巴曙松　華中煒

在特定的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，證券公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)日益引起廣泛關(guān)注。本文選取在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行信息披露的48家證券公司的2004年度財(cái)務(wù)報(bào)告，結(jié)合2003年和2002年的披露信息，從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)動(dòng)態(tài)跟蹤分析當(dāng)前中國(guó)主要的證券公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

證券公司風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)的選擇

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系通過(guò)將不可以量化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行指標(biāo)化處理，然后通過(guò)維數(shù)映射使這些專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為更為直觀的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。本文主要分析的是反映證券公司整體風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的指標(biāo)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，結(jié)合監(jiān)管部門(mén)的要求和已有的研究成果，本文選取以下指標(biāo)體系進(jìn)行分析證券公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況：

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析

截至2005年4月30日，經(jīng)批準(zhǔn)成為同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的65家證券公司中，有48家在2005年4月底上報(bào)了經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，本文將其選取為分析樣本。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

盈利能力持續(xù)低迷。從已經(jīng)選取的48家證券公司的樣本狀況來(lái)看，2003年和2004年證券公司處于經(jīng)營(yíng)低迷狀態(tài)。2004年，48家證券公司一共虧損50．11億元，平均每家證券公司虧損達(dá)到了1．04億元，虧損的證券公司為24家，占50％；2003年共虧損46．60億元，平均每家虧損9708萬(wàn)元。

由于利潤(rùn)的大幅減少，證券公司的凈資產(chǎn)收益率大多為負(fù)值。2004年全部48家證券公司平均資產(chǎn)收益率為－0．3070；遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2002年－0．041和2003年的－0．066。其原因是，在虧損逐步加重的同時(shí)，證券公司的凈資產(chǎn)也在大幅縮水。除已經(jīng)被關(guān)閉或托管的證券公司之外，年報(bào)也顯示了一批證券公司正處于破產(chǎn)倒閉的邊緣，甚至已經(jīng)在技術(shù)上破產(chǎn)。證券公司大多數(shù)虧損在自營(yíng)證券和委托理財(cái)方面。數(shù)據(jù)顯示，47家證券公司自營(yíng)投資業(yè)務(wù)合計(jì)虧損9．36億元，平均每家凈虧損近2000萬(wàn)元。根據(jù)新的金融會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，47家證券公司共計(jì)提了318億元的自營(yíng)證券跌價(jià)損失。受托理財(cái)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)同樣十分糟糕。由于管理層對(duì)證券公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面清理，證券公司以往表外運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形成的虧損開(kāi)始在報(bào)表內(nèi)體現(xiàn)出來(lái)。47家證券公司受托投資管理收益為－9．54億元，虧損金額超過(guò)自營(yíng)投資業(yè)務(wù)，在證券公司的所有業(yè)務(wù)類型中虧損最嚴(yán)重。

資本風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2004年，48家樣本證券公司的平均凈資本充足率為50．44％，2003年為44．72％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了8％的監(jiān)管部門(mén)最低要求。但是，高資本充足率并不能說(shuō)明各家證券公司在控制資本風(fēng)險(xiǎn)方面下足了功夫，反而說(shuō)明證券公司在籌資方面的無(wú)能為力(凈資本充足率二凈資本／負(fù)債總額)。由圖1可以看出，對(duì)于衡量證券公司資本風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)指標(biāo)——凈資本／注冊(cè)資本來(lái)說(shuō)，大多數(shù)證券公司一直低于1，并于2004年呈現(xiàn)較大幅度的下降，這說(shuō)明證券公司由于經(jīng)營(yíng)的艱難，正在逐步消耗和吞噬自有資本。其中廣東證券、河北證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、泰陽(yáng)證券的凈資本均已降為負(fù)值。

負(fù)債率仍然偏低。數(shù)據(jù)顯示，2004年48家證券公司平均凈資產(chǎn)負(fù)債率1為1．59，僅僅從這一點(diǎn)來(lái)看并沒(méi)有蘊(yùn)涵太大風(fēng)險(xiǎn)(證監(jiān)會(huì)規(guī)定凈資產(chǎn)負(fù)債率1的警戒線為8倍)。另一個(gè)較為客觀的反應(yīng)證券公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)在于凈資產(chǎn)負(fù)債率2，即負(fù)債總額中扣除了委托資金和保證金。2002年、2003年我國(guó)證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率2都遠(yuǎn)低于1，2004年也僅為1．15，相對(duì)來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)仍然處于安全的區(qū)域。這說(shuō)明我國(guó)的證券公司債務(wù)融資渠道的匱乏，無(wú)法有效利用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和擴(kuò)張。

另外，我國(guó)證券公司權(quán)益比率1(所有者權(quán)益／總資產(chǎn))的行業(yè)平均值為33％，權(quán)益比率2(所有者權(quán)益／總資產(chǎn)扣除委托資產(chǎn)和保證金)的行業(yè)平均值為66％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的證券公司，這同樣說(shuō)明我國(guó)證券公司的負(fù)債比率嚴(yán)重偏低，財(cái)務(wù)杠桿作用沒(méi)有有效的發(fā)揮，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)證券公司的融資空間狹小。

客戶資金凈流出嚴(yán)重。證券公司資產(chǎn)負(fù)債表中代買(mǎi)賣(mài)證券款和受托理財(cái)資金的數(shù)量變化，是檢驗(yàn)投資者對(duì)于股市信心的重要指標(biāo)。持續(xù)的市場(chǎng)低迷已經(jīng)導(dǎo)致證券客戶資金的大量流失。2004年46家證券公司代買(mǎi)賣(mài)證券款和委托理財(cái)款流失總額高達(dá)527．83億元，平均每家證券公司流失11．47億元。各家證券公司的審計(jì)報(bào)告也顯示，除了投資者信心下滑之外，證券公司挪用客戶保證金和頻頻發(fā)生的委托理財(cái)糾紛也是導(dǎo)致客戶資金流失的重要原因。

如果拿代買(mǎi)賣(mài)證券款和委托理財(cái)款的流失額與證券公司的凈資本以及注冊(cè)資本對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年來(lái)，每年資金的流失額都超過(guò)了證券公司的凈資本。2004年平均每家證券公司流失11．47億元，是平均凈資本的1．23倍；2002年全部49家綜合類證券公司的代買(mǎi)賣(mài)證券款和委托理財(cái)款凈流出為807．23億元，平均每家流出16．47億元，是平均凈資本的1．12倍。

只有少數(shù)證券公司的委托理財(cái)款和代買(mǎi)賣(mài)證券款仍然在弱勢(shì)中保持了增長(zhǎng)。表現(xiàn)突出的有中金公司、東北證券、中關(guān)村證券、金元證券等7家證券公司。但除了中金公司明確表示受托理財(cái)未承諾保底收益，僅收取手續(xù)費(fèi)，從而不列入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，其他公司均列入表內(nèi)計(jì)算。這也意味著，這些公司同時(shí)承擔(dān)著委托理財(cái)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而在持續(xù)的弱市狀態(tài)下，這無(wú)疑加大了這些公司2005年收益的不確定性。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況

傳統(tǒng)流動(dòng)性指標(biāo)較為安全。2004年上述48家證券公司的行業(yè)平均流動(dòng)比率為1．39；速動(dòng)比率均值為1．24，均高于中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的“1”的警戒線，這說(shuō)明我國(guó)證券公司的流動(dòng)性并無(wú)大的風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)負(fù)債占比過(guò)多，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不盡合理。在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)的證券公司明顯存在短期負(fù)債過(guò)多，長(zhǎng)期負(fù)債嚴(yán)重不足的現(xiàn)象。2004年48家證券公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例為97．99％，其中20家證券公司沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債；2003年這一比率為98．36％，變化不大。

在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)證券公司的固定資產(chǎn)所占比例過(guò)大，流動(dòng)資產(chǎn)的份量顯得不足。2004年行業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為7．22％；2003年為6．01％。剔除總資產(chǎn)中的委托投資和保證金存款，2004年固定資產(chǎn)比率的值為15．46％，最高達(dá)到55．45％；2003年平均為16．12％。而美林公司2001年的年報(bào)顯示，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為5．26％。從這些數(shù)字看來(lái)，我國(guó)證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在需要改進(jìn)的地方，流動(dòng)資產(chǎn)所占比例仍然需要提高。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況

47家證券公司的平均委托資產(chǎn)倍率為0．42；遠(yuǎn)低于中國(guó)證監(jiān)會(huì)所設(shè)定的80％的警戒線。從某種意義上說(shuō)，在長(zhǎng)期的弱市狀態(tài)下，委托資產(chǎn)的減：少降低了證券公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但也有不少證券公司的委托資產(chǎn)倍率仍然非

常之高，如申銀萬(wàn)國(guó)證券的委托資產(chǎn)倍率達(dá)到4．18，在市場(chǎng)不斷下滑的情況下如此高的委托資產(chǎn)倍率不啻于一顆“定時(shí)炸彈”。

現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)居高不下

從公布了現(xiàn)金流量表的15家企業(yè)的狀況來(lái)看，有13家的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)值，平均為－6．43億元，可見(jiàn)，證券公司的現(xiàn)金流量處于一個(gè)十分窘迫的狀態(tài)?？鄢I(mǎi)賣(mài)證券款和委托資金的變化后，證券公司的現(xiàn)金流量有所好轉(zhuǎn)，平均凈現(xiàn)金流量為1．52億元。這說(shuō)明代買(mǎi)賣(mài)證券款和委托資金的變化對(duì)于證券公司現(xiàn)金流的變化影響非常大。

從充足性和效率性上對(duì)證券公司的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行考察，可以得出更有價(jià)值的結(jié)論。2004年上述15家證券公司剔除廣東證券后的平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)1(見(jiàn)表2)為－13．41；平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)2(見(jiàn)表2)為－12．68。這說(shuō)明證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率較低，即使去掉了代買(mǎi)賣(mài)證券款和委托資金的變化，也未有起色。

在充足性指標(biāo)方面，15家證券公司的平均現(xiàn)金流量充足比率1(見(jiàn)表2)為－25．0279，平均現(xiàn)金流量充足比率2(見(jiàn)表2)為－9．6173。可以看出，即使拋開(kāi)委托理財(cái)和客戶保證金下降的影響，證券公司的現(xiàn)金流量仍然非常脆弱。從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，證券公司正面臨著明顯的支付風(fēng)險(xiǎn)，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)出現(xiàn)全盤(pán)的支付危機(jī)。

證券公司風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)分析

針對(duì)48家證券公司的總體情況，可以得到如下的綜合狀況：

由表2分析可以看出：

整體看，當(dāng)前證券公司面臨著行業(yè)性破產(chǎn)的嚴(yán)峻局面。從已有的指標(biāo)分析來(lái)看，證券公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)都處于比較嚴(yán)峻的狀態(tài)?，F(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)仍是證券公司目前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。一旦某個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)出現(xiàn)支付危機(jī)。如果缺乏穩(wěn)定的收入來(lái)源，加上無(wú)法進(jìn)行有效的融資，一些證券公司可能只能處于“等死”狀態(tài)。

證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)狀況呈現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)。從48家樣本證券公司的指標(biāo)來(lái)看，雖然凈利潤(rùn)總額為負(fù)數(shù)，但是虧損主要來(lái)自少數(shù)幾家證券公司。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，虧損額超過(guò)1．5億元的證券公司多達(dá)13家，其中虧損額最大的3家證券公司虧損額占24家虧損證券公司合計(jì)虧損額的54．50％。而前4家證券公司的盈利占到盈利證券公司盈利總額的56．48％。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不是證券公司的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。證券公司的平均凈資產(chǎn)負(fù)債率2為1．15，相對(duì)來(lái)說(shuō)，仍然處于安全的區(qū)域。這說(shuō)明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是我國(guó)證券公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)也說(shuō)明由于債務(wù)融資渠道的匱乏，證券公司無(wú)法有效利用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和擴(kuò)張。

證券行業(yè)的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步加大。由于挪用客戶保證金以及委托理財(cái)糾紛等事故的頻繁發(fā)生，行業(yè)的整體信譽(yù)急劇下降，這也進(jìn)一步加速客戶資金的流失。2004年平均每家證券公司流失11．47億元，居然高于證券公司的平均凈資本。同時(shí)證券公司的凈資本／注冊(cè)資本指標(biāo)趨于下降狀態(tài)，說(shuō)明證券公司正逐步消耗和吞噬自有資本，也導(dǎo)致了證券公司股東與公司之間糾紛的增加，給增資擴(kuò)股之路增添了障礙。

結(jié)論與啟示

《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的實(shí)施提高了證券公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的程度。財(cái)政部要求國(guó)內(nèi)非上市證券公司自2004年1月1日起全面執(zhí)行《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》。從已經(jīng)披露的48家證券公司的年報(bào)來(lái)看，大多數(shù)證券公司是第一次實(shí)施《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，使得2004年度的年報(bào)較為客觀和真實(shí)的反映了證券公司的經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)狀況。與原先的《證券公司會(huì)計(jì)制度》相比，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)于證券公司的影響主要體現(xiàn)在：(1)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備擴(kuò)大了計(jì)提范圍，同時(shí)改變了減值準(zhǔn)備計(jì)提辦法，即需要追溯調(diào)整，另外，對(duì)自營(yíng)減值準(zhǔn)備的提取必須按股票市價(jià)與成本孰低原則來(lái)計(jì)提減值準(zhǔn)備，此舉將有效避免證券公司利用會(huì)計(jì)規(guī)則掩蓋潛虧。(2)委托理財(cái)業(yè)務(wù)在年度報(bào)告中由表內(nèi)轉(zhuǎn)入表外。新的制度下，受托投資管理業(yè)務(wù)收到的資金所形成的資產(chǎn)和負(fù)債，由于不符合資產(chǎn)、負(fù)債的定義，相關(guān)項(xiàng)目如“受托資金”、“受托投資”等將調(diào)出資產(chǎn)負(fù)債表，不在資產(chǎn)負(fù)債表中反映，而在“會(huì)計(jì)報(bào)表補(bǔ)充資料”中披露。受托理財(cái)?shù)挠?jì)價(jià)辦法也將采用成本與市值孰低的原則，與自營(yíng)一樣趨于嚴(yán)格，有效避免了證券公司利用會(huì)計(jì)規(guī)則掩蓋潛虧的現(xiàn)狀。

單一的盈利模式導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占比居高不下，是導(dǎo)致證券公司行業(yè)危機(jī)的重要原因。對(duì)于我國(guó)的證券公司來(lái)說(shuō)，A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入依然是證券公司最主要的收入來(lái)源，2004年平均每家證券公司達(dá)到1．91億元，對(duì)證券公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的貢獻(xiàn)度為70．71％，由于手續(xù)費(fèi)收入主要依靠市場(chǎng)行情的走勢(shì)，因此對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴使證券公司難以擺脫“靠天吃飯”的窘境。根據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，2004年市場(chǎng)行情較好的2～4月這3個(gè)月，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占到全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的42．30％。而美國(guó)證券公司的自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)卻貢獻(xiàn)了25％的收入，資金利息收入只占了3％。

在中國(guó)證券公司十余年的發(fā)展中，中國(guó)證券業(yè)的盈利模式是一種廣義意義上的“通道”盈利模式，即證券公司通過(guò)為客戶提供各種通道來(lái)獲取收入，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道，交易通道對(duì)應(yīng)著證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而發(fā)行通道則對(duì)應(yīng)著承銷業(yè)務(wù)。在過(guò)去，由于嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入制度，證券公司的“通道”是一種壟斷資源，它保證了證券公司在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里能獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤(rùn)。以“通道”為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)，具有高度不穩(wěn)定性和周期性，加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然保薦人制度的實(shí)施結(jié)束了證券發(fā)行業(yè)務(wù)的通道制，但是長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于通道的依賴在客觀上壓抑了證券公司創(chuàng)新的積極性，導(dǎo)致證券公司都缺乏內(nèi)在的沖動(dòng)去創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，也釀成了今天的苦果。

目前拓寬融資渠道的政策仍然難以解決證券公司當(dāng)前的融資困境。從負(fù)債指標(biāo)的分析來(lái)看，證券公司的平均凈資產(chǎn)負(fù)債率2為1．15，相對(duì)來(lái)說(shuō)，仍然處于安全的區(qū)域。這說(shuō)明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是我國(guó)證券公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)也說(shuō)明由于債務(wù)融資渠道的匱乏，證券公司無(wú)法有效利用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和擴(kuò)張。在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，我國(guó)的證券公司明顯存在短期負(fù)債過(guò)多，長(zhǎng)期負(fù)債嚴(yán)重不足的現(xiàn)象。2004年48家證券公司流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例為97．99％，其中20家證券公司沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債；2003年負(fù)債比率為98．36％，變化不大。

目前看來(lái)，雖然國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定明確提出“拓寬證券公司融資渠道”，而且一系列政策已經(jīng)出臺(tái)，例如2004年10月《證券公司短期融資券管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》相繼修訂或出臺(tái)，已經(jīng)大幅降‘低了證券公司發(fā)行證券或質(zhì)押貸款的門(mén)檻，但對(duì)于部分歷史包袱沉重、資質(zhì)難以達(dá)標(biāo)的證券公司，基本不能通過(guò)公開(kāi)渠道緩解資金危機(jī)。

(作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所中央財(cái)經(jīng)大學(xué))