內(nèi)，管理的證券資產(chǎn)不少于１００億美元。另外，《暫行規(guī)定》還指出：?jiǎn)蝹€(gè)合格投資者申請(qǐng)的投資額度不得低于等值５０００萬(wàn)美元的人民幣。由此看來，要滿足中國(guó)ＱＦＩＩ資格審查條件的，一般而言都是經(jīng)營(yíng)時(shí)間很長(zhǎng)、運(yùn)作規(guī)范、管理資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富的境外巨型結(jié)構(gòu)。這些結(jié)構(gòu)的進(jìn)入，將為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來大量的資金來源，增加我國(guó)證券市場(chǎng)資金的供應(yīng)。

３、ＱＦＩＩ制度將推動(dòng)中國(guó)的資本市場(chǎng)更好地與國(guó)際接軌。在引入ＱＦＩＩ制度后，將會(huì)促進(jìn)中國(guó)的資本市場(chǎng)的對(duì)外開放與合作。合作的動(dòng)力主要來源于競(jìng)爭(zhēng)壓力與業(yè)務(wù)拓展需要。在資本市場(chǎng)上，ＱＦＩＩ對(duì)國(guó)內(nèi)合作伙伴的選擇條件將較為嚴(yán)格，只有那些運(yùn)作規(guī)范且國(guó)際化水平較高的資產(chǎn)管理公司才會(huì)獲得青睞。因此，在中外合資資產(chǎn)管理公司不斷新設(shè)立的同時(shí)，原有的管理公司也將不斷地對(duì)外合作，以求在信息上與管理上與國(guó)際接軌。除此之外，引進(jìn)ＱＦＩＩ本身也可以使境內(nèi)資產(chǎn)管理公司直接或間接地學(xué)習(xí)到他們的投資管理思路、模式和操作方法。通過這種形式，可以提高我們的資產(chǎn)管理和運(yùn)作水平，鍛煉出一支關(guān)心、熟悉海外市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的投資隊(duì)伍，為我們進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)做好充分準(zhǔn)備。

二、ＱＦＩＩ制度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

１、受外部影響，境內(nèi)股市將出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。引入ＱＦＩＩ制度后，境內(nèi)股市不再是以前那種完全封閉的市場(chǎng)，與境外股市之間的聯(lián)系將會(huì)更加緊密，其關(guān)聯(lián)都會(huì)逐漸增大，使得影響境內(nèi)股市運(yùn)行的因素變得更加復(fù)雜。因此，不排除在境內(nèi)基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常的情況下，境內(nèi)股市由于受境外經(jīng)濟(jì)因素的影響而出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能。

２、外資大規(guī)模撤資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行尚不規(guī)范、不成熟，容易引發(fā)市場(chǎng)過度投機(jī)氣氛，造成股票價(jià)格異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致外資大規(guī)模撤離。在境外成熟的證券市場(chǎng)上，投資者尤其是ＱＦＩＩ機(jī)構(gòu)非常注重上市公司的現(xiàn)金分紅能力，倡導(dǎo)中長(zhǎng)線的價(jià)值投資，以獲得較為穩(wěn)定的投資收益。而境內(nèi)上市公司不僅分紅派現(xiàn)能力較差，其盈利能力不具有持續(xù)性，“一年盈，兩年平，三年虧”是境內(nèi)許多上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)寫照。這會(huì)減少境外機(jī)構(gòu)投資者的投資收益，降低他們的投資意愿。另外，境內(nèi)證券市場(chǎng)還沒有建立做空機(jī)制，缺乏相應(yīng)的對(duì)沖金融工具來有效地規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，投資者只能在股市上漲時(shí)贏利，而不能在股市下跌時(shí)贏利。一旦股市出現(xiàn)一段時(shí)間的低迷，外資就可能因無利可圖而大規(guī)模撤資。盡管ＱＦＩＩ的規(guī)定明確要求在外匯進(jìn)出上需按外匯管理局批準(zhǔn)的額度進(jìn)行，但它并不能控制ＱＦＩＩ在二級(jí)市場(chǎng)的操作。大規(guī)模撤資使短期內(nèi)資金大量外流，會(huì)造成股市、匯市的接連下跌，嚴(yán)重者會(huì)造成金融危機(jī)。

３、境外機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。由于境外機(jī)構(gòu)投資者的資金是逐利性質(zhì)的，ＱＦＩＩ制度的引進(jìn)也會(huì)給國(guó)內(nèi)股市帶來國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者“坐莊”操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。一些業(yè)內(nèi)專家指出，ＱＦＩＩ機(jī)構(gòu)是金融資本的工具，具有坐莊的天性，只是他們的莊做得相當(dāng)巧妙，更擅長(zhǎng)做“宏觀莊”，把容易受指控的“微觀莊”隱藏在宏觀大勢(shì)之中。

三、現(xiàn)行ＱＦＩＩ制度下，我國(guó)法律控制手段的某些缺陷

１、缺少對(duì)進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)資金總額度的限制?！稌盒幸?guī)定》中只要求單個(gè)投資者最高投資額的限制，也規(guī)定了單個(gè)合格投資者申請(qǐng)投資額度的上下限以及調(diào)整本金匯入的有效期，但沒有規(guī)定進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)資金總額度的限制，如果多個(gè)單個(gè)投資者同時(shí)在其有效期內(nèi)匯入，就會(huì)造成短期內(nèi)大量資金的涌入，從而給股市、匯市帶來很多負(fù)面的影響，諸如短期內(nèi)大量資金匯入引起人民幣匯率升值，以及股市資金供給的突然大幅增加而導(dǎo)致股價(jià)的非正常暴漲等。

２、外資大規(guī)模撤資的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。《辦法》中對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)分期、分批購(gòu)匯匯出本金的年限、每次匯出本金的比例及時(shí)間間隔都做出了明確規(guī)定。對(duì)于專門投資于中國(guó)市場(chǎng)的基金管理機(jī)構(gòu)，規(guī)定其本金的鎖定期為３年，同時(shí)每次匯出本金的金額不得超過本金總額的２０％，相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于１個(gè)月，也就是說，要完全匯出本金至少需要５個(gè)月的時(shí)間。對(duì)于一般的機(jī)構(gòu)投資者，本金鎖定期１年，但兩次匯出的時(shí)間間隔為２個(gè)月，完全匯出本金至少需要１５個(gè)月。這些規(guī)定在很大程度上避免短期內(nèi)境外資金集中撤資的可能。但從長(zhǎng)期看，尤其是隨著今后境內(nèi)對(duì)ＱＦＩＩ的資格審定條件的放寬，一旦外部因素發(fā)生變化，引起外資大規(guī)模撤資，仍將會(huì)對(duì)境內(nèi)股市產(chǎn)生巨大的沖擊和壓力。

３、對(duì)ＱＦＩＩ可能操縱股市的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，沒有相應(yīng)的措施。很多證券市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，ＱＦＩＩ機(jī)構(gòu)的信譽(yù)會(huì)使他們的投資行為小心謹(jǐn)慎、合乎規(guī)則，但在中國(guó)這個(gè)比較特殊的市場(chǎng)，很難保證他們不在中國(guó)做一些冒險(xiǎn)行為。尤其是在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間長(zhǎng)后，發(fā)現(xiàn)并利用中國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的漏洞獲得短期利益能夠超過長(zhǎng)期投資的利益，他們就很難拒絕操縱股市的誘惑。而我們現(xiàn)有的法律防范措施主要集中于市場(chǎng)的準(zhǔn)入與退出領(lǐng)域，缺乏對(duì)其在市場(chǎng)上操作行為的配套的監(jiān)控制度。

四、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

１、對(duì)ＱＦＩＩ的資格審查應(yīng)將行使與內(nèi)容結(jié)合起來。不僅要按照現(xiàn)有的《辦法》、《暫行規(guī)定》的要求，進(jìn)行嚴(yán)格審查，而且要更深一步地分析其投資目的、意向及可靠度，防止其短期套利行為，最大限度地確保進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的資金是中長(zhǎng)期資金。

２、加強(qiáng)監(jiān)管，增強(qiáng)境內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注境外經(jīng)濟(jì)因素變化，研究其對(duì)境內(nèi)股市的傳導(dǎo)機(jī)制和波動(dòng)效應(yīng)，及時(shí)采取有效措施，預(yù)防其對(duì)境內(nèi)股市帶來的不利影響。在監(jiān)管手段上，除采用行政性強(qiáng)制手段外，還可采取經(jīng)濟(jì)手段，如可以對(duì)不同的資金匯入?yún)R出時(shí)間與額度征收不同的稅，這可限制其資金的不合理流動(dòng)，同時(shí)對(duì)匯入市場(chǎng)資金總額度也起到限制作用，以免引起境內(nèi)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。另一方面，加強(qiáng)境內(nèi)投資者的知識(shí)培訓(xùn)，增強(qiáng)他們的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高對(duì)股市運(yùn)行趨勢(shì)的把握判斷能力。

３、完善我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制，吸引境外優(yōu)秀投資者。境外ＱＦＩＩ的經(jīng)驗(yàn)證明，市場(chǎng)自身的成熟度及其對(duì)投資者的保護(hù)度與公司治理水平等因素對(duì)能否吸引真正優(yōu)秀的投資者起著關(guān)鍵性的作用。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)尚未完全成熟的情況下，繼續(xù)穩(wěn)妥的推進(jìn)與完善國(guó)有股的減持、證券民事賠償負(fù)責(zé)制度和提高公司治理水平的工作，為ＱＦＩＩ制度的實(shí)施創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境是至關(guān)重要的。

綜上所述，ＱＦＩＩ制度的引進(jìn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，將會(huì)引進(jìn)先進(jìn)的投資理念，完善投資者結(jié)構(gòu)，增加我國(guó)證券市場(chǎng)資金的供應(yīng)，強(qiáng)化證券市場(chǎng)功能，推動(dòng)我國(guó)的資本市場(chǎng)更好地與國(guó)際接軌。但同時(shí)也應(yīng)認(rèn)識(shí)到它所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并應(yīng)及時(shí)采取適當(dāng)?shù)拇胧?，防范與化解風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到我們引進(jìn)這項(xiàng)制度的真正目的。

（作者單位：陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院）