徐寶林　郭建偉

編者按：19世紀(jì)至20世紀(jì)初，美國(guó)不斷爆發(fā)金融危機(jī)，而且呈現(xiàn)出周期性。1913年，作為對(duì)1907年金融危機(jī)的反應(yīng)，美國(guó)成立了具有其特色的中央銀行——美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(美聯(lián)儲(chǔ))，寄希望其提供彈性的貨幣量，有效管理金融危機(jī)。然而成立初期的美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人(Lender of Last Resort, 簡(jiǎn)稱LLR)表現(xiàn)不佳。直到后來(lái)，才逐漸成長(zhǎng)為成熟的最后貸款人，強(qiáng)有力地應(yīng)對(duì)數(shù)次嚴(yán)重的金融事件，為維護(hù)美國(guó)金融體系的安全發(fā)揮了重要的作用。本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的歷史經(jīng)驗(yàn)作了簡(jiǎn)要的回顧，并分析了美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)的重要借鑒意義。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的成立

19世紀(jì)周期性發(fā)生的金融危機(jī)，并沒(méi)有隨著20世紀(jì)的到來(lái)而消失。1907年，美國(guó)發(fā)生了一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)。這次金融危機(jī)之所以發(fā)生，不但是因?yàn)?906年舊金山大地震之后所需要的巨額保險(xiǎn)賠償以及要向罕見的農(nóng)業(yè)大豐收供應(yīng)采購(gòu)資金從而信貸資金趨緊，而且是因?yàn)槊绹?guó)仍然沒(méi)有一個(gè)中央銀行。這次金融危機(jī)過(guò)后，美國(guó)國(guó)會(huì)成立國(guó)家貨幣委員會(huì)，商討建立美國(guó)聯(lián)邦貨幣管理機(jī)構(gòu)事宜。最終，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的大辯論，一個(gè)有別于歐洲傳統(tǒng)的美國(guó)式中央銀行——美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系誕生了。

美聯(lián)儲(chǔ)的宗旨是“提供全國(guó)一個(gè)更加安全、更加富有彈性以及更加穩(wěn)定的貨幣與金融系統(tǒng)?！边@里的彈性與最后貸款人公共產(chǎn)品的主要方式——緊急時(shí)刻的信貸援助吻合，因而可以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的成立確實(shí)是金融危機(jī)的產(chǎn)物，是為了應(yīng)付不斷發(fā)生的金融危機(jī)的政府機(jī)構(gòu)。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的這種功能的發(fā)揮也經(jīng)過(guò)了一個(gè)演進(jìn)過(guò)程。

30年代的大蕭條與美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)能

30年代爆發(fā)了資本主義世界全局性的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，美國(guó)在這次大蕭條中深受其害。1929年10月，美國(guó)紐約股市月度回報(bào)為負(fù)20%，創(chuàng)當(dāng)時(shí)月度之最。但股市崩盤并沒(méi)有演變?yōu)橐淮螄?yán)重的金融危機(jī)，原因是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行紐約分行（以下簡(jiǎn)稱紐約分行）的恰當(dāng)行動(dòng)，即有效提供了最后貸款人公共產(chǎn)品。

紐約分行雖然直接干預(yù)并提供了最后貸款人公共產(chǎn)品，但當(dāng)時(shí)華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)并不贊同紐約分行的做法，相反他們繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策。1930～1933年經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑顯然包含了美聯(lián)儲(chǔ)政策的錯(cuò)誤因素在內(nèi)，美國(guó)經(jīng)歷了歷史上最為嚴(yán)重的金融危機(jī)?，F(xiàn)代貨幣主義鼻祖弗里德曼（Friedman, Milton）認(rèn)為30年代美國(guó)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)是錯(cuò)誤的貨幣政策的一場(chǎng)災(zāi)難，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)能與不作為使得本來(lái)可以在1930年就結(jié)束的大蕭條反而變得更加嚴(yán)重。

在30年代大蕭條中，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有履行最后貸款人的職責(zé)，這與美聯(lián)儲(chǔ)在初期對(duì)于中央銀行功能認(rèn)識(shí)的不成熟相關(guān)。大蕭條以后，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸成長(zhǎng)為成熟的最后貸款人，在促進(jìn)美國(guó)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮了極其重要的作用。這些可以從1987年的股災(zāi)與1998年的長(zhǎng)期資本管理公司事件中略見一斑。

1987年股災(zāi)與美聯(lián)儲(chǔ)的最后貸款人公共產(chǎn)品

1987年10月，美國(guó)發(fā)生了100多年來(lái)最為劇烈的股市動(dòng)蕩。10月19日道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌43%，市值縮水接近1萬(wàn)億美元。截至10月19日當(dāng)天，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下降了508點(diǎn)，以當(dāng)日下跌最大值載入美國(guó)歷史，成為美國(guó)歷史上著名的黑色星期一。

然而，這次股市大崩潰并沒(méi)有產(chǎn)生30年代那樣的大蕭條，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)也沒(méi)有多少倒閉，正是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)有準(zhǔn)備而迅速行動(dòng)，作為最后貸款人向市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性，確保了美國(guó)金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)主席對(duì)外宣告：“與我國(guó)中央銀行的義務(wù)持續(xù)一致的是，今天在此確信美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備提供流動(dòng)性支持我國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融體系?！?這個(gè)宣告消除了市場(chǎng)對(duì)于19日股市崩潰所帶來(lái)的對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策以及美國(guó)金融體系命運(yùn)的不確定性。其次，美聯(lián)儲(chǔ)作了許多相應(yīng)工作。例如通過(guò)公開市場(chǎng)與貼現(xiàn)窗口向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性；中止管理紐約分行給交易商貸放證券的有關(guān)規(guī)定的執(zhí)行，即放松了紐約分行證券信貸的規(guī)模與條件；延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)大額支付清算體系的營(yíng)業(yè)時(shí)間等。此外，配合救援行動(dòng)，下調(diào)聯(lián)邦基金利率80個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席伯南克曾這樣評(píng)價(jià)當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)：“對(duì)這種情況的反應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)在其最后貸款人能力范圍之內(nèi)，執(zhí)行了一個(gè)非常重要的保護(hù)功能?！辈峡税衙缆?lián)儲(chǔ)的這種行為比喻為“最后保險(xiǎn)人”。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在提供最后貸款人產(chǎn)品時(shí)，權(quán)衡了成本與收益的問(wèn)題，并且把最后貸款人的一些成本轉(zhuǎn)嫁給了美國(guó)的貨幣中心——大型銀行。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)在此次危機(jī)中的表現(xiàn)非常值得稱贊，它沒(méi)有阻止美國(guó)股市的下跌，但是阻止了因股市下跌給美國(guó)金融體系與經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)的潛在威脅，從而最終避免了美國(guó)又一場(chǎng)大蕭條的出現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)最后貸款人功能的擴(kuò)大：長(zhǎng)期資本管理公司事件的解決

時(shí)隔10年后，美國(guó)金融體系又一次面臨嚴(yán)重的危機(jī)，而引發(fā)危機(jī)的只是一個(gè)成立不到4年的私人對(duì)沖基金公司，即長(zhǎng)期資本管理公司。

長(zhǎng)期資本管理公司成立于1994年， 1997年俄羅斯盧布貶值與該年8月17日的債務(wù)拖欠公告，給了長(zhǎng)期資本管理公司致命的一擊。因?yàn)槎砹_斯的問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅度上升，使其過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)管理模型不再適用。同時(shí)全球市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊，使該公司難以在不損失的情況之下很快地收縮業(yè)務(wù)量的持有。1998年7月31日，該公司接近破產(chǎn)邊緣。

于是，對(duì)于美國(guó)金融體系安全負(fù)有主要責(zé)任的美聯(lián)儲(chǔ)，在高度關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，牽頭貨幣中心大型金融機(jī)構(gòu)協(xié)商解決長(zhǎng)期資本管理公司的問(wèn)題，以避免該公司倒閉給美國(guó)金融市場(chǎng)乃至世界金融業(yè)造成重大威脅。

紐約分行是這次救援行動(dòng)的組織者與協(xié)商者，其出發(fā)點(diǎn)是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)尋求符合他們自身利益的具有最小破壞作用的市場(chǎng)化解決方法。9月23日，最后達(dá)成協(xié)議，由長(zhǎng)期資本管理公司的主要14個(gè)債權(quán)人——同時(shí)也是它的主要交易對(duì)手，聯(lián)合向長(zhǎng)期資本管理公司注資36億美元，獲得90%的股份。該公司原來(lái)的股東，其股份則減少為10%，從而喪失了控制權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)沒(méi)有直接參與這次行動(dòng)，但考慮到美國(guó)金融體系的現(xiàn)狀，它在俄羅斯金融危機(jī)后，總共下調(diào)聯(lián)邦基金利率75個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在國(guó)會(huì)作證時(shí)，對(duì)于紐約分行的行為給予了高度評(píng)價(jià)。他認(rèn)為如果長(zhǎng)期資本管理公司真的倒閉，那么整個(gè)美國(guó)的金融市場(chǎng)將會(huì)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。同時(shí)，美國(guó)與許多國(guó)家都會(huì)因此而受到嚴(yán)重的損失。對(duì)于有可能出現(xiàn)的導(dǎo)致私人冒險(xiǎn)行為擴(kuò)大的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，格林斯潘認(rèn)為這是維護(hù)金融體系所必須付出的一種成本，“我們不可能沒(méi)有成本卻收獲我國(guó)金融體系及其穩(wěn)定所帶來(lái)的好處。”

美國(guó)最后貸款人的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

19世紀(jì)美國(guó)周期性地爆發(fā)金融危機(jī)，進(jìn)入20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了數(shù)次嚴(yán)重的金融事件，21世紀(jì)之初美國(guó)更是遭到了前所未有的9.11恐怖襲擊，然而美國(guó)的金融體系仍然相對(duì)穩(wěn)定。成立于1913年的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，通過(guò)有效管理最后貸款人，為美國(guó)最近70多年的金融穩(wěn)定發(fā)揮了巨大的作用。當(dāng)然其他的因素，包括存款保險(xiǎn)體系等，對(duì)于美國(guó)的金融穩(wěn)定也起到了相當(dāng)大的作用，但如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)有效地管理最后貸款人，那么美國(guó)的金融穩(wěn)定不能真正實(shí)現(xiàn)。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有以下幾點(diǎn)。

第一，中央銀行必須作為最后貸款人積極地維護(hù)金融穩(wěn)定，任何消極或者錯(cuò)誤的政策只會(huì)使金融體系遭受更加嚴(yán)重的危機(jī)。30年代大蕭條時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)的做法，在相當(dāng)程度上延長(zhǎng)了美國(guó)大蕭條的時(shí)間。

第二，最后貸款人不能保證金融危機(jī)不發(fā)生，但能夠最小化金融危機(jī)或者金融事件帶來(lái)的危害。金融危機(jī)的發(fā)生有多方面的因素起作用，中央銀行不可能完全消除它。然而，一旦金融危機(jī)或者金融事件來(lái)臨，中央銀行應(yīng)該有能力迅速行動(dòng)，向市場(chǎng)提供所需的大量流動(dòng)性。

第三，最后貸款人不能只關(guān)注銀行體系的直接穩(wěn)定，對(duì)于金融體系由其他部門也需要給予高度的密切監(jiān)視，以防其他金融部門的事件威脅到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

第四，存款保險(xiǎn)體系可以保證商業(yè)銀行不出現(xiàn)存款人的擠兌，但是金融體系中來(lái)自其他方面的威脅，則需要中央銀行來(lái)解決。美國(guó)雖然有存款保險(xiǎn)體系，對(duì)于本文所述事件，存款保險(xiǎn)體系并不能作出強(qiáng)有力的應(yīng)對(duì)。只有作為金融體系中樞的中央銀行，才能有效地反應(yīng)。特別是最近金融體系的層出不窮的金融創(chuàng)新，使得最后貸款人——主要通過(guò)貼現(xiàn)窗口——的需求會(huì)變得越來(lái)越頻繁。

最后，中央銀行明確的政策公告，對(duì)于消除市場(chǎng)與公眾的不確定性具有極為重要的作用。最后貸款人古典理論早已指出，中央銀行流動(dòng)性政策的事先公告，可以有效地減輕金融恐慌或者金融突發(fā)事件給金融穩(wěn)定造成的潛在影響。美聯(lián)儲(chǔ)在1987年的股市大崩潰，以及2001年的9.11恐怖襲擊事件中，都通過(guò)對(duì)外公告，表明了美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的承諾。這些承諾，消除了公眾與市場(chǎng)之中的不確定性，使得美國(guó)金融體系面對(duì)重大事件時(shí)，仍然能夠有效地運(yùn)行。

對(duì)于中國(guó)的啟示

美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于處在發(fā)展階段的我國(guó)中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定的實(shí)踐具有重要的借鑒意義。金融穩(wěn)定已經(jīng)成為中國(guó)人民銀行的一項(xiàng)重要工作。然而，對(duì)于如何維護(hù)我國(guó)的金融穩(wěn)定，卻還顯得不夠嫻熟。

人民銀行在行使最后貸款人時(shí)至少存在以下幾個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題。第一，中央銀行的最后貸款人援助變成了資本注資。根據(jù)最后貸款人古典理論以及本文上述的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中央銀行的最后貸款人公共產(chǎn)品只是一種緊急信貸，它不能作為銀行等金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期信貸來(lái)源，也就是不能作為其資本來(lái)源。第二，中央銀行最后貸款人貸款不是為了解決系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而成了防止金融機(jī)構(gòu)個(gè)體不倒閉的唐僧肉。美聯(lián)儲(chǔ)最后貸款人的任何一次行動(dòng)，都是基于金融事件對(duì)于美國(guó)金融體系的威脅。中國(guó)現(xiàn)在提供的中央銀行援助，已經(jīng)完全演變?yōu)楸苊饨鹑跈C(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)。這種政策的一個(gè)后果就是，中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款長(zhǎng)期以來(lái)一直保持在1萬(wàn)億元以上。第三，中央銀行透明度極低，沒(méi)有明確的最后貸款人工作指針。

根據(jù)最后貸款人古典理論，中央銀行提供最后貸款人的政策應(yīng)該事先公布。這樣，可以消除金融危機(jī)或恐慌時(shí)期公眾與市場(chǎng)的不確定性，這種公告與透明度本身就能提供最后貸款人的效用。根據(jù)美國(guó)最后貸款人的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)人民銀行可以在以下幾個(gè)方面提高最后貸款人的效用，從而更加切實(shí)地維護(hù)我國(guó)的金融穩(wěn)定。首先，必須明確最后貸款人是中央銀行為維護(hù)金融穩(wěn)定而提供的一種有限的緊急信貸，是維護(hù)金融穩(wěn)定的公共產(chǎn)品。但是這種緊急信貸不能作為金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資本加以使用。只有發(fā)生了威脅我國(guó)金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)事件，央行才需要提供最后貸款人的公共產(chǎn)品，正常的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)本身不應(yīng)該成為中央銀行關(guān)注的焦點(diǎn)。其次，中央銀行最后貸款人關(guān)注的是對(duì)我國(guó)金融體系的系統(tǒng)威脅。初始的金融機(jī)構(gòu)倒閉不應(yīng)該成為中央銀行關(guān)注的問(wèn)題，否則我國(guó)金融體系的效率與競(jìng)爭(zhēng)也就無(wú)法保證，金融穩(wěn)定也不能持久。因?yàn)椋瑢?duì)于任何金融機(jī)構(gòu)如果中央銀行都保證其不破產(chǎn)，那么由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就會(huì)上升，最終導(dǎo)致我國(guó)金融體系面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大。最后，我國(guó)最后貸款人的政策架構(gòu)需要加以透明。原則性的最后貸款人政策的透明度，本身就能穩(wěn)定市場(chǎng)與公眾的信心，能極大地提供最后貸款人的效率。關(guān)于這點(diǎn)，我國(guó)的中央銀行法需要加以進(jìn)一步修訂，對(duì)于中央銀行最后貸款人的管理需要做出明確的原則規(guī)定。

總之，我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，金融的國(guó)際聯(lián)系將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，我國(guó)金融體系面臨的挑戰(zhàn)與威脅也會(huì)更加復(fù)雜。中國(guó)人民銀行作為我國(guó)的中央銀行，必須要有一個(gè)系統(tǒng)性的最后貸款人管理指針，以便一旦發(fā)生金融危機(jī)或突發(fā)金融事件，能夠有效地維護(hù)我國(guó)的金融穩(wěn)定，從而保證我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不會(huì)出現(xiàn)重大的波折。

責(zé)任編輯：劉 佳