孫旭東　王紀平　孫進山

（編者按）績優(yōu)白馬，是眾多投資者對中集集團（000039）的一致評價。2004年第三季度，中集集團發(fā)布公告顯示，公司前3季度每股收益1.767元，高居兩市每股收益排行榜榜首。

然而高額收益隨即引致了一場信任危機，網(wǎng)上開始流傳質(zhì)疑中集集團業(yè)績的帖子。2004年11月4日，中集集團發(fā)布《關(guān)于公司業(yè)務(wù)的說明公告》試圖予以澄清；11月8日，又在全景網(wǎng)召開業(yè)績說明會。但投資者對中集集團業(yè)績的疑慮卻很難就此消除。

本文是三位會計專業(yè)人士，長期跟蹤研究中集集團的公開資料后，針對該公司財務(wù)問題所提出的一系列疑問。這是質(zhì)疑中集集團的文章，首次完整而有邏輯的在媒體發(fā)表。

《新財經(jīng)》之所以發(fā)布這篇文章，只是希望，這些與眾不同、甚至逆耳的聲音能夠讓更多投資者接收、思考、判斷，讓事實和真相通過理性的爭論、解釋和驗證，一步步清晰、明朗。

但愿這個市場上，健康、誠信、優(yōu)質(zhì)，且能坦然面對質(zhì)疑的企業(yè)越來越多。

一、集裝箱銷售價格是否真實？

2004年上半年中集集團實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入110.96億元，凈利潤9.34億元，分別比上年同期增長75.36%和178.63%。凈利潤的增幅遠遠超過主營業(yè)務(wù)收入的增幅，原因是在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中存在經(jīng)營杠桿，即收入的增加引起變動成本的同比例增加，而固定成本保持不變使得利潤率提高。因此，銷售收入的分析至關(guān)重要。

在中集集團的銷售收入結(jié)構(gòu)中，集裝箱的銷售收入占了90%以上的比例，因此我們的分析重點是集裝箱業(yè)務(wù)。2004年上半年中集集團銷售集裝箱724,516TEU（換算箱的英文簡寫，又稱標準箱，即以20英尺集裝箱作為集裝箱計量的換算單位），同比增長28.85%；集裝箱銷售收入999,899萬元，同比增長61.70%。銷售收入的增幅更大是因為集裝箱銷售價格上漲，從以上數(shù)據(jù)來看，價格上漲對收入增長的貢獻比銷量上升更大。此外，價格上漲還使得中集集團集裝箱的毛利率從2003年上半年的12.04%上升到16.02%——很顯然，價格上升是中集集團業(yè)績突飛猛進的第一功臣。

按中集上半年99.99億元的集裝箱銷售收入來計算，其銷售價格每提高1%，就會增加0.99億元的利潤。因此，我們將第一關(guān)注點落在了集裝箱的銷售價格是否真實上。

2004年上半年集裝箱價格大幅上升，按中集在2004年半年報的說法，“集裝箱的主要原材料——熱軋鋼板在去年高位水平上快速上升并保持堅挺，我國鋼材平均價格同比上漲最高達40%左右。因此推動集裝箱價格水平比上年同期上升約30%?！倍粗屑凇蛾P(guān)于公司業(yè)務(wù)的說明公告，“集裝箱需求強勁，加之鋼材價格急劇上漲，干貨集裝箱價格有較大幅度上漲，2003年比上年同期超過15%，2004年上半年比上年同期上漲40%以上?！?/p>

我們知道，集裝箱是一種同質(zhì)化嚴重的商品，各個集裝箱廠家生產(chǎn)的集裝箱并無太大的差別，因此，其價格也就應(yīng)該相差無幾。在全球的集裝箱行業(yè)中，中集集團是第一大廠商，而勝獅貨柜企業(yè)有限公司（SINGAMAS CONTAINER HOLDINGS LIMITED）是行業(yè)內(nèi)第二大廠商，勝獅貨柜在香港和新加坡上市，這使得我們能夠通過勝獅的財務(wù)報告來映證中集的情況。但與勝獅貨柜相比，中集集團集裝箱售價的漲幅有些不可思議。

從勝獅的半年報來看，公司凈利潤的增長主要依賴集裝箱銷量的增長，價格上升對凈利潤的貢獻相比之下不足為道。

2004年上半年勝獅貨柜總營業(yè)額為2.36億美元 ，同比增長15.8%；凈利潤1,048.50萬美元，同比增長49.2%。然而公司的經(jīng)營溢利僅為1,036萬美元，同比下降了5.28%，凈利潤的上升主要依賴應(yīng)占共同控制實體之溢利從2003年上半年的150.7萬美元猛升至494.2萬美元。這是因為公司由勝獅持有50%權(quán)益的青島太平貨柜有限公司未納入合并報表，其盈利體現(xiàn)在應(yīng)占共同控制實體之溢利上。

下面我們不考慮青島太平而只分析勝獅貨柜合并報表內(nèi)的集裝箱業(yè)務(wù)。2004年上半年勝獅集裝箱營業(yè)額為2.19億美元，同比增長17.9%，但經(jīng)營溢利反而從775.9萬美元下降至682.6萬美元。勝獅對經(jīng)營業(yè)務(wù)這樣回顧，“由于原材料及鋼材供應(yīng)短缺，原材料價格自2003年10月大幅上升，貨柜價格也因此比去年同期上升約14%?！?按勝獅2003年年報，公司采取“成本加成”的定價政策，可以有效地把成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，而2004年上半年集裝箱業(yè)務(wù)盈利的下降，根據(jù)財華特約研究員張朝敦、林慧的說法，是因為“部分訂單于原材料價格上升前接入”。

比較中集集團和勝獅貨柜對業(yè)務(wù)的回顧不難發(fā)現(xiàn)，二者對集裝箱價格上漲幅度的說法有極大的差異。然而事實上，勝獅在2004年10月進行了配股，為了提高配股價格它不可能隱瞞利潤。相比而言，我們不得不問，為何中集的集裝箱價格漲幅會遠遠超出勝獅？

二、為何與深圳海關(guān)的數(shù)據(jù)有較大出入

從公開媒體披露的深圳海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示：深圳港口貨運大增不僅帶運國際船運巨頭齊聚深圳，對集裝箱的需求也大幅增長。據(jù)深圳海關(guān)統(tǒng)計，2004年前10個月份深圳口岸集裝箱出口20萬個，貨值5.2億美元，與2003年同期相比分別激增51.5％和98.5％。2004年1至10月深圳口岸20英尺的集裝箱出口平均價格為1629.5美元／個，40英尺的為2684.1美元，分別增長37.4％和25.9％。深圳集裝箱出口呈現(xiàn)量增價揚的良好趨勢。

從中集的財務(wù)報告來看，華南地區(qū)的收入增長最為迅猛，2004年上半年達到46.86億元，同比增長112.93%。讓我們來分析一下這部分收入。

（1）價格分析

從價格方面來看，深圳海關(guān)提供的消息是1至10月每TEU的價格低于1629.5美元（20英尺的為1629.5美元，40英尺的為2684.1÷2=1342.05美元），但我們在于中集的對比中仍采用1629.5美元這一價格。中集的財務(wù)報告中集裝箱價格又是如何呢？

是否會有其它原因使得中集的集裝箱平均售價高出深圳海關(guān)的統(tǒng)計價呢？有，那就是中集的冷藏箱和特種箱的生產(chǎn)和銷售不在深圳進行，而這兩種箱的價格要高出干貨箱。我們可以做一下估計，看這個理由是否能夠完全解釋海關(guān)數(shù)據(jù)與中集數(shù)據(jù)之間存在的差異。

從表1中我們知道中集2004年前3季度干貨箱的銷量占總銷量的92.03%，則冷藏箱和特種箱占7.97%。我們設(shè)冷藏箱和特種箱的平均售價為P，干貨箱的平均售價為海關(guān)統(tǒng)計的1629.5美元，則應(yīng)有以下等式存在：

92.03%×1629.5+7.97%×P=1803.6

解方程可得P=3813.9美元。這個價格是否合理呢？中集2004年半年報沒有提供集裝箱分類產(chǎn)品的收入情況，我們只能以2003年半年報的數(shù)據(jù)進行推測。

2003年上半年中集冷藏箱的銷售收入為88760.1萬元，銷量為26997TEU，仍按1美元=8.3元人民幣來折算，平均價格為3961.2美元/TEU；特種箱的銷售收入為29600.5萬元，銷量為14289TEU，平均價格為2495.9美元/TEU。

2004年前3季度中集冷藏箱銷量為49300TEU，特種箱的銷量為41800TEU，按2003年上半年的價格來測算則兩箱的平均售價為3290.2美元/TEU，如果要達到3813.9美元的價格，則2004年前3季度兩箱的平均售價要較2003年上半年上漲15.92%。問題是兩箱的價格能有如此大的漲幅么？

同樣因為2004年半年報沒有披露集裝箱分類產(chǎn)品的銷售收入，我們只好以中集在半年報和澄清公告中對集裝箱價格漲幅的不同說法來進行估計。

2003年上半年的數(shù)據(jù)和2004年上半年各箱種銷量數(shù)據(jù)為中集財務(wù)報告數(shù)據(jù)。2004年上半年干貨箱價格漲幅按中集澄清公告中數(shù)據(jù)，集裝箱價格漲幅按中集半年報數(shù)據(jù)，銷售收入為銷量×2003年上半年價格×價格漲幅，銷售收入合計數(shù)為以總銷量按上述公式計算而得，差額為銷售收入合計數(shù)減去三種集裝箱的匯總數(shù)。從表3來看，即使冷藏箱和特種箱2004年上半年同比價格不上漲，三種集裝箱的銷售收入?yún)R總數(shù)仍然超出了按總銷量計算的銷售收入，如果單純地按表3來理解，這意味著冷藏箱和特種箱在2004年上半年價格還稍有下降！

難道說它們在3季度價格就大幅上漲了么？

（2）收入分析

2004年上半年中集集團在華南地區(qū)的銷售收入為46.86億元，而從中集季度報表來看，收入是逐季遞增，具體情況見圖1。

中集集團2004年前3季度的收入為上半年的167.29%，集裝箱銷售收入占收入的92.19%。如果按此比例來估計，華南地區(qū)前3季度的銷售收入則為78.39億元，集裝箱收入為72.27億元。我們無法得知中集在深圳地區(qū)的銷售收入占華南地區(qū)銷售收入的比例，鑒于2004年中集的生產(chǎn)任務(wù)十分飽滿，我們認為可以以產(chǎn)能來估計收入比例。中集在華南地區(qū)擁有3家集裝箱廠，分別是深圳南方中集集裝箱制造有限公司、新會中集集裝箱有限公司和漳州中集集裝箱，其產(chǎn)能分別為50萬、20萬和6萬TEU。以此來估計則中集2004年前3季度深圳地區(qū)的集裝箱銷售收入為47.55億元，按中集在2003年增發(fā)新股的招股意向書中所說，“本公司的集裝箱基本上完全出口”。而我們從海關(guān)的數(shù)據(jù)可以知道2004年1至10月深圳口岸出口的集裝箱貨值僅5.2億美元，折合人民幣僅約為43.16億元。

那么，為何我們估算的中集集團2004年前三季度深圳地區(qū)集裝箱出口總額竟然高于同期深圳口岸集裝箱出口貨值？要知道，47.55億元還只是中集前9個月的估計數(shù)，而深圳出口的集裝箱還可能有其他廠家的產(chǎn)品。當(dāng)然，海關(guān)統(tǒng)計的口徑與企業(yè)會計上確認收入的口徑可能不一致，但是否會導(dǎo)致如此之大的差距呢？

三、鋼材成本單價可有隱瞞？

2004 年上半年，國產(chǎn)鋼價格大幅上漲，目前鋼價已經(jīng)在600美金/噸左右。但是根據(jù)我們對中集成本結(jié)構(gòu)的推算，中集的單位集裝箱成本中所耗用鋼材的單價大大卻低于市場的鋼材價格水平。為何會出現(xiàn)這種情況？

2003年中集的增發(fā)招股書披露：集裝箱生產(chǎn)投入的原材料主要包括鋼材和木地板，鋼材和木地板占產(chǎn)品總成本的60%，大約各占產(chǎn)品總成本的45%和15%。勞動力占產(chǎn)品總成本的比例不到10%。集裝箱生產(chǎn)所需的能源主要是電力。

但據(jù)了解，隨著鋼材價格的上漲，集裝箱的成本結(jié)構(gòu)中冷軋鋼材占比上升到50%左右。而每標箱所用的鋼材大概為1.6噸。其中大部分是集裝箱用特種鋼材，這種鋼材我國只有少數(shù)幾家鋼廠公司可以生產(chǎn)。我們測算了單位集裝箱中所耗用鋼材的單價。發(fā)現(xiàn)中集各年成本中鋼材的單價低于市場價格30％以上。2003年甚至達到50％以上。而2003年和2004年上半年中集的毛利率分別為13％和16.8％。即便是中集根據(jù)鋼材漲價的形勢提前采購了鋼材，也不可能差如此之大。另據(jù)我們所知，申銀萬國證券的分析師和上海證券的分析師測算的2004年上半年普通干貨箱的成本中剛才成本所占比例約為62％——這與中集集團披露的數(shù)據(jù)同樣有很大差距。我們不禁要問，中集可有隱瞞成本？

四、借款利率為何逐季下降？

從季報和半年報來看，隨著中集集團銷售收入的增長，其銀行借款也隨之迅速增加，而令人奇怪的是財務(wù)費用卻沒有明顯變化。在此需要說明的是，中集在2004年沒有利息資本化現(xiàn)象。

需要指出的是，中集集團季報和半年報在編制現(xiàn)金流量表時財務(wù)費用的口徑并不一致，后者是按照企業(yè)制度規(guī)定添列的，前者卻并非如此，這使得報表的使用者在進行季度間的比較時遭遇困難。

表7中我們用現(xiàn)金流量表中的財務(wù)費用數(shù)作為利息支出數(shù)，以每季度銀行借款的期初數(shù)和期末數(shù)的平均值來估計其平均借款額，并以此來估計中集銀行借款的借款利率。表中2季度的利息支出數(shù)系以半年報數(shù)據(jù)減去1季度數(shù)據(jù)而得。

根據(jù)估計結(jié)果，中集的借款利率逐季下降，究竟是何原因使然呢？此外，從表6中可以看到，2004年上半年中集的利息支出大于利潤表財務(wù)費用數(shù)，這意味著1季度的利息支出可能更大，即借款利率可能更高，也就說明利率下降得更大。

五、預(yù)提費用變化與經(jīng)營不同步？

中集集團的預(yù)提費用多與其生產(chǎn)相關(guān)，按理說其金額應(yīng)與經(jīng)營額同步變化，然而事實并非如此。

不知道為什么2004年1季度收入增長不多，預(yù)提費用卻大幅增長，而到了2季度收入大幅增長而預(yù)提費用又增長不多。

此外，中集集團對銷售的集裝箱提取保修金，保修金是預(yù)提費用中非常重要的一部分，然而令人奇怪的是2004年上半年中集集團提取的保修金居然沒有支付分文。

其實從2002年開始，中集集團就沒有再支付過保修金，難道中集的集裝箱其質(zhì)量真的達到了在保修內(nèi)不發(fā)生任何保修事項的地步了么？

六、少數(shù)股東為何受冷落？

與合并報表中利潤總額和凈利潤的大幅度增長相比，少數(shù)股東損益增長無幾。

2004年，中集集團利潤大幅增長，股東的凈資產(chǎn)收益率同比明顯提高，而少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率卻同比下降了不少。此外，按現(xiàn)行合并會計報表規(guī)定，企業(yè)在合并報表時應(yīng)將集團內(nèi)部各企業(yè)間的進行的內(nèi)部交易進行抵消，抵消內(nèi)部交易會減少一部分利潤（內(nèi)部交易形成的存貨中未實現(xiàn)的利潤），而減少的這部分利潤現(xiàn)行規(guī)定并未規(guī)定由股東和少數(shù)股東按持股比例分擔(dān)，也就是說按現(xiàn)行合并報表規(guī)定編制的報表少數(shù)股東損益還有可能高估。在這種情況下，中集集團少數(shù)股東收益率與公司整體收益率的背道而馳就更加耐人尋味。

首先，我們此前已經(jīng)分析過中集2004年業(yè)績增長的主要原因是集裝箱價格的上漲，因此經(jīng)營集裝箱業(yè)務(wù)的子公司即使沒有擴大生產(chǎn)規(guī)模，少數(shù)股東損益也應(yīng)比2003年上半年增長不少。此外，我們發(fā)現(xiàn)，與集裝箱行業(yè)相比，2004年中集集團在其它行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績絲毫不遜色，因此基本可排除行業(yè)因素的影響。

從上表來看，中集集團的少數(shù)股東權(quán)益在各個行業(yè)內(nèi)均有分布，中集未曾在財務(wù)報告內(nèi)披露哪個行業(yè)經(jīng)營遭到特別的困難而業(yè)績不佳。此外，新納入合并報表范圍內(nèi)的子公司最完于2003年8月成立，因此2004年應(yīng)均無開辦費一次性計入費用的事情發(fā)生，可以排除開辦費對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

僅根據(jù)中集財務(wù)報告上的內(nèi)容實在無法理解少數(shù)股東為何不能獲得好的收益，但如果中集真的虛增利潤，這個問題就非常好理解了——誰愿意在有少數(shù)股東權(quán)益或少數(shù)股東權(quán)益較多的地方造假讓別人得利呢？

七、報表自相矛盾為哪般？

我們在中集的財務(wù)報表中發(fā)現(xiàn)了一些自相矛盾的地方。除去前面提到的財務(wù)費用口徑不一致，還可以舉出下面的例子。

1、 2004年上半年現(xiàn)金流量表補充資料中長期待攤費用攤銷3365萬元，而前3季度累計額卻只有1099萬元。

2、 2004年1季度現(xiàn)金流量表中合并范圍變化對現(xiàn)金的影響金額為零，這應(yīng)該意味著1季度合并范圍沒有變化，然而存貨按資產(chǎn)負債表增加了103010萬元，而按現(xiàn)金流量表補充資料只增加了90620萬元。

更奇怪的是，中集在國際會計準則下編制的財務(wù)報表和在國內(nèi)會計準則下編制的報表有諸多差異，尤其是收入方面的差異。

注：本文對中集集團業(yè)績的分析以2004年上半年為主。這是因為與季報相比，半年報提供了更多的信息，而且中集集團的澄清公告也主要針對上半年的情況。