張興勝　王　祺

自1989年深圳發(fā)展銀行改制上市以來，迄今已有上海浦東發(fā)展銀行(1999年9月)、民生銀行(2000年11月)、招商銀行(2002年4月)、華夏銀行(2003年9月)等5家股份制商業(yè)銀行相繼在A股市場掛牌上市。進行規(guī)范的股份制改造并擇機上市是推動我國境內(nèi)銀行體制改革、強化市場約束、提升管理水平的必由之路。首次公開發(fā)股(IPO)中選擇合適的上市地點、明確上市公司與存續(xù)公司的關系、科學確定發(fā)股價格及售股方式，對于鞏固財務重組成效、培育長期競爭力具有關鍵性的作用。我國境內(nèi)上市的浦發(fā)、民生、招商和華夏銀行受經(jīng)營背景及上市時資本市場環(huán)境影響，上市方式各有異同。

股份制銀行境內(nèi)整體上市的選擇依據(jù)

銀行上市方式的選擇包括了許多內(nèi)容，其中最重要的問題有兩項：一是上市銀行的資產(chǎn)及經(jīng)營范圍確認。具體表現(xiàn)為兩個問題，即該行上市所有資產(chǎn)是否整體上市(即整體上市還是分拆上市)以及非上市的存續(xù)資產(chǎn)如何處置。二是上市地選擇。即銀行根據(jù)監(jiān)管當局要求和自身條件，決定在境外還是在境內(nèi)上市。從我國已上市商業(yè)銀行的實踐來看，四家銀行均選擇在境內(nèi)A股市場整體上市。

整體上市方式的選擇依據(jù)

歷史背景和發(fā)展戰(zhàn)略。我國上市商業(yè)銀行按照股份制原則發(fā)起設立，依據(jù)現(xiàn)代公司制度進行經(jīng)營管理，設立時間較晚，規(guī)模較小，不良資產(chǎn)包袱相對較輕。在發(fā)展過程中比較注重控制風險和提高效率，分支機構(gòu)地區(qū)布局合理，經(jīng)營業(yè)績普遍較好，發(fā)展相對平衡，不存在影響整體上市的嚴重障礙。另一方面，各行經(jīng)營規(guī)模較小，市場份額較低，競爭中處于劣勢，采用整體上市可以加大各行引資籌碼，吸收更多資金，加速各行資產(chǎn)和業(yè)務擴張，全面推動中小銀行實現(xiàn)迅速“做大”的戰(zhàn)略目標。

業(yè)務同構(gòu)性。我國商業(yè)銀行機構(gòu)、業(yè)務布局呈現(xiàn)典型的條塊特征，從總行到分支行的機構(gòu)設立、業(yè)務品種、收益結(jié)構(gòu)高度相似。再加上執(zhí)行嚴格的分業(yè)經(jīng)營規(guī)定，各行業(yè)務種類范圍有限，存貸業(yè)務一直占據(jù)各行業(yè)務的絕對份額，存貸利差則是主要的利潤來源。在此條件下，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆出去后既達不到突出主業(yè)的目的，而且存續(xù)資產(chǎn)與上市資產(chǎn)業(yè)績核算邊界難以清晰劃定，不利于對兩類資產(chǎn)的量化管理。

市場接納度。證券市場容納度在一定時期是有限的，上市的銀行資本規(guī)模遠遠超過一般工商企業(yè)，整體上市面對的一個主要問題是：按照現(xiàn)有資本規(guī)模的一定比例發(fā)售股票，可能對股票市場資金的流動性形成巨大沖擊。銀行股票能否按照理想價格發(fā)售，取決于當期市場投資者的投資信心、投資意愿和潛在投資資金儲備，但銀行難以準確、充分地獲取這三方面的信息。從浦發(fā)、民生、招商和華夏銀行的情況來看，上市募集資金最多的是招商銀行，但也僅僅只有109億元人民幣，對大市影響不大。浦發(fā)、民生兩行上市時期正是我國股市持續(xù)上行階段，市場對于銀行股的接納度很高。招商銀行上市對應著股市下滑階段，但招行上市前業(yè)績較好，上市募集計劃也順利完成。華夏銀行2003年上市時，股票市場監(jiān)管體制改革已取得較大成效，投資者信心有所恢復，而且華夏銀行募股規(guī)模雖然較大，但定價較低，對股市沖擊不大，整體上市成功概率較大。

成本費用。分拆上市的時間表跟整體上市一樣，而且需要專業(yè)顧問進行大量工作，費用與整體上市相近，但分拆上市耗費的協(xié)調(diào)成本要高于整體上市。主要體現(xiàn)在兩方面：一是分拆不僅包括資產(chǎn)和業(yè)務的分離，而且包括大量人員的調(diào)整和安置，牽涉利益布局的重大變動，必須承受來自銀行內(nèi)部的強大壓力，需要耗費較高的時間成本、費用成本和人力成本。二是必須協(xié)調(diào)好存續(xù)銀行與上市銀行的關系，在逐步提高存續(xù)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績的前提下，確保上市銀行經(jīng)營管理相對獨立、業(yè)績不斷提升，持續(xù)嚴格規(guī)范存續(xù)銀行和上市銀行的關聯(lián)交易，集團需要為此支付額外的管理成本。

境內(nèi)上市的選擇依據(jù)

籌資效率。若以市盈率指標衡量股市籌資效率，1999～2003年我國A股市場實際籌資效率要高于境外市場。浦發(fā)、民生、招商和華夏銀行上市當年，上交所A股平均市盈率分別為38．13、59．14、34．5和36．64倍，美國標準普爾500和香港股市平均市盈率分別穩(wěn)定在27倍和15倍左右。浦發(fā)等四家銀行選擇境內(nèi)上市，能夠享受以較低的股權(quán)分散代價募集充足資金的好處。

投資者對銀行的了解度。企業(yè)在境外上市由于上市地與經(jīng)營地分割，不利于海外投資者了解企業(yè)，股票容易被冷落。我國已上市幾家商業(yè)銀行規(guī)模都不大，在國外市場上缺乏足夠的知名度，選擇A股市場上市可以減小這種不確定性，有利于募集到所需的資金。

上市監(jiān)管嚴格程度。相比國內(nèi)市場，境外上市的門檻和條件較高，監(jiān)管也更為嚴格。如美國證監(jiān)會規(guī)定在美國進行首次公開發(fā)行的銀行，則必須達到《美國證券法令》“指引3”中對銀行的具體披露標準，披露信息必須按照美國會計制度編制。我國商業(yè)銀行一直沿用1993年金融企業(yè)會計制度，雖然股份制銀行2001年起開始執(zhí)行新財會制度，但新的財會體系與美國會計制度差異仍然較大。對1999～2003年間上市的浦發(fā)等四行而言，選擇美國上市難度較大，風險較高。

費用。由于境內(nèi)外會計制度不同，國內(nèi)銀行到境外上市須聘請國際中介機構(gòu)對財務情況進行全面審計。同時，海外投資者對我國商業(yè)銀行情況認知度較低，為確保足額認購，發(fā)股銀行須支付高昂的路演和推介費用，拉高上市成本。如香港主板上市費用占籌資金額的20％左右，是內(nèi)地的4倍以上，固定費用也要1000萬港元。一般情況下，境外上市的費用大約是境內(nèi)的兩倍，從縮減籌資成本的角度而言，在境內(nèi)上市更具吸引力。

首次發(fā)股規(guī)模及定價選擇

首次發(fā)股規(guī)模及選擇依據(jù)

浦發(fā)、民生、招商和華夏四家銀行首次發(fā)股規(guī)模分別為4億股、3．5億股、15億股和10億股。首次發(fā)行后，可流通股本占股本總額的比重分別為16．6％、20．23％、26．28％和28．57％，表現(xiàn)出顯著的遞增特征。

四行首次發(fā)股比例擴大主要取決于三項因素：

(1)募股溢價預期降低。

募股溢價預期降低意味著要達到一定的籌資額度，必須對公眾投資者釋放更多的股份。浦發(fā)銀行于1999年9月上市發(fā)行時，中國股市正值“5．19行情”后的一段急速上升時期，市場投資需求旺盛。“浦發(fā)”概念是當期市場炒作的重要題材，浦發(fā)銀行是上海證交所首支上市銀行股，因此備受投資者推崇，每股發(fā)行溢價達到9元。民生銀行于2000年末上市，2000年中國股市持續(xù)走強，上交所A股全年發(fā)行平均市盈率高達59．14倍，達到上交所創(chuàng)立以來平均市盈率的第二峰值(2001年上交所A股發(fā)行平均市盈率為124倍)。從發(fā)行市盈率看，民生銀行也為四家銀行最高，達到40．4倍，每股溢價10．8元。2001年下半年國有股減持方案引起巨大爭議，7月份銀

行正式開始大力清查違規(guī)資金，引發(fā)股市資金鏈斷裂危機，而以億安科技、中科系、鄭百文為代表的一連串上市公司造假丑聞引發(fā)投資者的信任危機，中國股市突然陷入低迷。上交所2001年A股發(fā)行平均市盈率124倍，2002年、2003年則分別降至34．5和36．64倍。受大市影響，招商和華夏銀行發(fā)行溢價預期顯著下降，招商銀行每股發(fā)行溢價僅6．3元，而華夏銀行為四行最低，僅4．6元(表1)。

(2)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮。

首次公開發(fā)行前，各行股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出集中化特征。從10大股東持股比重看，民生、招商和華夏三行股權(quán)集中化程度較高，分別達到74．04％、63．84％和88．20％。從10大股東股權(quán)配比看，浦發(fā)、招商、華夏三行集中程度較高，10大股東持股占比離差分別達到69％，104％和70％。若賦予10大股東持股比重對于股權(quán)過度集中的解釋權(quán)重為65％，而10大股東之間股權(quán)配比對于股權(quán)過度集中的解釋權(quán)重為35％，則浦發(fā)、民生、招商和華夏四行股權(quán)集中程度也表現(xiàn)出遞增態(tài)勢，分別達到55．88％、56．18％、77．9％和81．83％(表2)。股權(quán)過度集中于少數(shù)股東手中一方面可能影響中小投資者的投資信心，另一方面也不利于構(gòu)建相對制衡的治理架構(gòu)。各行股權(quán)集中情況不同，對社會公眾釋放股權(quán)比例存在差異。浦發(fā)、民生銀行股權(quán)集中度較低(加權(quán)集中度分別為55．88％和56．18％），首次公開發(fā)行股票占比也較低(分別為16．6％和20．23％)；招商、華夏銀行股權(quán)集中度較高(加權(quán)集中度分別為77．9％和81．83％)，首次公開發(fā)行股票占比也較高(分別為26．28％和28．57％)，表明優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低股權(quán)集中度是確定首次公開發(fā)行規(guī)模的重要因素(表2)。

(3)大量補充資本，推動資產(chǎn)業(yè)務急速擴張。

浦發(fā)等四家上市銀行資產(chǎn)規(guī)模較小，迅速做大，實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營是各行經(jīng)營發(fā)展的重點所在。貸款是拉動資產(chǎn)擴張的主要動力，但貸款規(guī)模擴張必然導致風險加權(quán)資產(chǎn)迅速擴大，對銀行資本配置形成巨大壓力。浦發(fā)銀行2000年末資產(chǎn)余額較1999年末增長28．6％，貸款余額增長29．7％，資本充足率則下降4．8個百分點。民生銀行2001年末資產(chǎn)和貸款余額較2000年末增長僅一倍，資本充足率相應降至上市當年年末的一半。招商和華夏兩行資產(chǎn)、貸款增速也很快，資本充足率分別出現(xiàn)24．5％和16．6％的降幅。相比于浦發(fā)和民生銀行，招商和華夏銀行總資產(chǎn)和貸款規(guī)模較大，實現(xiàn)高速增長所需資本較多，而首次公開發(fā)股前資本充足程度也低于浦發(fā)和民生銀行，因此必須釋放更多的股權(quán)以吸收社會資本，支撐資產(chǎn)業(yè)務的迅速擴張(表3)。

首次發(fā)股定價方式及依據(jù)

浦發(fā)、民生、招商和華夏四行首次發(fā)股定價分別為10元、11．8元、7．3元和5．6元，對應發(fā)行市盈率為22．7倍、40．4倍、23．5倍和19．9倍(表4)。

按首次發(fā)股價格和預計每股利潤計算，四行首次公開發(fā)行市盈率均低于同期上交所A股平均發(fā)行市盈率。如民生、招商兩行發(fā)行市盈率只相當于市場平均市盈率的68％，浦發(fā)發(fā)行市盈率不到當期市場平均市盈率的60％，而華夏發(fā)行市盈率只是當期市場平均市盈率的54％。招商銀行發(fā)股采取市場詢價定價機制，發(fā)行市盈率與市場平均市盈率的比值(68％)基本反映了市場對招商股票定價的認同程度。

四行發(fā)行市盈率均不超過市場平均市盈率的68％，整體發(fā)股價格較低，主要原因是：

(1)發(fā)股規(guī)模較大，為確保完全募集，需要在價格上做出有利于投資者的安排。相比于其他類型的上市企業(yè)，銀行發(fā)股籌資規(guī)模要龐大得多。對于市場投資資金整體而言，投資于大盤銀行股意味著較多的資金占壓，若銀行股定價偏高，則市場投資者需要承擔更高的機會成本，削弱銀行股的投資吸引力。

(2)上市后難以長期保持高速發(fā)展。浦發(fā)等四行上市前后處于高速發(fā)展時期，資產(chǎn)、利潤擴張都較快，但是這種發(fā)展速度難以長期維持。在經(jīng)濟周期性變動中，經(jīng)營風險有可能擴大。由于規(guī)模較小，資金實力有限，各行抵御風險的能力較弱，要籌集較大規(guī)模的資本金，需要確定對投資者有吸引力的發(fā)行價格。

(3)為上市后股票市值提升預留空間。一般而言，新股掛牌交易當日收盤價較發(fā)行價上漲20％～30％標志著發(fā)行定價設計較為合理。股票市價走勢影響各行樹立市場形象，按適當?shù)凸赖膬r格發(fā)行股票，經(jīng)二級市場交易實現(xiàn)價值回歸，給投資者帶來理想的利益回報，有利于增強投資者信心，強化市場認同感，有利于上市后各行的業(yè)務推廣和再融資安排。

導致浦發(fā)等四行發(fā)行市盈率出現(xiàn)較大差異的原因除了各行自身具體情況之外，也與各行上市當期股市狀態(tài)有關，2000年牛市中上市的民生銀行(發(fā)行市盈率40．4倍)，發(fā)行市盈率就遠高于在市場低迷的2003年上市的華夏銀行(發(fā)行市盈率19．9倍)。

在定價方式上，浦發(fā)銀行發(fā)行定價自主性強，根據(jù)預計每股凈利和合理市盈率的乘積確定發(fā)行價格。招商銀行發(fā)行基本由市場定價，先通過預路演確定發(fā)行價格區(qū)間，然后根據(jù)申購情況最終定價。民生、華夏兩行發(fā)行定價方式介于浦發(fā)和招商銀行之間，先通過折現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值模型(DCF Model)估計發(fā)行價格區(qū)間，然后經(jīng)主承銷商和發(fā)行人共同協(xié)商后最終定價(表4)。2000年后上市各行定價辦法較為審慎，一方面與市場日趨成熟有關，另一方面，也取決：廠各行售股對象。招商銀行發(fā)售15億股，其中9億股發(fā)售給戰(zhàn)略投資者和一般法人投資者，6億股向一般投資者發(fā)售，采用預路演確定價格區(qū)間可以確保在該價格區(qū)間內(nèi)股票能夠向不同類別的投資者成功售出，完全市場化的定價辦法，能夠減少主觀定價不合理造成募股失敗的可能。

首次發(fā)股發(fā)行方式選擇及依據(jù)

首次公開發(fā)股時售股對象、售股方式的選擇主要取決于發(fā)股規(guī)模和引資目標。浦發(fā)、民生兩行分別發(fā)售4億和3．5億股社會公眾股，發(fā)售對象．面向一般社會投資者。從募股引資目標看，主要是進入資本市場，通過資本運作籌集資本金。上網(wǎng)定價發(fā)行對于持有等量資金的投資者來說，投資機會均等。

招商銀行發(fā)售15億股，采取網(wǎng)下配售與網(wǎng)上詢價發(fā)行相結(jié)合。網(wǎng)下配售量為9億股，其中各類法人投資者的有效申購獲配售的比例分別為：戰(zhàn)略投資者100％；A類一般法人投資者9．78％；B類一般法人投資者4．60％；C類一般法人投資者3．40％。最終戰(zhàn)略投資者獲得配售4．3億股，A類投資者獲得配售2．83億股，B類投資者獲得配售1．34億股，C類投資者獲得配售0．54億股。招商銀行發(fā)售的主要買家是機構(gòu)投資者，而對于戰(zhàn)略投資者和A類投資者的售股比例接近50％，申購獲配售比率也顯著高于其他類別的投資者，突顯招商銀行通過引資改善資本結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)、提升經(jīng)營管理水平的戰(zhàn)略意圖。

華夏銀行發(fā)行規(guī)模較大(10億股)，采用網(wǎng)下配售

與上網(wǎng)定價相結(jié)合的方式，但網(wǎng)下配售不同于招商銀行。招商銀行網(wǎng)下配售對象是一級市場買家，華夏銀行配售則主要面向二級市場投資者。(表5)

結(jié)論及借鑒

1．我國中小銀行整體上市主要考慮四個因素：一是從自身經(jīng)營歷史狀況和發(fā)展戰(zhàn)略看需要整體上市；二是分支機構(gòu)業(yè)務結(jié)構(gòu)相似；三是募集資本規(guī)模較小，市場容納度較高；四是整體上市在費用和成本上相對節(jié)約。國有商業(yè)銀行分支機構(gòu)業(yè)務結(jié)構(gòu)相似，相互間資金往來頻繁，統(tǒng)一化的業(yè)務運行系統(tǒng)提高了整體競爭力，整體上市有利于減小上市隱性成本，避免存續(xù)公司與上市公司關聯(lián)交易帶來新的風險。但是，國有商業(yè)銀行上市發(fā)股規(guī)模較大，整體上市時必須尋找具有足夠容納力的市場，精心研究上市方式，確保上市售股成功。

2．我國中小銀行選擇境內(nèi)上市的主要依據(jù)包括：一是境內(nèi)市場籌資效率較高；二是市場投資者對于上市銀行了解程度較高；三是境內(nèi)上市監(jiān)管標準相對較低；四是境內(nèi)上市費用較低。對于國有商業(yè)銀行而言，近期在境內(nèi)一地上市的主要障礙有兩個：一是募集資本規(guī)模太大，對A股市場流動性沖擊較強；二是當前A股市場波動頻繁，投資者信心不強，不確定因素較多，在A股上市需承擔較高的風險。從另一方面看，我國國有商業(yè)銀行資產(chǎn)、業(yè)務實力雄厚，發(fā)展目標長遠，選擇境外上市對于國有商業(yè)銀行拓展海外市場，實施國際戰(zhàn)略意義重大。國有商業(yè)銀行可依據(jù)自身情況，選擇境內(nèi)外同時上市或境外上市。

3．募股溢價預期降低、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務擴張戰(zhàn)略的制定是拉動我國中小銀行首次公開發(fā)股比例擴大的主要原因。相比四家股份制商業(yè)銀行，國有商業(yè)銀行不適宜制定過高的公開發(fā)股比例：一是國有商業(yè)銀行關系國家金融命脈，股改上市進程中，股權(quán)配置須穩(wěn)健慎重。尤其是國有商業(yè)銀行可能吸納海外戰(zhàn)略投資者和在境外發(fā)股上市，對于外資股的比重應設置合理的界限，確保國有商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定和資本安全。二是國有商業(yè)銀行在發(fā)展戰(zhàn)略上與中小銀行做大的路線截然不同，國有商業(yè)銀行募股上市的第一目的在于改革產(chǎn)權(quán)、改變經(jīng)營機制，不同于中小銀行突破資本約束、推進業(yè)務發(fā)展的上市路線。

4．浦發(fā)等四行選擇了不同的定價方式，其中招商銀行的路演詢價定價方式比較切合國有商業(yè)銀行發(fā)股定價實際。特別是當國有商業(yè)銀行選擇海外上市時，路演定價能較為準確反映海外投資者的認購意向，有利于國際發(fā)股的順利實行。

5．浦發(fā)等四行首次公開發(fā)股發(fā)行方式選擇有所不同，發(fā)股規(guī)模、引資目標和發(fā)售對象影響各行對于發(fā)行方式的選擇。對于國有商業(yè)銀行而言，招商銀行的發(fā)行方式更有借鑒意義。合理區(qū)分不同投資者，采用不同的發(fā)行策略，有助于吸納優(yōu)質(zhì)投資者。

(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所)

責任編輯：柯丹

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