季衛(wèi)東　瑪麗．米克

未來在于內(nèi)容和創(chuàng)新

按照理解國外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的通行觀念來理解中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和公司，是件困難的事，并一定會(huì)在某種程度上產(chǎn)生巨大的偏差。借鑒國外的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而又植根于本土，中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)先天具有深刻的中國特質(zhì)。

與國外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相比，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是以手機(jī)而不是電腦為中心。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在無線增值等業(yè)務(wù)的開發(fā)上遠(yuǎn)勝于外國同行，包括那些全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往并不是純粹的在線公司，而是通過更貼近客戶關(guān)系的服務(wù)等成為在線和線下業(yè)務(wù)的結(jié)合體。這種被稱為“點(diǎn)擊加瓦片”的經(jīng)營模式頗值得關(guān)注，它們加強(qiáng)了中國互聯(lián)網(wǎng)公司的本土黏性。

與全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依靠技術(shù)和市場等方面的核心競爭力保持穩(wěn)固地位不同，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的領(lǐng)先地位在不斷變化。

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然缺少創(chuàng)新和管理等方面的核心競爭力。作為全球投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍將是本土與外資企業(yè)博弈的中心。低成本并不總是關(guān)鍵性的致勝因素，中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展需要新的商業(yè)思維。其中，內(nèi)容和創(chuàng)新是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)領(lǐng)先的關(guān)鍵。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最近再度引起了全球投資者的關(guān)注。8月份，百度(Baidu)——中國付費(fèi)搜索業(yè)務(wù)的領(lǐng)先者，在上市交易的第一天，股價(jià)就上漲了350％。同樣在8月份，雅虎以10億美元的現(xiàn)金買下了阿里巴巴40％的股權(quán)，該交易開創(chuàng)了外國互聯(lián)網(wǎng)巨頭在中國做生意的新模式：雅虎通過將雅虎中國的業(yè)務(wù)注入阿里巴巴，實(shí)現(xiàn)了其中國業(yè)務(wù)的外包。而這兩起事件，僅僅是過去兩年來外資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷加大在中國投資的最新一幕。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長迅猛，令全球投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有更大的增長潛力充滿了預(yù)期。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長強(qiáng)勁

根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)的報(bào)告，截止2005年7月，中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶超過1億，在世界上排名第二。我們估計(jì)中國30歲以下的互聯(lián)網(wǎng)用戶超過了世界上其它任何國家(7000多萬，占中國互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)71％)。這一特征具有特別的意義，因?yàn)橛?jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)證明在年輕用戶數(shù)占大多數(shù)的市場上創(chuàng)新往往也最活躍(圖1，表1、2)。

互聯(lián)網(wǎng)提供給中國消費(fèi)者帶來了期盼已久的東西，比如：

自由流動(dòng)的信息。與傳統(tǒng)的媒體相比，在中國對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的監(jiān)管較松。到目前為止，中國的前十大報(bào)紙和十大電視臺(tái)(鳳凰衛(wèi)視除外)都是國有的，并受到國家監(jiān)管。互聯(lián)網(wǎng)為中國消費(fèi)者提供另一個(gè)信息來源。比如，新浪和鳳凰衛(wèi)視是惟一在“9·11”事件發(fā)生后五分鐘內(nèi)報(bào)道這一事件的中國傳媒，其它多數(shù)媒體的報(bào)道均晚了數(shù)小時(shí)。新浪稱，2004年，每日平均有3000萬讀者查看該門戶網(wǎng)站的內(nèi)容，超過了中國前十大報(bào)紙合計(jì)的總數(shù)。

互動(dòng)性?；ヂ?lián)網(wǎng)使消費(fèi)者能夠以更開放的方式相互溝通。據(jù)騰訊稱，2004年第4季度，其即時(shí)通訊(1M)服務(wù)高峰期同時(shí)在線的用戶達(dá)到1300萬，這一數(shù)字比正在同一時(shí)刻交談的所有紐約居民的總數(shù)還高。

娛樂性。在過去十年里，我們目睹了中國娛樂業(yè)的巨大發(fā)展，包括國內(nèi)制作的轟動(dòng)的電影、音樂和電視劇。然而，即使到現(xiàn)在，高質(zhì)量的娛樂仍然是稀缺的，尤其是在中國的二級城市。我們認(rèn)為，在線娛樂填補(bǔ)這些空白并吸引大量的追隨者是很有可能的，尤其是吸引大量可以使用電腦的年輕人。比如，2004年，盛大的主打在線游戲《傳奇Ⅱ》所吸引的同時(shí)上網(wǎng)用戶平均為30萬至40萬。換言之，如果你在任何時(shí)候加入盛大的游戲，你可以遇到的游戲玩家的規(guī)模相當(dāng)于20至30所美國高校所有學(xué)生的總和(圖2)。

中國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的主要推動(dòng)力量保持著強(qiáng)勁的勢頭(表3)。根據(jù)CNNIC的報(bào)告，2005年6月，中國寬帶上網(wǎng)用戶達(dá)到5300萬，與上年同期相比(按年)增長71％。我們預(yù)測，到2005年底，中國的寬帶上網(wǎng)用戶與上年同期相比會(huì)再增長53％，達(dá)到6600萬。

預(yù)計(jì)今后三年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的無線增值業(yè)務(wù)、在線游戲和在線廣告收入會(huì)以復(fù)合年增長率(CAGR)25-40％的速度增長。

中國互聯(lián)網(wǎng)以手機(jī)而非以電腦為中心

中國的移動(dòng)電話用戶數(shù)量居世界首位(2005年6月達(dá)到3．63億)，是互聯(lián)網(wǎng)用戶的3．6倍(圖2)。中國的手機(jī)用戶相當(dāng)于排名緊隨其后的三個(gè)國家用戶的總和(而美國是互聯(lián)網(wǎng)用戶相當(dāng)于緊隨其后的三個(gè)國家用戶的總數(shù))。這使中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)有別于其它國家，中國的互聯(lián)網(wǎng)目前是以手機(jī)為中心，而非以電腦為中心。

與其它國家相比，中國人使用的無線增值業(yè)務(wù)較多。SMS(短信業(yè)務(wù))的使用就是這一趨勢的例證：2004年中國每部手機(jī)收發(fā)的短信平均為652條，美國每部手機(jī)平均為139條短信(中國的短信數(shù)據(jù)來自信息產(chǎn)業(yè)部，美國的短信數(shù)據(jù)來自SMS．a(chǎn)c，移動(dòng)數(shù)據(jù)來自摩根士丹利研究部)。我們認(rèn)為，中國之所以會(huì)出現(xiàn)這一趨勢，是因?yàn)槭謾C(jī)通訊既快捷又符合成本效益。因?yàn)殡娔X和上網(wǎng)的費(fèi)用在短期內(nèi)要高于手機(jī)和文字短信的費(fèi)用。在許多方面，中國引領(lǐng)著移動(dòng)內(nèi)容的開發(fā)和盈利(如空中網(wǎng)、TOM在線)，而美國在這些方面才剛剛起步。

我們估算，無線增值業(yè)務(wù)(MVAS)行業(yè)2004年總計(jì)獲得大約50-60億美元的收入，包括互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商(ISP)和電信運(yùn)營商產(chǎn)生的銷售額。其中，ISP(互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，包括新浪、TOM在線和騰訊)在無線增值業(yè)務(wù)上的收入為7-8億美元，分別是在線游戲的2倍和在線廣告的3倍。有六家上市公司(新浪、TOM在線、騰訊、空中網(wǎng)、掌上靈通和華友)2004年的收入主要來自無線增值業(yè)務(wù)，而只有三家公司(盛大、網(wǎng)易、九城)來自在線游戲，只有兩家公司(搜狐和百度)則來自在線廣告／付費(fèi)排名。

大公司占據(jù)主導(dǎo)地位

在中國的在線市場上，較大的公司是通過規(guī)模、品牌認(rèn)知度(新浪和搜狐)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)(騰訊、盛大和網(wǎng)易)和可以用以收購關(guān)鍵目標(biāo)和開發(fā)關(guān)鍵技術(shù)的雄厚財(cái)力，占據(jù)了主導(dǎo)地位。

行業(yè)領(lǐng)先者的收入，比如新浪和搜狐在在線廣告上的收入，盛大和網(wǎng)易在在線游戲上的收入，占到了2004年行業(yè)總收入的50％以上。騰訊在即時(shí)通訊(IM)上占到60％以上的用戶市場份額(表4)。

但無線增值業(yè)務(wù)是一種有趣的例外，因?yàn)槿蠊?，包括新浪、TOM在線和騰訊，所占的市場份額為41％，相對來說比較小，這是因?yàn)榭焖侔l(fā)展的新業(yè)務(wù)(2．5G)和空中網(wǎng)、掌上靈通和華友等一些新的公司搶占了市場份額。

結(jié)合在線和線下的業(yè)務(wù)模式(“點(diǎn)擊加瓦片”)

從微觀的角度看待中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們往往驚奇地發(fā)現(xiàn)它們更多地是在線和線下業(yè)務(wù)相結(jié)合的混合體，而不是純粹的在線實(shí)體。我們認(rèn)為，這種“點(diǎn)擊加瓦片”(Click Plus Brick)模式目前是最適合在中國獨(dú)特和快速變化的商業(yè)環(huán)境中發(fā)展

(至少在中期是如此)。因此，要評估中國互聯(lián)網(wǎng)公司的在線業(yè)務(wù)是否成功，一定要對其線下業(yè)務(wù)給予更多的關(guān)注。

線下業(yè)務(wù)有利于爭取客戶。攜程有大約近2000名電話服務(wù)中心工作人員在銷售機(jī)票和酒店房間過夜權(quán)。據(jù)我們估算，該公司70％多的銷售額來自線下業(yè)務(wù)。前程無憂(5ljob)四分之三的客戶是有著不到50名雇員的中小企業(yè)，這些企業(yè)一般沒有專門的人力資源部門，它們往往有密集銷售覆蓋的需求。為爭取這些中小企業(yè)，2005年至今與上年同期相比，前程無憂(5ljob)的銷售人員翻了一番。

在線業(yè)務(wù)對產(chǎn)品促銷至關(guān)重要。在線游戲經(jīng)營商比如盛大、網(wǎng)易和九城，不斷地在網(wǎng)吧舉辦現(xiàn)場信息發(fā)布會(huì)和比賽，以促銷自己的新游戲。攜程則在機(jī)場部署銷售團(tuán)隊(duì)，促銷自己的服務(wù)。

線下渠道對產(chǎn)品銷售至關(guān)重要。盛大目前是通過30多萬個(gè)零售點(diǎn)銷售實(shí)物的預(yù)付卡；當(dāng)當(dāng)(Dangdang)利用有名的自行車快遞服務(wù)為買家送貨；攜程在機(jī)場把機(jī)票交給客戶并在交付時(shí)收款。

與業(yè)務(wù)合作伙伴建立密切關(guān)系需要線下業(yè)務(wù)。ISP比如新浪和TOM在線，在國內(nèi)所有的省份幾乎都部署了當(dāng)?shù)氐匿N售團(tuán)隊(duì)，以進(jìn)一步加強(qiáng)與手機(jī)運(yùn)營商地區(qū)辦事處的關(guān)系。前程無憂(5ljob)在二十多個(gè)城市利用當(dāng)?shù)氐匿N售隊(duì)伍，與當(dāng)?shù)孛襟w合作伙伴建立密切關(guān)系。百度、3721．com和阿里巴巴，有全國銷售網(wǎng)絡(luò)向以中小企業(yè)為主的客戶推銷自己的登錄服務(wù)，而這些客戶可能以前從未上過網(wǎng)。

線下服務(wù)對留住客戶至關(guān)重要。據(jù)盛大稱，它有280名專職的客戶服務(wù)代表，占員工總數(shù)的20％左右，每天平均處理6000多個(gè)電話、1500封郵件、800份傳真和200多位來訪者。網(wǎng)易的客戶服務(wù)中心已躋身中國IT行業(yè)十大客戶服務(wù)中心。我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)，第一聲電話鈴聲響后的五至十秒鐘內(nèi)就可以與攜程電話服務(wù)中心的一位聯(lián)系人通話。在服務(wù)密集型和競爭激烈的行業(yè)，這些線下服務(wù)對提升用戶體驗(yàn)和減少客戶波動(dòng)性至關(guān)重要。

內(nèi)容為王

隨著電信運(yùn)營商開始推出寬帶和3G業(yè)務(wù)，我們會(huì)看到ISP和客戶對高質(zhì)量內(nèi)容需求逐漸上升。有特色和高質(zhì)量內(nèi)容的價(jià)值會(huì)提升(圖3)。請注意以下的情況：

TOM在線把40-50％的收入支付給索尼音樂(SonyMusic)等音樂提供商，以獲取這些內(nèi)容所產(chǎn)生的無線增值業(yè)務(wù)收入。

空中網(wǎng)2005年在獲取精彩大片無線經(jīng)銷權(quán)上所付的錢是兩年前的五倍。

外國在線游戲開發(fā)商所控制的游戲經(jīng)營許可費(fèi)是兩年前的十倍。例如，要獲得《魔獸世界》，九城須向Blizzard支付300萬美元的預(yù)付許可費(fèi)，再加上按預(yù)付卡面值計(jì)算的22％收入分成，以及四年許可期內(nèi)的5100萬美元最低保證金。

2004年，最流行的歌曲“老鼠愛大米”下載數(shù)達(dá)到500萬，潛在的利潤可與中國最暢銷的CD媲美。

我們預(yù)計(jì)在中國市場上，MTV等內(nèi)容提供商在移動(dòng)電話上獲得的收入幾年內(nèi)將會(huì)超過它們在中國付費(fèi)電視的收入。

我們認(rèn)為，一些措施可能會(huì)幫助ISP應(yīng)對這種趨勢：

用戶生成的內(nèi)容。騰訊的即時(shí)通訊服務(wù)注重的是溝通和互動(dòng)。因此據(jù)我們估算，騰訊近70-80％的內(nèi)容是即時(shí)通訊用戶生成的。另外，博客運(yùn)營商，比如博客中國(BlogChina)，可以讓用戶免費(fèi)在個(gè)人的、對外開放的網(wǎng)站(weblog)上公布自己的觀點(diǎn)。

內(nèi)部開發(fā)。網(wǎng)易一直注重內(nèi)部的開發(fā)，這樣需要支付給第三方游戲開發(fā)商的許可費(fèi)就會(huì)降低，從而提高營業(yè)利潤率。

規(guī)模／經(jīng)銷。TOM在線的目標(biāo)是成為內(nèi)容整合者。它的經(jīng)銷規(guī)模可能會(huì)有助于其在議價(jià)方面勝過內(nèi)容提供商。

業(yè)務(wù)重點(diǎn)具有明顯的地區(qū)差異

值得注意的是，廣告客戶高度集中在一級城市(或中國GDP貢獻(xiàn)率最高的四大城市，包括上海、北京、廣州和深圳)，大約占到廣告支出總額的50％，中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶也集中這些地區(qū)(圖4)。據(jù)攜程估算，排在前五位的城市2004年在其酒店銷售額占到60％，在機(jī)票銷售額中占到80％。而相比之下，據(jù)IDC估計(jì)，2003年在線游戲玩家有85％是來自非一級城市(或者說是按GDP貢獻(xiàn)率排名在前四大之后的城市)。

我們認(rèn)為，一級城市可能會(huì)繼續(xù)主導(dǎo)在線品牌廣告，因?yàn)椋阂患壋鞘袚碛懈嗟幕ヂ?lián)網(wǎng)用戶。一級城市的居民有更強(qiáng)的消費(fèi)能力。大部分公司總部和各大廣告代理機(jī)構(gòu)都設(shè)在一級城市。

不過，在付費(fèi)搜索逐漸搶奪市場份額的過程中，二級城市廣告貢獻(xiàn)率會(huì)增加，因?yàn)楦顿M(fèi)搜索服務(wù)針對的是中小企業(yè)(SME)，而這些企業(yè)一般位于一級城市以外的地區(qū)。因此，在品牌廣告銷售上，投資者一定要關(guān)注一級城市，而在付費(fèi)搜索增長上，則一定要關(guān)注一級城市以外的地區(qū)。另外，我們認(rèn)為全國性的銷售對在線游戲經(jīng)營和無線增值業(yè)務(wù)是有益的，因?yàn)椋喝珖缘慕?jīng)銷平臺(tái)是向游戲玩家銷售點(diǎn)數(shù)預(yù)付卡的關(guān)鍵。ISP需要當(dāng)?shù)劁N售隊(duì)伍與地區(qū)移動(dòng)運(yùn)營商密切合作，以促銷新的無線增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)?shù)劁N售隊(duì)伍可以有助于確定當(dāng)?shù)氐目蛻粜枨?，由于中國文化的多樣性，各地區(qū)的客戶也是不盡相同的。例如，上海和廣東是中國最繁榮的兩個(gè)地區(qū)，但那里的人們卻講著不同的方言(上海話和廣東話)，而且這兩個(gè)地區(qū)的地方文化也有明顯的差別。

勞動(dòng)力成本低廉，利潤率遠(yuǎn)超全球同類公司

據(jù)我們估算，上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年的平均營業(yè)毛利率一般為30-40％左右，幾乎是美國同類公司的兩倍(圖5)。

較廉價(jià)的勞動(dòng)力成本是達(dá)到這么高利潤率的關(guān)鍵所在。據(jù)我們估算，在2004年的營業(yè)費(fèi)用(opex)上，攜程每名雇員為8000美元，網(wǎng)易為27000美元，而列入標(biāo)普500指數(shù)的公司為73000美元，微軟大約為30萬美元(根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù))。勞動(dòng)力成本尤其是低端的工人現(xiàn)在是很便宜的，我們認(rèn)為將來還會(huì)是這樣。

中國勞動(dòng)人事部稱，2005年第1季度，在其監(jiān)測的部分地區(qū)市場，有300萬個(gè)職位空缺，而中國的求職者達(dá)到700萬人。這表明，中國仍有充足的勞動(dòng)力。我們觀察到，在過去五年里大學(xué)畢業(yè)生的平均工資一直變化不大，甚至還在下降，這可能是因?yàn)閯偖厴I(yè)的大學(xué)生過剩。預(yù)計(jì)2005年將有大約340萬名大學(xué)畢業(yè)生，按年增長35％。

不過，在某些領(lǐng)域可能會(huì)有潛在的成本膨脹：

首先，競爭可能會(huì)抬高報(bào)酬成本。例如，電子藝界(Electronic Arts)計(jì)劃在中國招聘大約五百名游戲開發(fā)人員和程序員。網(wǎng)易為了留住關(guān)鍵的游戲開發(fā)人才，每年支付給每人大約50萬元(約合6萬美元)。

其次，國內(nèi)部分地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是上海，在過去三年里猛漲。我們的調(diào)查表明，互聯(lián)網(wǎng)公司要花更多的錢來招聘和留住人才，因?yàn)橹袊?/p>

人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產(chǎn)。

市場營銷費(fèi)用也在上升。九城已投入了近1300萬美元的市場營銷費(fèi)用以在今后四年里推廣《魔獸世界》，這幾乎是單一在線游戲一般市場營銷成本的十倍。

內(nèi)容成本和研發(fā)費(fèi)用同樣呈上升趨勢，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司在加強(qiáng)對于在線游戲產(chǎn)品(比如盛大、網(wǎng)易和騰訊)和新的2．5G／3G無線增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品的內(nèi)部研發(fā)。

實(shí)際收入可能大大高于對外公布

據(jù)我們估算，2004年ISP的行業(yè)收入構(gòu)成中，無線增值業(yè)務(wù)為7．7億美元(按年增長89％)，在線游戲?yàn)?．9億美元(按年增長90％)，在線廣告為2．2億美元(按年增長78％)。

我們估算中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年對外公布的收入總額為15-20億美元(包括電子商務(wù)、搜索和其它互聯(lián)網(wǎng)服務(wù))，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。

這些對外公布的數(shù)字可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟(jì)師估算，美國與中國在購買力平價(jià)(PPP)的差異大約為4．4倍。因此，中國2004年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入總額，按PPP折算應(yīng)當(dāng)相當(dāng)于65-90億美元。

據(jù)IDC估算，2003年在線游戲每一美元的收入，收入乘數(shù)或整個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈可以產(chǎn)生的收入，應(yīng)當(dāng)是11倍(電信行業(yè)6倍、IT行業(yè)3倍、媒體和出版業(yè)2倍)。按照這一比率，2004年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與在線游戲相關(guān)的收入大約為35-45億美元。

據(jù)我們估算，2004年個(gè)人對個(gè)人(P2P)無線增值業(yè)務(wù)在無線增值業(yè)務(wù)總額大約占到80％，無線增值業(yè)務(wù)的收入乘數(shù)大約為5-6倍(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內(nèi)容支出等)。因此，2004年與無線增值業(yè)務(wù)相關(guān)的收入應(yīng)超過40-50億美元。而相比之下，中國移動(dòng)2004年在無線數(shù)據(jù)和其它新業(yè)務(wù)上的收入大約為38億美元。

值得注意的是，亞馬遜、eBay、Google、雅虎和雅虎日本的合計(jì)市值在2000年上市前大約20億美元(我們是按以下方式進(jìn)行計(jì)算的：最初的發(fā)行價(jià)乘以發(fā)行后的流通股份(根據(jù)IPO招股說明書)。對于Google，我們采用了入股后估值1億美元)。截止2005年8月，這些公司的合計(jì)市值已超過2300億美元。

估值比全球同類公司低四到六成

中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價(jià)一般要比全球同類公司低40-60％。有意思的是。根據(jù)我們的預(yù)測和普遍的估算，其EPS(每股收益)增長率要高于美國的同類公司(圖6)。

這種估值差異可能是由于以下一些原因：

與其它的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)相比，中國的競爭格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進(jìn)入門檻和核心競爭力在各自的領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位。這些公司由于已把競爭對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，因此股票市場上獲得了“領(lǐng)先地位溢價(jià)”。而相比之下，現(xiàn)在說誰是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最后贏家還為時(shí)過早，因?yàn)槟壳暗母偁幦匀皇旨ち摇?/p>

政策變動(dòng)。例如，2004年下半年，根據(jù)政府突然提出將三大電信運(yùn)營商的負(fù)責(zé)人互調(diào)。這就好比是美國政府要求Verizon Wireless，Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外移動(dòng)運(yùn)營商在將來有可能調(diào)整其與ISP的收入分成方案。

中國互聯(lián)網(wǎng)一直受到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的困擾。網(wǎng)易曾因會(huì)計(jì)失誤而差一點(diǎn)被摘牌。搜狐的彩信服務(wù)(MMS)業(yè)務(wù)因計(jì)費(fèi)上的不當(dāng)行為而被暫停一年。新浪的互動(dòng)語音應(yīng)答(IVR)業(yè)務(wù)則因內(nèi)容不健康而受到處罰。在在線游戲業(yè)務(wù)中，作弊工具和私人服務(wù)器大行其道，可以提供很受歡迎的大型多玩家在線角色游戲(MMORPG)。2004年第1季度，非法的私人服務(wù)器使九城的收入銳減47％。另外，MP3搜索和音樂下載，在發(fā)達(dá)國家市場會(huì)被視為侵犯版權(quán)，但在中國卻屬于最受歡迎的在線應(yīng)用。據(jù)我們估算，MP3占到百度訪問量的20％左右。值得注意的是，因版權(quán)問題，網(wǎng)易8月份終止了它的MP3搜索。

國際投資者仍然不熟悉中國互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式。中國在無線增值業(yè)務(wù)和在線游戲的數(shù)量和增長居世界領(lǐng)先地位。但是這些業(yè)務(wù)在美國并不是很普及，基本上沒有任何可比的上市公司。據(jù)悉，在美國很少有人聽說過彩鈴鈴聲，而在中國，單是中國移動(dòng)的彩鈴用戶就達(dá)4400萬人。這些不確定性增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和中國互聯(lián)網(wǎng)股票折價(jià)。從長遠(yuǎn)來看，我們相信這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)出現(xiàn)下降趨勢，因?yàn)椋赫蛧髸?huì)吸取過去教訓(xùn)，使其政策更有利于互聯(lián)網(wǎng)公司；中國的互聯(lián)網(wǎng)公司會(huì)優(yōu)化自己的業(yè)務(wù)，鞏固自己的領(lǐng)先地位；海外的投資者也會(huì)增加對中國的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的了解。

經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)中仍有投資機(jī)會(huì)

我們看到的越來越多的現(xiàn)象是：私人股本或風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以輕易籌集到與中國相關(guān)的資金，而且數(shù)額高達(dá)數(shù)億美元；很少前往中國的外國投資者把錢投向中國；一年難得到中國去一、兩次的國際經(jīng)理人開始實(shí)施他們的“中國戰(zhàn)略”。當(dāng)金錢很容易獲得的時(shí)候，投資項(xiàng)目就變得越來越貴。

投資者如今都在期待著“熱門交易”。當(dāng)市場成為“買方市場”后，這些熱門公司就可以達(dá)到高價(jià)。目前的中國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO，大部分都是四、五年前開始運(yùn)作的。在數(shù)百家無線增值業(yè)務(wù)提供商中，只有六家上市。最近，許多尚未完全形成核心競爭力的公司，在還沒有準(zhǔn)備好的情況下，就被推向公開市場，要承受人們對其很高的預(yù)期。例如，百度在IPO的第一天股價(jià)就上漲了三倍多，部分原因便是由于股份供求失衡的結(jié)果。IPO之前的市場情況可以反映出中國的宏觀景象：資本流入過多，好項(xiàng)目并不多。這會(huì)影響到直接投資未來的回報(bào)。2004年，中國的GDP大約有44％是來自投資，這在世界上是最高的，在中國歷史上也是最高的。

我們擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)放緩，因?yàn)椋荷虾５鹊氐姆康禺a(chǎn)泡沫，可能會(huì)嚇跑流向中國的投資；中國與美國、歐盟之間的貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)影響中國的出口，而出口在中國2004年的GDP中大約占到了36％(美國是7％)；中國的國內(nèi)消費(fèi)很低，在中國2004年的GDP中占到42％，而美國則占到70％，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，消費(fèi)可能會(huì)更少(圖7)；不良貸款(NPL)成為中國經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)的沉重負(fù)擔(dān)。據(jù)摩根士丹利亞太地區(qū)銀行業(yè)分析師估算，NPL在加上NPL轉(zhuǎn)讓額，在中國2004年的GDP中大約占到18％，而日本2004年大約為5％左右，2001年為8％，而且8％是十年中的最高水平。如果經(jīng)濟(jì)減速，NPL就可能增加。

在我們看來，市場減速可能會(huì)對各種在線業(yè)務(wù)產(chǎn)生不同的影響：在線廣告具有周期性，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而起落。例如，在過去的兩年里，中國汽車行業(yè)在經(jīng)歷嚴(yán)酷的價(jià)格戰(zhàn)和銷售低谷后，廣告銷售出現(xiàn)了下滑?；镜臒o線增值業(yè)務(wù)，比如短信，由于價(jià)格便宜，因而受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。我們堅(jiān)持認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)減速期間，當(dāng)人們囊中羞澀時(shí)，更多的人會(huì)選擇這種低成本的通信方式。在另一方面，高端產(chǎn)品，比如彩信和無線應(yīng)用協(xié)議(WAP)產(chǎn)品，會(huì)因?yàn)橄M(fèi)者對價(jià)格更加敏感而受到損害。在線游戲在市場不景氣時(shí)可能是受影響最小的，因?yàn)樵诰€游戲會(huì)讓人上癮，而且價(jià)格也比其它娛樂形式便宜。

雖然存在這些挑戰(zhàn)，但是我們認(rèn)為投資中國網(wǎng)絡(luò)業(yè)還是有機(jī)會(huì)的。除了融資之外，風(fēng)險(xiǎn)投資家也可利用他們的行業(yè)洞察力和經(jīng)驗(yàn)，對處于起步階段的年輕企業(yè)家進(jìn)行指導(dǎo)。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資家過往良好的投資業(yè)績也可以增強(qiáng)被投資對象對其的信任。

根據(jù)我們的觀察，純本土的創(chuàng)業(yè)公司在籌集資金時(shí)仍有困難，因?yàn)樗鼈円话銢]有讓“海歸”(他們出生在中國但在海外接受教育)擔(dān)任管理人員，在向金融投資者講故事時(shí)包裝還不夠。不過，他們了解本地的市場，可以提供客戶想要的服務(wù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家一定要更仔細(xì)地分析這些創(chuàng)業(yè)者在做什么，而不是他們在說什么，從而尋求被低估的機(jī)會(huì)。

硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資家的優(yōu)勢在于可以在近距離和短時(shí)間內(nèi)接觸到新的商業(yè)模式和新的技術(shù)。中國的風(fēng)險(xiǎn)投資家可能還沒有這樣的幸運(yùn)。因此，以超前的方式確定未來的趨勢和大量的實(shí)地調(diào)查，將是在中國獲得長期投資回報(bào)的關(guān)鍵。