吳紅光

資產(chǎn)富裕型公司——隱藏的實際資產(chǎn)價值超過賬面價值甚至是股價的那些公司，一直是投資大師們追逐和賺取豐厚利潤的一些公司

在目前的中國股市，零售業(yè)公司實際上是商業(yè)地產(chǎn)的大東主

現(xiàn)有會計制度不僅無法反映零售企業(yè)實際的資產(chǎn)狀況，而且掩蓋了零售業(yè)資產(chǎn)的實際價值

零售企業(yè)的隱形資產(chǎn)

作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，長期以來，零售行業(yè)一直是我國重組的多發(fā)地帶，零售商也成為戰(zhàn)略投資者爭購的主要對象。如2003年發(fā)生的金鷹國際舉牌南京新百；2004年均瑤集團(tuán)爭購大廈股份；2004年12月雨潤集團(tuán)連續(xù)多次舉牌南京中商等。零售商之所以成為戰(zhàn)略投資者收購的主要對象，其主要原因在于零售商資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估，戰(zhàn)略收購價值日益得到市場的認(rèn)同，由此也進(jìn)一步強(qiáng)化了零售商資產(chǎn)價值升值的預(yù)期。我們認(rèn)為造成零售業(yè)和零售公司隱形資產(chǎn)價值的主要原因有以下幾方面。

房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲是造成零售企業(yè)隱形資產(chǎn)價值的主要原因

我國現(xiàn)代意義上的零售業(yè)態(tài)在新中國成立后出現(xiàn)，其主要為百貨企業(yè)，改革開放至1998年，我國各地掀起了爭上大型百貨商場項目的高潮，這使得百貨業(yè)逐漸成為我國零售業(yè)的主角。作為“都市櫥窗”的百貨企業(yè)，其業(yè)態(tài)的特性決定其門店必須選擇在城市、縣城以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的繁華地段，原因在于這些區(qū)域交通便利，人流量大，容易形成輻射力強(qiáng)的商圈。與此相對，我國房地產(chǎn)價格在1999年實施住房制度改革以來開始迅速攀升，房價的快速上漲卻沒有反映在賬面價值上，造成了我國零售企業(yè)尤其是百貨企業(yè)所在地商業(yè)地產(chǎn)隱形價值的現(xiàn)實。

零售業(yè)公司成長性驚人，但僅為戰(zhàn)略投資者所青睞

與發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)代意義上的零售業(yè)雖起步較晚，但發(fā)展較為迅速。1991～1996年，我國商品零售額的年平均增長率為20.9%。1997～2003年，我國商品零售額的年平均增長率達(dá)到9.7%。其中，新興業(yè)態(tài)如大型綜超業(yè)近三年來保持年均40%以上的高速增長態(tài)勢；以聯(lián)華超市等為主的連鎖企業(yè)保持年均30%左右的飛速發(fā)展。預(yù)計在我國居民收入穩(wěn)步提升、人口規(guī)模繼續(xù)增長和居民消費(fèi)升級趨勢延續(xù)等因素推動下，2004～2010年，我國零售業(yè)年均增速仍將達(dá)到9%。這表明我國零售業(yè)作為消費(fèi)升級大背景下的受益者之一，仍具有廣闊的發(fā)展空間。我國零售行業(yè)和重點(diǎn)公司的良好成長性成為其獲得國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者青睞的重要原因。

在行業(yè)和部分優(yōu)質(zhì)公司快速成長同時，由于制造業(yè)的日趨發(fā)達(dá)和消費(fèi)品市場處于完全競爭市場狀態(tài)，零售商在制造商與消費(fèi)者的利益博弈中迅速占據(jù)主導(dǎo)地位，對制造商和消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)行為帶來實質(zhì)性影響。借助圖2這種盈利模式，零售商不僅可以利用供應(yīng)商的資金實現(xiàn)其低成本規(guī)模擴(kuò)張，且通過高商品、資金周轉(zhuǎn)率掌控大量現(xiàn)金流的流進(jìn)流出，進(jìn)而影響著金融市場的穩(wěn)定。圖3表明，主體零售業(yè)態(tài)如超市、超大倉儲超市、百貨店和購物中心等已成為我國快速消費(fèi)品購買和銷售的主要渠道。從2000年到2004年一季度，上海大賣場在快速消費(fèi)品銷售中所占市場份額已由原來的24%上升至53%。制造商對品牌零售商銷售終端的嚴(yán)重依賴使得銷售終端價值日漸顯現(xiàn)，重置成本日漸升高。這也是TESCO愿意以50倍市盈率收購樂購的重要原因之一。

優(yōu)質(zhì)零售網(wǎng)點(diǎn)稀缺性

優(yōu)越的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)是零售商得以生存和發(fā)展之基礎(chǔ)，但行業(yè)競爭的日趨激烈和零售商跑馬圈地的不斷進(jìn)行，加之商業(yè)房產(chǎn)租金價格的持續(xù)上揚(yáng)，好的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)稀缺性日趨凸顯。為達(dá)到進(jìn)入目標(biāo)市場、搶占優(yōu)越地段的目的，收購當(dāng)?shù)氐牧闶燮髽I(yè)成為外來零售商和戰(zhàn)略投資者進(jìn)入該地區(qū)零售市場和房地產(chǎn)市場的重要手段。以南京中商為例，其主體商店中央商場位于號稱中華第一商圈的南京新街口地區(qū)，是南京購物的首選地和商業(yè)黃金地段。且近幾年來，南京中商通過低價收購等資本運(yùn)作手段積極擴(kuò)張，已成為江蘇地區(qū)網(wǎng)絡(luò)較為健全的連鎖百貨零售商，其下屬的新亞百貨、連云港百貨、徐州百貨大樓、金潤發(fā)超市等均位于當(dāng)?shù)氐暮诵纳虡I(yè)地段，不僅網(wǎng)點(diǎn)地產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估（重估后每股凈資產(chǎn)約為8.87元），且商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)資源價值尤為突出。

零售商的金融企業(yè)特質(zhì)

零售商具備自有資金小，杠桿高，可以拖欠貨款，無息浮存現(xiàn)金高等特點(diǎn)（這在蘇寧電器等家電零售商和聯(lián)華超市等連鎖超市零售商身上體現(xiàn)得更為明顯），其實際上為一個不受管轄的金融企業(yè)，收購零售商意味著收購方將獲得一個良好的融資平臺，這是吸引眾多戰(zhàn)略投資者的重要原因。以南京中商為例，預(yù)計2004年南京中商銷售額為28億元，根據(jù)其延期支付貨款3～4月推測，其浮存現(xiàn)金可以達(dá)到7～9億元，扣除一個月左右的存貨2億元，仍然有5～7億元左右的浮存現(xiàn)金可以使用。在當(dāng)前融資渠道較為狹窄的市場形勢下，如能合理利用，零售商賬面上存在的大量資金事實上可以為控制商帶來相當(dāng)?shù)氖找妗?/p>

會計制度約束造成零售企業(yè)資產(chǎn)價值被掩蓋

伴隨所屬地段地產(chǎn)價格提升和其戰(zhàn)略收購價值日漸突出，零售商資產(chǎn)不斷升值。但由于我國會計制度較為落后，體現(xiàn)在資產(chǎn)攤銷較為死板，商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等無法在會計報表中體現(xiàn)等。受會計處理制度的制約，零售企業(yè)的資產(chǎn)價值并沒有體現(xiàn)在公司的財務(wù)報表之中。以百貨企業(yè)為例，由于大中城市百貨企業(yè)歷史悠久，其地產(chǎn)等固定資產(chǎn)原始價值較低，且每年以折舊等方式攤銷，而在此同時，如果考慮到我國重點(diǎn)城市房地產(chǎn)價格尤其是商業(yè)地產(chǎn)價格的快速上漲，百貨企業(yè)在一區(qū)域經(jīng)過長期經(jīng)營形成的品牌商譽(yù)和銷售網(wǎng)絡(luò)的重置成本等實際因素，該百貨企業(yè)企業(yè)實際資產(chǎn)將與賬面資產(chǎn)存在巨大差異。這表明這種會計制度不僅無法反映零售企業(yè)實際的資產(chǎn)狀況，而且掩蓋了零售業(yè)資產(chǎn)的實際價值。

零售企業(yè)地產(chǎn)價值重估方法

零售業(yè)上市公司實際資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估，而且資產(chǎn)質(zhì)量較佳。

由于收購零售業(yè)上市公司不僅成本較低，而且收購后可以迅速將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)為他用或轉(zhuǎn)讓。因此，零售業(yè)上市公司容易成為房地產(chǎn)企業(yè)或其他戰(zhàn)略投資者的并購對象

對零售企業(yè)資產(chǎn)價值的重新評估的重要性和必要性日漸突出。而對其重新評估不僅表明我國零售業(yè)上市公司具有高市盈率水平特征的另一個深層次原因，也預(yù)示著我國零售業(yè)投資價值和市盈率水平存在相對溢價的空間。

零售行業(yè)隱形資產(chǎn)主要來源：房地產(chǎn)

商業(yè)零售業(yè)歸屬流通領(lǐng)域，其與生產(chǎn)型企業(yè)不同的是其資產(chǎn)流動性一般較強(qiáng)，沒有或較少有生產(chǎn)設(shè)備。其主要資產(chǎn)為固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，且固定資產(chǎn)中一般有50%以上為房產(chǎn)和國有土地使用權(quán)，流動資產(chǎn)中主要為貨幣資金和存貨。我們以零售業(yè)上市公司為例，截至2004年4月6日，根據(jù)對已公布年報的28家零售業(yè)上市公司資產(chǎn)統(tǒng)計（參見圖4），固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)分別占零售業(yè)上市公司總資產(chǎn)的45%和44%。其中，存貨、貨幣資金占流動資產(chǎn)的比例分別達(dá)到35%和39%。由于房產(chǎn)貶值可能性較小，零售企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率一般較高，貨幣資金本身就為現(xiàn)金，因此，零售企業(yè)資產(chǎn)實際變現(xiàn)能力一般較強(qiáng)。

而貨幣資金雖然具有時間價值，但考慮到目前存貸款利率較低，零售企業(yè)一般都會將其用于規(guī)模擴(kuò)張，因此，此塊資產(chǎn)即使升值，最終也體現(xiàn)到固定資產(chǎn)等資產(chǎn)上。因此，零售企業(yè)資產(chǎn)升值主要來源于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。目前零售企業(yè)銷售終端和商譽(yù)（品牌）等資產(chǎn)在實際會計處理中無法在財務(wù)報表內(nèi)得到體現(xiàn)，對其估算存在較大障礙或者說無法估算。而在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)中只有房地產(chǎn)和國有土地使用權(quán)兩個項目在實際生活中存在升值事實，且數(shù)據(jù)較為容易獲得，重新估算客觀性也較強(qiáng)。因此，對于零售企業(yè)資產(chǎn)價值重新估算，我們可以將其重點(diǎn)目標(biāo)放在零售企業(yè)下屬的商業(yè)地產(chǎn)上。

地產(chǎn)重估中的基本思路

根據(jù)商業(yè)零售企業(yè)資產(chǎn)狀況，我們在對零售企業(yè)資產(chǎn)價值進(jìn)行重新評估的思路主要為：

（1）零售企業(yè)流動資產(chǎn)如貨幣資金、存貨等流動性較強(qiáng)，升值和貶值的可能性較小，以賬面價值核算較為可靠；

（2） 零售企業(yè)長期股權(quán)投資項目不會發(fā)生較大波動，維持賬面價值不變；

（3） 零售企業(yè)遞延資產(chǎn)金額較少，不進(jìn)行調(diào)整不會對評估結(jié)果產(chǎn)生影響；

（4）零售企業(yè)資產(chǎn)升值主要發(fā)生在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)項目上，其中，固定資產(chǎn)升值主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)建筑物升值上，而無形資產(chǎn)升值主要體現(xiàn)在土地使用權(quán)上；

（5） 零售企業(yè)商譽(yù)價值由于目前缺乏有效評估標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我國會計制度也沒有體現(xiàn)在公司資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，雖存在升值的現(xiàn)實，但在此也不進(jìn)行評估；

（6） 零售企業(yè)資產(chǎn)評估主要集中在零售企業(yè)下屬房地產(chǎn)資產(chǎn)增值情況，主要項目為固定資產(chǎn)項目下的房地產(chǎn)建筑物科目和無形資產(chǎn)項目下的土地使用權(quán)科目；

（7）在對商業(yè)房地產(chǎn)價值進(jìn)行評估時，評估標(biāo)準(zhǔn)為：

● 按附近使用期限相近的類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格計算

● 按附近類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格以及資產(chǎn)的使用期限進(jìn)行折算處理

● 無類似資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格的地產(chǎn)按附近地段的居住用房價格的2.5倍計算

（8）在對國有土地使用權(quán)出讓金進(jìn)行評估時，評估標(biāo)準(zhǔn)為：

● 對于“熟地價”，即提供“七通一平”的地塊，出讓金包括土地使用費(fèi)和開發(fā)費(fèi)

● 對于“毛地”或“生地”價，即未完成“七通一平”的地塊，出讓金僅為土地有償使用的部分，投資者需自行或委托開發(fā)公司進(jìn)行受讓土地的開發(fā)工作。例如上海北京東路71號地塊面積為2.38萬平方米，有20多家單位和1000多戶居民，新加坡長立國際開發(fā)公司與上海黃浦資產(chǎn)經(jīng)營公司以460萬美元的毛地價獲得50年的使用權(quán)，并投資5300萬美元。舊區(qū)的動遷和市政配套費(fèi)用一般要占到熟地總價的50%～70%左右。

● 土地出讓金可分為地面價與樓面價兩種計算方法，地面價為每平方米土地的單價，即以出讓金總額除以土地總面積；樓面價為攤到每平方米建筑面積的地價，即以出讓金總額除以規(guī)劃允許建造的總建筑面積。我們認(rèn)為以樓面價來計算較為合理，原因在于地面價不能反映出土地成本的高低，只有把地價分?jǐn)偟矫科椒浇ㄖ娣e上去核算，才有可比性，也易于估算成為和效益。

（9）我國商圈繁榮度較高和商業(yè)地產(chǎn)增值潛力巨大的城市主要為上海、北京、廣東深圳和廣州、杭州、武漢、天津和大連等重點(diǎn)城市，且重點(diǎn)又集中在零售業(yè)上市公司中。因此，對零售業(yè)公司價值重估主要集中在重點(diǎn)城市的零售上市公司身上。

基本計算公式和重估后的結(jié)果

根據(jù)以上假設(shè)，我們初步歸納出對零售業(yè)資產(chǎn)價值重估的基本計算公式：

零售公司實際地產(chǎn)包括閑置國有土地和商業(yè)房產(chǎn)，因此，計算時要分別加以考慮。具體計算公式為：

實際資產(chǎn)價值=重估后實際資產(chǎn)賬面價值額+資產(chǎn)增值額

其中：資產(chǎn)增值額=房產(chǎn)重估后增值額+國有土地使用權(quán)重估后出讓金增值額

房產(chǎn)重估后增值額=房產(chǎn)面積×股權(quán)比例×市價-房產(chǎn)賬面價值

國有土地使用權(quán)重估后出讓金增值額=土地使用權(quán)面積×股權(quán)比例×出讓金市價-土地使用權(quán)賬面價值

注：股權(quán)比例為公司對下屬子公司的股權(quán)，在計算子公司地產(chǎn)面積時需要具體考察其股權(quán)比例以達(dá)到估算數(shù)據(jù)較為真實的效果

根據(jù)以上分析思路和計算公式，我們選取25家重點(diǎn)城市零售業(yè)上市公司進(jìn)行實際測算，得出這25家零售業(yè)上市公司實際每股凈資產(chǎn)平均水平為7.72元，比賬面每股凈資產(chǎn)平均值3.20元高出142%：而重估前25家上市公司平均市凈率為1.86倍，重估后的平均每股市凈率僅為0.86倍，同比下降了64%。由此可以得出以下結(jié)論：

● 零售業(yè)上市公司實際資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估；

● 原有對于零售企業(yè)的評價標(biāo)準(zhǔn)存在信息失真問題，零售業(yè)上市公司內(nèi)在投資價值受此影響而被掩蓋或低估；

● 零售上市公司資產(chǎn)質(zhì)量較佳，由于收購零售業(yè)上市公司不僅成本較低，而且收購后可以迅速將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)為他用或轉(zhuǎn)讓，因此，零售上市公司殼資源價值較為突出，容易成為房地產(chǎn)企業(yè)或其他戰(zhàn)略投資者的并購對象；

● 與美國、香港等地零售企業(yè)相比，我國零售業(yè)上市公司市凈率水平偏低。以2003年每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，我國零售業(yè)平均市凈率不僅低于國內(nèi)所有A股平均2.31倍水平，也遠(yuǎn)低于美國零售業(yè)平均4.20倍市凈率水平。這雖然表明我國零售企業(yè)盈利能力不及發(fā)達(dá)國家零售業(yè)，但市凈率偏低也預(yù)示著我國零售企業(yè)資產(chǎn)仍具有較高的投資價值。

資產(chǎn)價值重估重點(diǎn)案例

為使得投資者更為清楚地了解重點(diǎn)城市部分零售業(yè)上市公司地產(chǎn)情況及其價值重估過程，我們選取上海、北京兩大代表區(qū)域的重點(diǎn)公司加以詳細(xì)介紹：

益民百貨（600824）：淮海路最大的地主

公司控股股東為上海市盧灣區(qū)政府，共持有公司53.59%股權(quán)。2000年以來，在對上海商業(yè)地產(chǎn)升值準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)上，公司加大整合商業(yè)地產(chǎn)力度，在原有嘉麗都商廈等商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)上，依托區(qū)政府的大力支持，低成本收購盧灣區(qū)尤其是上海商業(yè)黃金地段淮海中路的商業(yè)房產(chǎn)，成為淮海中路最大的“地主”（參見表3）。截至目前，公司共擁有商業(yè)地產(chǎn)約10萬平方米，其中，淮海路的商業(yè)房產(chǎn)面積約在6500～7000平方米左右。

由于公司60%以上的商業(yè)房產(chǎn)集中在淮海路上，因此，我們可以簡單將其上?；春Ｖ新返牡禺a(chǎn)作為一個整體進(jìn)行評估，而其他地產(chǎn)按照不同類型、地段進(jìn)行個別估算。這里我們以與公司同處淮海中路的柳林大廈作為參照標(biāo)準(zhǔn)。該大廈將原先整層鋪面主要分割成10～20平方米的基本單元，每層均價依次遞減，底層、2層、3層、4層售價分別為每平方米單價11萬元、6萬元、4萬元、3萬元。按此測算，柳林商鋪上?；春Ｂ飞虡I(yè)地產(chǎn)售價均價為60000元/平方米，考慮到公司商鋪歷史較為悠久，我們按照均價的50%～90%分別進(jìn)行測算（參見表３），重估后公司僅淮海中路商業(yè)房產(chǎn)價值約在18億～37.8億元之間。

其他商業(yè)房產(chǎn)如瑞金一路、瑞金南路靠近淮海路等核心商業(yè)中心，我們保守估計其售價在4萬元～6萬元/平方米之間，該部分商業(yè)地產(chǎn)面積約為16000平方米，其重估價值約在6.4億～9.6億元之間。

剩下的24000平方米為廠房，上海莘莊、浦東北蔡等地的廠房土地使用權(quán)批售出讓金均價在5000～7000元/平方米之間，以此測算，該部分地產(chǎn)1.2億～1.6億元。

綜合以上測算，公司房產(chǎn)總價值區(qū)間為25.6億～43.6億元之間。截至2004年底，公司賬面每股凈資產(chǎn)為3.93元，加上重估后增值部分，公司實際每股凈資產(chǎn)為12.43～21.73元/股之間。

王府井（600859）：京城鋪王

公司是我國百貨業(yè)的老字號龍頭企業(yè)和北京地區(qū)占地面積最大的百貨企業(yè)，在近幾年的規(guī)模不斷擴(kuò)張中，王府井的網(wǎng)點(diǎn)分布北京、廣州、武漢、重慶等10個省、直轄市、自治區(qū)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到擁有17家。

由于王府井門店覆蓋區(qū)域較多，因此，我們可以按照不同商業(yè)區(qū)域的地產(chǎn)價格逐一計算。計算后得出王府井商業(yè)地產(chǎn)重估值為19.84億元。而截至2004年中期，公司房屋建筑物、土地使用權(quán)資產(chǎn)賬面價值79358萬元。扣除賬面價值，王府井資產(chǎn)升值11.90億元，折合每股凈資產(chǎn)升值3元/股。重估后每股凈資產(chǎn)達(dá)到7.04元/股。