作為服務(wù)于投資者的中國權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體，《新財(cái)經(jīng)》雜志始終重點(diǎn)關(guān)注中國資本市場的改革進(jìn)程。為了解目前A股未試點(diǎn)公司對于股權(quán)分置改革的基本態(tài)度和困惑以及困難，《新財(cái)經(jīng)》自7月20日開始進(jìn)行A股上市公司股權(quán)分置改革問題調(diào)查。我們希望通過本次普查，向投資者和政策制定者傳達(dá)更多真實(shí)、有效而積極的信息。

本次調(diào)查，共發(fā)放1200份調(diào)查問卷（14道客觀問題+8道主觀問題），回收有效問卷283份，187份問卷的主觀問題部分回答完整、清晰，其中，回收第一、二批試點(diǎn)公司調(diào)查問卷18份。以下，我們根據(jù)受訪對象的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì)。

統(tǒng)計(jì)顯示，幾乎100％的受訪公司都深刻認(rèn)識到了股權(quán)分置改革的積極意義：能夠促使上市公司賴以生存的資本市場環(huán)境更加法制化、市場化，更有利于促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和公司質(zhì)量以及市場地位的提高。

盡管目前完成的兩批試點(diǎn)公司的改革方案對于后續(xù)籌備改革的公司在類型和性質(zhì)上的確具有標(biāo)桿作用，其方案基本能反映流通股股東和非流通股股東、以及市場其他各方的意見，能起到消除市場混亂、穩(wěn)定市場預(yù)期的效果。但通過調(diào)查我們發(fā)現(xiàn)，由于政策層面仍缺乏一套統(tǒng)一的操作和對價(jià)原則，16％的上市公司對短期內(nèi)順利完成股改仍信心不足，配套法律制度缺失、大股東讓步意愿弱、外部股東期望值過高、非流通股股東之間持股成本差別大等方面的阻力，使得這些公司一致認(rèn)為，未來改革全面鋪開還將面臨更多挑戰(zhàn)。

客觀問題調(diào)查

1、貴公司主要通過哪些渠道了解股權(quán)分置改革進(jìn)程的有關(guān)信息？

a.監(jiān)管層公開發(fā)布信息

b.媒體

c.中介機(jī)構(gòu)

d.其他渠道_________(請舉例)

調(diào)查結(jié)果顯示，總計(jì)80％的上市公司通過媒體、證監(jiān)會網(wǎng)站等公開渠道獲得有關(guān)股權(quán)分置改革的新聞資訊和政策信息，其中有63％的上市公司認(rèn)為目前股權(quán)分置改革方面的信息披露是及時(shí)、準(zhǔn)確、透明的，但同時(shí)有17％的上市公司對媒體可能提前披露、或不準(zhǔn)確披露公司擬議的股改方案，造成股價(jià)波動(dòng)繼而阻礙股改順利實(shí)施表示擔(dān)心。

2、 貴公司認(rèn)為股權(quán)分置改革是必須的嗎？

a.是

b.不是

通過調(diào)查我們發(fā)現(xiàn)，對于股改的必要性，包括ST公司在內(nèi)的所有受訪上市公司都有高度一致的認(rèn)識。

3、 貴公司對股權(quán)分置改革的相關(guān)政策和改革目標(biāo)是否完全了解？是否知道如何操作？

a.完全了解

b.部分了解

c.了解很少

d.完全不了解

盡管42家第二批股改試點(diǎn)公司的方案已全部獲得股東大會通過，但相對于1300多家上市公司，目前股改只能說是取得了初步的階段性勝利。對于股改的相關(guān)政策和具體操作流程，有76％的受訪上市公司表示只是部分了解，只有18％的受訪公司表示完全了解，而這些公司絕大部分屬于已完成股改或者已聘請中介公司、設(shè)計(jì)完股改方案的“先進(jìn)”企業(yè)。

4、 貴公司是否已有了比較明確的股權(quán)分置改革操作方案？

a.已在執(zhí)行過程中，屬于第一、二批試點(diǎn)公司

b.已聘請中介機(jī)構(gòu)，方案已明確

c.有意向，但方案尚未明確

d.目前尚無進(jìn)展

調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，目前有78％的受訪公司具有股改意向，其中，12％的公司已聘請到了股改保薦人并已初步制定了股改方案，另外66％的公司則多數(shù)處于與中介機(jī)構(gòu)、非流通股股東協(xié)商交流征詢意見的階段。另外，有16％的受訪公司因改革的配套措施和相關(guān)制度不完善，目前股改尚未取得任何進(jìn)展，這45家公司主要屬于幾類：一部分是績差公司或ST公司；一部分是非流通股持股比例低或非流通股股東持股成本高的公司；還有5家屬于含H股或B股的公司。

5、 關(guān)于股權(quán)分置解決方案，貴公司非流通股大股東和管理層最傾向于接受何種方案？

a.現(xiàn)金

b.送股

c.權(quán)證

d.縮股

e.上述方案組合

對價(jià)支付幅度和方式直接決定了流通股股東是否能認(rèn)同股改方案，乃是決定一家公司股改成敗的關(guān)鍵因素。從調(diào)查結(jié)果看，57％的受訪公司傾向送股，認(rèn)為這種對價(jià)支付方式更為穩(wěn)妥簡單，抽查結(jié)果顯示，傾向送股方案的公司普遍認(rèn)為10送2～4股的對價(jià)基本合理。此外，有22％的受訪公司傾向通過組合方式支付對價(jià)。而愿意采用縮股或送現(xiàn)金方案的公司則均不足10％。

6、 貴公司是否有決定股改的權(quán)力？

a.有權(quán)力

b.沒有，權(quán)力在當(dāng)?shù)貒Y委

c.沒有，權(quán)力在當(dāng)?shù)卣?/p>

在283家接受調(diào)查的上市公司中，只有47％的公司有權(quán)力自主進(jìn)行股改，而其他上市公司的股改最終決策權(quán)則集中在當(dāng)?shù)卣驀Y委。

7、如果全流通，您認(rèn)為目前公司大股東放棄控制權(quán)的可能性有多大？

a.不會減持股份，不會放棄公司控制權(quán)

b.如價(jià)格合理，可能部分轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，但不會放棄控制權(quán)

c.如果價(jià)格合理，可能放棄控制權(quán)

d.大股東傾向全部減持公司股權(quán)

共有86％的受訪公司表示，公司大股東不會放棄公司控制權(quán)；但其中有46％的公司認(rèn)為，如果價(jià)格合理且不違反承諾，公司大股東將會部分轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)。而認(rèn)為大股東可能放棄公司控制權(quán)的受訪公司只有16％，且這些公司多數(shù)是ST公司或者業(yè)績虧損、持續(xù)經(jīng)營困難的公司。

8、 以下問題，您覺得哪些問題貴公司難以定奪？ (多選)

a.對價(jià)與定價(jià)缺乏標(biāo)準(zhǔn)，參數(shù)不明，證監(jiān)會應(yīng)該出示更詳細(xì)的操作依據(jù)

b.與中小投資者談判博弈成本太高

c.含B股和H股如何進(jìn)行股改

d.外資股東基本上是比凈資產(chǎn)價(jià)格高的議價(jià)取得股權(quán)，因此，外資股東對支付的對價(jià)不滿

e.大股東或管理層擔(dān)心未來控制權(quán)流失，比如被收購風(fēng)險(xiǎn)

f.股改政策不配套

g.改革時(shí)間太倉促，短時(shí)間內(nèi)無法拿出一個(gè)科學(xué)完善的方案

h.管理層和機(jī)構(gòu)投資者之間難以達(dá)成一致

從18家試點(diǎn)公司反饋回《新財(cái)經(jīng)》的問卷顯示，它們普遍認(rèn)為“與中小投資者談判的博弈成本太高”以及“股改政策不配套”成為它們在推進(jìn)股改進(jìn)程中最大的困擾。而那些僅有股改意向但方案尚未明確的上市公司，對于這一問題的答案則集中在“對價(jià)缺乏標(biāo)準(zhǔn)”、“改革時(shí)間倉促”兩個(gè)答案上。這也從一個(gè)側(cè)面反映出，目前的股權(quán)分置改革乃是一條由易入難的坎坷道路。

9、 您認(rèn)為衡量中國股權(quán)分置改革成功的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是什么？

a.兼顧兩類股東利益

b.全部上市公司股票實(shí)現(xiàn)流通

c.不引起市場價(jià)格劇烈下降

d.其他________(請舉例)

有一半以上的受訪公司選擇了“不引起市場價(jià)格劇烈下降”作為衡量股權(quán)分置改革成功的標(biāo)準(zhǔn)。被調(diào)查公司列舉的其他標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）中國上市公司的治理機(jī)制發(fā)生質(zhì)的變化，提高上市公司質(zhì)量是核心標(biāo)準(zhǔn)；（2）證券市場相應(yīng)制度法規(guī)同步完善；（3）優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)全流通；（4）形成真正意義上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

10、 您認(rèn)為全部上市公司最終實(shí)現(xiàn)全流通的時(shí)限大概在何時(shí)？

a.兩年以內(nèi)

b.三年以內(nèi)

c.五年以內(nèi)

d.五年以上

67％的受訪公司對于兩年內(nèi)全面完成股權(quán)分置改革充滿信心，而只有8％的公司悲觀地判斷中國證券市場最終實(shí)現(xiàn)全流通至少還需要五年以上的時(shí)間。

?11、 您認(rèn)為已完成股權(quán)分置改革的公司，與改革之前相比有哪些進(jìn)步？（多選）

a.公司治理方面更為完善

b.非流通股股東獲得流通權(quán)

c.收購兼并更為便捷

d.其他__________________________________(請?jiān)敿?xì)說明)

有60％以上的受訪公司同時(shí)選擇了上述三項(xiàng)答案，同時(shí)，有32％的受訪公司列舉了其他三點(diǎn)積極影響：（1）促使金融創(chuàng)新加快活躍，再融資作用將更加積極；（2）兩類股東利益趨于統(tǒng)一，公司決策效率提高；（3）管理層激勵(lì)機(jī)制的確立。的確，股權(quán)分置改革將給上市公司帶來全方位的受益和長遠(yuǎn)的積極影響。當(dāng)上市公司消除了兩類股東股權(quán)性質(zhì)的差異后，公司重大決策無須分類表決、公司治理結(jié)構(gòu)趨于完善等將有效提高公司決策效率與激勵(lì)效率，有利于提升公司資產(chǎn)價(jià)值、提高資產(chǎn)流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)資源的有效配置；而從短期政策環(huán)境看，完成股權(quán)分置改革將推動(dòng)公司重啟正常融資活動(dòng)之門，同時(shí)資產(chǎn)的增值將有效提高間接融資效率。此外，收購兼并市場將隨之更為活躍，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以利用定向增發(fā)等股權(quán)支付手段進(jìn)行收購，減輕收購的資金壓力；行業(yè)整合力度也將隨全流通而大大加強(qiáng)。

12、 完成股權(quán)分置改革后，貴公司的業(yè)績預(yù)期如何？

a.向好

b.不變

c. 惡化

盡管股權(quán)分置改革對于上市公司完善公司治理、提高決策效率具有積極意義，但74％的被調(diào)查者認(rèn)為，它對于公司基本面和業(yè)績預(yù)期并不會產(chǎn)生本質(zhì)性影響。

13、 請列舉三位觀點(diǎn)和意見對貴公司進(jìn)行股改最具啟發(fā)價(jià)值的專家學(xué)者或市場人士？

劉紀(jì)鵬94票

許小年92票

劉鴻儒75票

華生64票

林義相61票

韓志國59票

張衛(wèi)星53票

水皮49票

吳敬璉36票

14、 在您了解的第一批、第二批股改試點(diǎn)公司的方案中，請列舉對貴公司最有參考價(jià)值的三家公司？列舉貴公司最不認(rèn)同的三家？

“最具參考價(jià)值的試點(diǎn)方案”得票數(shù)前十名

三一重工 中捷股份

長江電力 上港集箱

新和成 紫江企業(yè)

農(nóng)產(chǎn)品 中化國際

傳化股份 吉林敖東

“最不認(rèn)同的試點(diǎn)方案”得票數(shù)前十名

清華同方 寶鋼股份

長江電力 中孚實(shí)業(yè)

金牛能源 鄭州煤電

農(nóng)產(chǎn)品 物華股份

鑫富藥業(yè) 恒生電子

調(diào)查結(jié)果顯示，不同行業(yè)、不同規(guī)模的受訪上市公司，對于兩批股改試點(diǎn)公司方案的評價(jià)差距甚大，如市場爭議較大的長江電力、農(nóng)產(chǎn)品兩家公司列“最具參考價(jià)值”和“最不認(rèn)同”的方案前十名。我們發(fā)現(xiàn)，小盤股公司普遍認(rèn)同方案簡潔、對價(jià)方案較優(yōu)厚中小板試點(diǎn)公司，而大盤股公司則愿意選擇如長江電力這類采取“捆綁”方案的主板公司作為參照對象。股權(quán)分置改革方案隨改革進(jìn)程而呈現(xiàn)多樣化特征，事實(shí)上，公司在方案選取過程中最重要的是結(jié)合自身實(shí)際靈活處理，充分考慮各類方案的應(yīng)用限制及自身優(yōu)劣勢。

主觀問題調(diào)查

1、貴公司如何評價(jià)第一、二批股改試點(diǎn)公司的方案？兩批股改試點(diǎn)有什么經(jīng)驗(yàn)可資借鑒？

90％的受訪公司認(rèn)為，第一、二批試點(diǎn)公司的方案基本達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，在股權(quán)分置改革的操作流程以及與流通股股東的溝通方面留下了寶貴經(jīng)驗(yàn)。其中，67％的被調(diào)查者指出，從二級市場看，目前股指已經(jīng)企穩(wěn)并走好，特別是G股最近成為市場的強(qiáng)者，因此可以認(rèn)為目前兩批股改試點(diǎn)公司的方案基本上是成功的。

第二批試點(diǎn)方案一些具有創(chuàng)新性質(zhì)的亮點(diǎn)獲得了受訪公司的一致肯定。比如首次亮相的權(quán)證類金融衍生工具 (寶鋼股份)、股權(quán)激勵(lì)(中化國際)、追加支付對價(jià)(華聯(lián)綜超)、縮股(吉林敖東)及限時(shí)限價(jià)回購(農(nóng)產(chǎn)品)，方案設(shè)計(jì)不再單純局限于最初的簡單送股或送現(xiàn)金，此外，還加入了鎖定期延展、目標(biāo)價(jià)位設(shè)置及流通股增持等輔助措施。

值得注意的是，盡管沒有明確強(qiáng)調(diào)，但18家接受調(diào)查的試點(diǎn)公司大都提到了市場的“討價(jià)還價(jià)”問題，即股權(quán)分置改革方案的最終確定是一個(gè)連續(xù)博弈過程：目前46家試點(diǎn)公司中，已有10余家的方案經(jīng)過了修正并最終提高了對價(jià)支付比例或承諾。

但是，也有10％的受訪公司并不認(rèn)同兩批股改試點(diǎn)公司的方案。否定者指出，第一批試點(diǎn)公司的方案尚可，但第二批試點(diǎn)公司有一小部分設(shè)計(jì)的方案已經(jīng)離譜，非流通股股東承諾支付的對價(jià)過高，會提高流通股投資者的期望值，按此思路進(jìn)行下去，后面很多公司與流通股股東之間的溝通成本會相應(yīng)增加，很難按本意順利完成股改。

根據(jù)調(diào)查，兩批試點(diǎn)公司提供的可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)可以概括為以下三點(diǎn)：

具體方案要簡單明了。在各類方案中，投資者傾向于接受送股或送現(xiàn)金等具有易操作、計(jì)算過程簡明特征的方案，而對于像寶鋼、長江電力等帶有權(quán)證的方案則爭議較多。

方案要對公司影響較小。現(xiàn)在看市場普遍認(rèn)可由非流通股股東直接向流通股股東支付對價(jià)，對于像清華同方等的帶股權(quán)擴(kuò)張性質(zhì)的對價(jià)方案則不受歡迎。新和成在總結(jié)自己順利完成股改的成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)就指出，不能盲目股改，應(yīng)仔細(xì)了解股東需要什么，市場需要什么。

要重視公司投資者關(guān)系管理工作。股權(quán)分置改革工作實(shí)際上是一次重要的與中小投資者溝通的機(jī)會，溝通的好壞直接影響方案的成敗，因此，投資者關(guān)系管理工作得到了相當(dāng)?shù)闹匾?。已成功完成股?quán)分置改革的新和成、中信證券兩家公司在接受調(diào)查時(shí)都著重強(qiáng)調(diào)，一定要有十足的誠意，以及和流通股股東之間交流與溝通要充分。

2、 您認(rèn)為目前的股改思路存在什么樣的問題和不足？

“沒有一套統(tǒng)一的操作和對價(jià)原則”是73％的受訪公司對前一問題的一致回答。受訪公司認(rèn)為，目前來看，股改的思路是由上市公司的各類股東，依據(jù)現(xiàn)行法律、法規(guī)和《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》要求，經(jīng)過征求股東意見和協(xié)商，形成本公司解決股權(quán)分置問題的具體方案，提交股東大會表決，其實(shí)就是由大股東和社會公眾股股東的“討價(jià)還價(jià)”的博弈來決定股改方案的成敗。這種方式直接導(dǎo)致的問題就是與中小投資者談判和博弈的成本高，中小投資者也有可能為了短期利益違心通過股改方案，從中長期看，對市場的穩(wěn)定和股改的順利進(jìn)行是不利的。此外，證監(jiān)會雖然避免提出補(bǔ)償問題，用“對價(jià)”代替，但流通股股東并不這樣認(rèn)為，很多流通股股東已把自己投資虧損的彌補(bǔ)寄希望于“對價(jià)”補(bǔ)償上，讓未股改的公司壓力很大。

有47％的受訪公司認(rèn)為，目前的股改思路還比較單一，可根據(jù)企業(yè)的不同情況進(jìn)一步創(chuàng)新，空間很大。比如在對價(jià)的支付形式上可以更為多樣化，增持或減持承諾上還需務(wù)實(shí)并遵守。這些公司強(qiáng)調(diào)，從上市公司的非流通股股東角度講，必須盡量避免為確保股改快速完成而單純追求送股比率的現(xiàn)象，應(yīng)更注重公司股改是否利于未來公司長期健康發(fā)展。

3、目前證券市場對股權(quán)分置改革的操作步驟和程序方面的監(jiān)管制度和法律存在哪些方面的缺失？

調(diào)查顯示，上市公司認(rèn)為目前股權(quán)分置改革的制度缺失主要表現(xiàn)在五方面：

第一，證券投資基金的投票權(quán)制度有待完善。

第二，分類表決制度需要修正和細(xì)化。

第三，非流通股股東的承諾必須嚴(yán)管，但目前對于上市公司的承諾是否具有法律意義、由哪些相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理等問題并沒有明確規(guī)定。

第四，制度與法律配套和特殊公司股改問題也亟待解決。

第五，高管激勵(lì)機(jī)制在法律、制度層面（定價(jià)、審批機(jī)制、股票來源等方面）及具體實(shí)施方面缺乏明確規(guī)定。

4、 就貴公司而言，股改成功的關(guān)鍵是什么？

根據(jù)調(diào)查問卷反饋，可以大致歸納為以下幾類答案：

（1）與投資者進(jìn)行有效溝通，使流通股股東尤其是散戶認(rèn)同公司企業(yè)價(jià)值。

（2）就股改問題在取得公司實(shí)際控制人、流通股股東和公司共識的前提下，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東所屬行業(yè)性質(zhì)，制定符合公司兩類股東利益的方案，通過充分有效的投資者關(guān)系管理，獲得流通股股東的積極支持和贊同。

（3）全體股東利益的最大化。

（4）為公司長期健康發(fā)展打好基礎(chǔ)，改善公司治理結(jié)構(gòu)。

我們發(fā)現(xiàn)，58%的上市公司將股權(quán)分置改革視為特殊歷史時(shí)期完成過渡的階段性任務(wù)，由此出發(fā)，對于這些公司來說，股改成功的關(guān)鍵是能夠制定出一個(gè)各方參與者都滿意的方案，或者方案能夠順利被流通股股東接受。而有34％的公司將眼光放得更為長遠(yuǎn)，它們認(rèn)識到，全流通后公司全體股東利益趨于一致，公司實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展以及治理結(jié)構(gòu)更為完善方是判斷股改真正成功的準(zhǔn)繩。

5、貴公司在股權(quán)分置改革中將如何切實(shí)做到保護(hù)投資者利益？

針對這一問題，已完成股改的受訪上市公司頗有心得。幾乎100％的公司都強(qiáng)調(diào)要積極開展投資者關(guān)系活動(dòng)，與廣大中小投資者良性互動(dòng)，主動(dòng)聽取中小投資者對公司股改的意見和建議，經(jīng)過廣泛征求股東意見和充分協(xié)商后，才形成本公司的股改方案。受訪對象列舉的具體措施包括：不斷改進(jìn)和拓寬與投資者溝通的渠道，繼續(xù)加強(qiáng)電話咨詢答復(fù)和現(xiàn)場調(diào)研人員接待；采取請進(jìn)來、走出去的方式，加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者的溝通；組織投資者和證券研究員、分析師的一對一交流；定期舉行業(yè)績說明會、網(wǎng)上路演等推介活動(dòng)；為廣大投資者提供暢通的網(wǎng)絡(luò)投票平臺。

另外，很多有股改意向的績優(yōu)上市公司如中遠(yuǎn)航運(yùn)等還提出，將聘請有資格的保薦人和律師對股權(quán)分置改革進(jìn)行全過程的監(jiān)督，并由保薦人協(xié)助制訂合適的方案，使股權(quán)分置改革工作合法有效地進(jìn)行；充分發(fā)揮獨(dú)立董事的決策和監(jiān)督作用等措施。

而信雅達(dá)等中小企業(yè)板上市公司則進(jìn)一步指出，長遠(yuǎn)來看，公司自身業(yè)績能夠保持穩(wěn)定增長才是對投資者利益的最大保護(hù)。

6、 貴公司認(rèn)為，股權(quán)分置問題的解決，將對貴公司的公司治理和長期發(fā)展產(chǎn)生積極或者消極的影響？具體體現(xiàn)在哪些方面？

全流通對于企業(yè)公司治理的影響短時(shí)期內(nèi)無法體現(xiàn)，但從中長期看，其必將產(chǎn)生管理層激勵(lì)效應(yīng)、員工薪酬考核體制激勵(lì)、公司法人治理結(jié)構(gòu)完善等積極意義。

受訪的上市公司普遍認(rèn)為，當(dāng)股改方案實(shí)施完成后，流通股股東與非流通股股東之間將建立共同的利益基礎(chǔ)，非流通股股東乃至管理層將會把原來的關(guān)注重點(diǎn)由每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)向二級市場股價(jià)，有助于公司改善法人治理結(jié)構(gòu)、形成價(jià)值共同取向，有助于公司為未來發(fā)展進(jìn)行系列的機(jī)制創(chuàng)新和制度安排，有助于公司借助資本市場獲得持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力，使公司最終將從證券市場從而促使公司整體的運(yùn)營機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展目標(biāo)更為健康一致。

另一方面，股權(quán)分置改革提供了上市公司資本運(yùn)作的新手段，便利上市公司開展兼并收購，實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

一些國資控股的上市公司還特別提到，股改可以有效解決一股獨(dú)大和商標(biāo)問題，還能更好地保證國有資產(chǎn)的保值增值。

7、 貴公司在推進(jìn)股權(quán)分置解決方案的過程中遇到或預(yù)計(jì)將遇到的最大困難和阻力來自何處？

8月19日，隨著第二批試點(diǎn)公司中的最后兩家中孚實(shí)業(yè)和華聯(lián)綜超股改方案獲得股東大會批準(zhǔn)，標(biāo)志著42家第二批試點(diǎn)全部順利通關(guān)?！缎仑?cái)經(jīng)》此次調(diào)查結(jié)果顯示，已完成股權(quán)分置改革的試點(diǎn)公司遇到的困難主要來自于與投資者溝通的阻力比較大。由于非流通股股東持股成本偏高、權(quán)證等金融衍生工具推出帶來交易不便等因素影響，一些無法支付高對價(jià)的試點(diǎn)公司，其方案往往會遭遇流通股股東質(zhì)疑。但從結(jié)果來看，除清華同方一家方案被否決以外，其他公司均能較好地平衡多方利益，通過有效的溝通或者修訂方案等積極措施，最終實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東之間的互相支持和理解。

有16％的公司在接受調(diào)查時(shí)表示，因改革的配套措施和相關(guān)制度不完善，目前很難取得突破性進(jìn)展。這些操作上的技術(shù)難題主要集中在三個(gè)方面：一是含H股或B股的A股公司，是否需要補(bǔ)償、如何補(bǔ)償?shù)膯栴}尚不明確，比如青島啤酒在接受調(diào)查的時(shí)候即表現(xiàn)出相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度。公司董秘表示，在國家相關(guān)政策沒有出臺之前，公司方面任何關(guān)于股權(quán)分置改革的評價(jià)或言論都將可能引起市場的猜測和股價(jià)波動(dòng)；二是控股股東為上市公司尤其是境外上市公司的股改問題，若進(jìn)行股改，將涉及不同市場環(huán)境下復(fù)雜的法律、制度問題，因此距離通過市場化協(xié)商方式獲得圓滿解決的道路仍很漫長；三是ST類績差公司，存在非流通股股東可能無力支付對價(jià)或高對價(jià)壓力可能導(dǎo)致大股東失去控股權(quán)等復(fù)雜情況，面臨非G邊緣化風(fēng)險(xiǎn)加大。

值得注意的是，有13家國資控股的大型上市公司在接受調(diào)查時(shí)坦言未來股改的困難和阻力可能來自大股東方面，在設(shè)計(jì)方案時(shí)“如何預(yù)防國資流失”成為其頭上的一把懸劍。在國資委公布的《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中，提出了上市公司及其國有控股股東在設(shè)計(jì)股權(quán)分置改革方案時(shí)最低持股比例的原則，但卻缺乏行業(yè)分類細(xì)則和針對性，因此，很多國有控股公司在確定減持?jǐn)?shù)量上不敢越雷池半步，股改方案遲遲不能推出。還有一些公司的國資控股股東實(shí)力雄厚，即使實(shí)現(xiàn)全流通也不會考慮放棄公司控制權(quán)，對于獲得股權(quán)的流動(dòng)性欲望不強(qiáng)，這些因素都可能給上市公司股改帶來很大的阻力。

另外，在股改的進(jìn)度是否過快問題上，上市公司也存在一定擔(dān)心，由于很多地方國資管理體系尚未建立完善，因此，股改的審批權(quán)往往集中在地方政府手里。目前管理層強(qiáng)調(diào)力爭集中在一個(gè)相對較短的時(shí)間內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革，甚至把這一目標(biāo)作為一項(xiàng)政治任務(wù)貫徹到各地方政府，一些上市公司擔(dān)心會遭受來自行政方面的壓力，要求其在未有充分準(zhǔn)備的情況下倉促股改，影響公司長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

8、 伴隨改革完成，貴公司認(rèn)為中國資本市場的環(huán)境會發(fā)生什么變化？

“股權(quán)分置改革的完成，對于證券市場環(huán)境起到了改善和凈化作用。隨著后續(xù)配套措施的出臺、監(jiān)管措施的完善以及制度的改革和創(chuàng)新，中國資本市場環(huán)境將發(fā)生巨大的變化?！笔菐缀跛惺茉L公司的共同答案。

福建南紡公司董秘劉正虹的觀點(diǎn)頗具代表性。她指出，隨著股權(quán)分置這一困擾中國證券市場發(fā)展的重大制度障礙被掃除，證券市場的發(fā)展將進(jìn)入新的階段。股改完成后，再融資被賦予了另一番意義。先前，大股東不關(guān)心上市公司的股價(jià)變動(dòng)，流通股股東“用腳投票”形不成對上市公司的有效約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置問題解決之后，將使公司各方股東利益保持一致，極大地改善公司治理結(jié)構(gòu)，對于公司今后的投資決策、日常經(jīng)營、激勵(lì)機(jī)制等各方面都有積極作用。此后的再融資代表了廣大流通股股東的意愿，也只有流通股股東被賦予了穩(wěn)定的權(quán)益，再融資運(yùn)作才能及時(shí)實(shí)施，相應(yīng)募集投資項(xiàng)目才能按計(jì)劃來，并充分發(fā)揮再融資的效益。股改完成后，投資者關(guān)系管理將成為公司重要的管理活動(dòng)，先前對投資者關(guān)系不重視的現(xiàn)象將有效改觀，公司和廣大投資者的互動(dòng)將更加緊密。由于上市公司賴以生存的資本市場環(huán)境更加法制化、市場化，更有利于促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和公司質(zhì)量以及市場地位的提高。當(dāng)然，隨著股改的完成，在一定時(shí)間內(nèi)股權(quán)分置改革會給市場帶來較大的擴(kuò)容壓力。