馬維杰　馬維剛

國(guó)務(wù)院總理溫家寶在十屆全國(guó)人大三次會(huì)議上作政府工作報(bào)告時(shí)要求：繼續(xù)抓緊落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，建立健全資本市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)制度，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益，營(yíng)造資本市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展的良好環(huán)境。這是中國(guó)政府首次系統(tǒng)明確地提出了中國(guó)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展道路的具體規(guī)劃。資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展是一種全新的金融發(fā)展觀，其重要性在于為國(guó)家制定和實(shí)施金融發(fā)展戰(zhàn)略及政策，提供正確的指導(dǎo)思想。資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的本質(zhì)是以人為本，以人類活動(dòng)的長(zhǎng)期目的性為指針，強(qiáng)調(diào)個(gè)體利益與社會(huì)利益、局部利益與總體利益，當(dāng)前利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相協(xié)調(diào)，共同發(fā)展。

資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)容與特征

可持續(xù)發(fā)展是強(qiáng)調(diào)發(fā)展持續(xù)性和資源環(huán)境永續(xù)性相結(jié)合的新型發(fā)展觀。金融作為一種戰(zhàn)略資源也具有稀缺性，必須科學(xué)配置，合理利用，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)效率的提高。資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)容涵蓋很廣，但至少包括三個(gè)方面的含義：一是對(duì)資本市場(chǎng)資源的有效配置、合理使用；二是對(duì)資本市場(chǎng)秩序、市場(chǎng)基本規(guī)范的維護(hù)和完善；三是對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能有效控制及不間斷地、有限度地釋放。

資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)具備以下特征：

(1)統(tǒng)一性?？沙掷m(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)是一個(gè)區(qū)域發(fā)展與全球發(fā)展相統(tǒng)一；市場(chǎng)綜合性和協(xié)調(diào)性相統(tǒng)一；市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間過(guò)程與空間分布相統(tǒng)一，短期利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一的市場(chǎng)。

(2)層次性?？沙掷m(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)應(yīng)根據(jù)資源分布的不同、初始的基礎(chǔ)不同、歷史文化不同以及科技水平不同，在發(fā)展上呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)的多層次性。

(3)廣泛性。資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展涉及的領(lǐng)域非常廣泛，從經(jīng)濟(jì)角度看，它涉及一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資，財(cái)政與金融，總供給與總需求；從社會(huì)角度看，它涉及一國(guó)的科技、教育、文化、環(huán)境等方面的發(fā)展；從政治角度看，資本市場(chǎng)的興衰，關(guān)系到千百萬(wàn)投資者的利益，也直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。

(4)多樣性。可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)必定是一個(gè)涵蓋多種多樣資本市場(chǎng)品種的市場(chǎng)，如：各種股票，政府債券，公司債券，銀行大額存單，商業(yè)票據(jù)，基金收益憑證，認(rèn)股權(quán)證及各種衍生金融工具等，滿足不同投資者和利益單位的各種需要。

(5)風(fēng)險(xiǎn)可控性。可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)有著敏捷的風(fēng)險(xiǎn)控制體系和機(jī)制，能有效控制資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的道路

(1)建立多層次多形式資本市場(chǎng)

中國(guó)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展需要通過(guò)建立多層次多種形式的資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國(guó)企業(yè)直接融資問題的解決不可能僅僅依靠單一的交易所市場(chǎng)，而必須依賴于多層次的資本市場(chǎng)來(lái)完成。

按照企業(yè)具體狀況及風(fēng)險(xiǎn)性大小，流動(dòng)性強(qiáng)弱等，可將我國(guó)資本市場(chǎng)分為四個(gè)層次：最高層次，也就是全國(guó)性的、集中場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)(如滬深證券交易所)；第二層次是中小企業(yè)板(今后的創(chuàng)業(yè)板)；第三層次是統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中清算的場(chǎng)外交易市場(chǎng)；第四層次是柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)。

另外，還應(yīng)明確現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的地位和職能。產(chǎn)權(quán)交易所的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)在需求的客觀反映，是對(duì)僅有證交所一個(gè)層次的中國(guó)資本市場(chǎng)的自發(fā)性補(bǔ)充。技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所未來(lái)的發(fā)展模式，應(yīng)該定位于“半公開的、為中小企業(yè)服務(wù)的區(qū)域性的權(quán)益資本市場(chǎng)”。

(2)發(fā)展債券市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中，政府債券、公司債券和股票三大基本證券的比例大致為：債券市場(chǎng)所占比重在90％左右，股市所占比重在10％左右。對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，投資債券市場(chǎng)是其投資于資本市場(chǎng)的基本選擇。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，不重視公司債券，是一個(gè)嚴(yán)重的缺陷。要著力改變資本市場(chǎng)中股票市場(chǎng)比重過(guò)大，債券市場(chǎng)過(guò)小的結(jié)構(gòu)性問題，積極拓展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模，這對(duì)實(shí)現(xiàn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體制改革目標(biāo)具有重要意義。

(3)解決股市全流通問題

全流通問題極為敏感，但又是無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問題。近來(lái)已成為阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的主要障礙。

全流通的關(guān)鍵問題有二：一是價(jià)格，目前這一問題解決難度已經(jīng)下降。因?yàn)榧热粐?guó)有股可以以凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)的價(jià)格向民資和外資轉(zhuǎn)讓，那么低價(jià)向二級(jí)市場(chǎng)的投資者轉(zhuǎn)讓應(yīng)該也不再成為禁區(qū)。二是進(jìn)度安排問題，為避免大量非流通股進(jìn)入流通而沖擊股票市場(chǎng)，需要合理統(tǒng)籌規(guī)劃，用5－10年的時(shí)間來(lái)分階段、分步驟進(jìn)行。

(4)積極穩(wěn)妥的開放資本市場(chǎng)，使中國(guó)的資本市場(chǎng)逐步國(guó)際化。

積極塑造資本市場(chǎng)開放的基礎(chǔ)，同時(shí)在有限制的局部領(lǐng)域進(jìn)行開放的嘗試是我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。具體說(shuō)，應(yīng)首先實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開放，解決好股份全流通與市場(chǎng)準(zhǔn)入問題，再逐步對(duì)外開放；先有限制地開放投資領(lǐng)域，其次逐步開放籌資領(lǐng)域，其最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的全面開放。

具體說(shuō)，中國(guó)的資本市場(chǎng)國(guó)際化可分四步走：第一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的間接開放，充分利用我國(guó)入世之后的三年緩沖期，深化國(guó)有企業(yè)改革推進(jìn)國(guó)有銀行的商業(yè)化轉(zhuǎn)軌，提高上市公司的質(zhì)量；設(shè)立并規(guī)范中外合資基金、中外合資證券公司的運(yùn)行；允許中外合資、外商獨(dú)資企業(yè)在A股市場(chǎng)融資。第二步，有條件部分開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，外資企業(yè)機(jī)構(gòu)可以投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。第三步，有條件全面開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，允許符合條件的外國(guó)公司到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券、并上市交易；推出 QDⅡ制度，允許符合條件的內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場(chǎng)。第四步，人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換之后，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的全面國(guó)際化。允許國(guó)內(nèi)自然人可以直接投資于海外資本市場(chǎng)；外國(guó)公司可以直接到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資。