張仕元

表面上看，我國證券市場歷時八年又回到起點。但嚴(yán)格來說，今天的股市相比于八年前的市場無疑要好許多，上市公司的治理結(jié)構(gòu)日臻完善，盈利能力明顯提高，即使相比于國外成熟市場也具有了一定的投資價值，但是，為什么市場卻出現(xiàn)了疲態(tài)呢？

著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克羅夫以一篇關(guān)于“檸檬市場”的論文摘取了2001年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，并與其他兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家一起奠定了非對稱信息學(xué)的基礎(chǔ)?；匚镀渚俣鴾\顯的論述，對于解決我國目前股市的難題具有很強的借鑒意義。

檸檬市場也稱次品市場，阿克羅夫在其1970年發(fā)表的《檸檬市場：產(chǎn)品質(zhì)量的不確定性與市場機制》中舉了一個二手車市場的案例。指出在二手車市場，顯然賣家比買家擁有更多的信息，兩者之間的信息是非對稱的。買者肯定不會相信賣者的話，即使賣家說得天花亂墜。買者唯一的辦法就是壓低價格以避免信息不對稱帶來的風(fēng)險損失。買者過低的價格也使得賣者不愿意提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，導(dǎo)致低質(zhì)品充斥市場，高質(zhì)品被逐，最后導(dǎo)致二手車市場畏縮。

為了重振市場，阿克羅夫指出，優(yōu)質(zhì)的二手車可以通過建立保障機制給購買者更好的承諾，如交納較多的保證金，建立賠償機制，承諾更好的維修等。而這些對于劣質(zhì)產(chǎn)品而言，成本太高，從而達(dá)到被驅(qū)逐出市場的目的。從其采取的措施看，關(guān)鍵是讓消費者樹立對優(yōu)質(zhì)品的信心?！爸钦咦鞣?，賢者更禮”，因此無論從經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論講還是從歷史經(jīng)驗看，通過變法從制度上恢復(fù)投資者對市場的信心比單純的入市托市要有效。市場經(jīng)濟(jì)講究公平、有效、有序。

回到中國股市，對于建立我國資本市場新秩序，筆者認(rèn)為應(yīng)該在以下三方面予以加強：

一是立信，即恢復(fù)普通投資者的信心。中國證券市場的投資者是以個人投資者為主，目前機構(gòu)帳戶數(shù)僅占總開戶數(shù)的0.73%，個人帳戶占99.27%；機構(gòu)帳戶持股市值占流通市值的22.6%，個人帳戶占77.4%，可見我國市場的參與主體還是普通投資者。機構(gòu)投資者與普通投資者在法律上是完全平等的，沒有本質(zhì)的區(qū)別，二者的唯一區(qū)別在于機構(gòu)投資者具有掌握更多信息的能力和手段。但機構(gòu)投資者的基礎(chǔ)仍然是普通投資者，其關(guān)系不亞于水與船的關(guān)系，沒有普通投資者的參與，機構(gòu)就如同擱淺的船。“海不擇細(xì)流，故能就其深”，如果我們的普通投資者都認(rèn)為有信心了，能夠匯成汪洋，何懼機構(gòu)不發(fā)達(dá)成萬噸巨輪呢？

由于普通投資者沒有強大的信息分析和調(diào)研能力，因此市場的信息披露制度就要充分、及時、準(zhǔn)確，對于違規(guī)者要提高造假和虛假信息的成本，使投資者能夠更加透明的了解投資的對象，同時建立風(fēng)險賠付基金，避免出現(xiàn)投訴難、索賠難、執(zhí)行難的三難境地。

嚴(yán)格來說，無論制度多么嚴(yán)格、完善，都會有違規(guī)者，紐約市場也一樣出現(xiàn)過“安然事件”，但我們從對“安然事件”的一系列處罰看，紐約華爾街市場仍然不失為非常規(guī)范的市場，美國摩根大通公司2005年6月14日同意向安然公司的股票和債券投資者賠付22億美元，以了結(jié)他們對摩根大通伙同安然進(jìn)行財務(wù)欺詐的訴訟。這一天價的賠付數(shù)據(jù)就是很好的例證。而在國內(nèi)市場，許多投資者依然難以從若干造假和掏空上市公司的事件中獲得賠付。

二是要有效，要有利于發(fā)揮資本市場的基本功能?！秶艞l》使我國資本市場又恢復(fù)了其應(yīng)有的功能，即融資、定價和資本配置的功能。自《國九條》頒布以來，我國證券市場確實發(fā)生了許多變化，保薦人和核準(zhǔn)制的實施，對于提高融資效率，確實非常有裨益。

我國證券市場長期存在變更募集資金用途的弊端，其中既有許多公司虛構(gòu)項目的因素，也有因為制度缺陷的原因。經(jīng)濟(jì)社會相比于計劃體制區(qū)別就在于其變化比較快。許多項目的投資回報期也就兩三年，但往往籌資的過程都在三年以上，因此變更部分募集資金的使用就在情理之中。所以，規(guī)則的修改應(yīng)該有利于效率的提高，將融資過程更市場化，才能使資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加協(xié)調(diào)。

三是要科學(xué)，要有利于資本市場的長期健康發(fā)展。資本市場的健康發(fā)展也是一門科學(xué)，而且是系統(tǒng)科學(xué)，因此法律制度的建立應(yīng)該本著科學(xué)、系統(tǒng)、謹(jǐn)慎的原則，要善于吸收國內(nèi)外的先進(jìn)經(jīng)驗，不能再摸著石頭過河了。

我國的資本市場結(jié)構(gòu)、市場參與主體、法制建設(shè)與執(zhí)法環(huán)境等幾個方面目前都存在不同的缺陷，這是由于早期的認(rèn)識和條件局限所形成的，現(xiàn)在應(yīng)該加以系統(tǒng)的考慮修改，這其中既涉及《證券法》和《公司法》的修改，也要其他法律與之配套形成比較完備的體系。如關(guān)于對沖機制的問題，需要盡快形成以化解市場波動的風(fēng)險，改變目前單邊市場的狀態(tài)。