【摘要】 股票首次公開發(fā)行（以下簡稱IPO）抑價(jià)，就是指股票發(fā)行價(jià)低于上市價(jià)的情況。對(duì)此現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者從許多角度對(duì)該現(xiàn)象提出理論解釋，其中有很大一部分是從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行分析的，包括信息不對(duì)稱、信號(hào)理論、動(dòng)態(tài)博弈分析等理論。本文就相關(guān)文獻(xiàn)研究予以整理，并對(duì)這些理論對(duì)于我國市場(chǎng)的適用性進(jìn)行探討。
　　
　　IPO(Initial Public Occurence)抑價(jià)，指新上市股票折價(jià)發(fā)行。股票上市交易后，交易價(jià)格會(huì)明顯高于發(fā)行價(jià)格，股票會(huì)出現(xiàn)超額報(bào)酬率。國外學(xué)者早在上世紀(jì)70年代就開始對(duì)IPO上市現(xiàn)象進(jìn)行研究，例如Ibbotson (1975)以1960 年至1969年間美國的IPO數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，IPO 上市后第一個(gè)月平均異常報(bào)酬率達(dá)到11.4﹪。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)所有上市運(yùn)作的公司在股票上市第一天平均獲得了16%的超額報(bào)酬率。Maher Kooli， Jean-Marc Suret (2001)以加拿大1991年至1998年期間上市的樣本數(shù)為971只的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)IPO首日平均超額回報(bào)率達(dá)到20.57%。
　　也有學(xué)者從不同角度對(duì)于IPO現(xiàn)象進(jìn)行了分析。例如：Ritter (1984)研究了市場(chǎng)情況對(duì)IPO抑價(jià)的影響。1980年1月到1981年3月發(fā)行旺季(Hot Issue Market)時(shí)上市的IPO 期初平均報(bào)酬率為48.4﹪，而在1977至1982年(扣除前述發(fā)行旺季1980.1至1981.3)發(fā)行淡季(Cold Issue Market)時(shí)上市的IPO，而在發(fā)行淡季上市股票的期初平均報(bào)酬率僅為16.3﹪。Wang & Chiang (1989)以1 975年1月至1984年9月新加坡64個(gè)新上市股票為樣本分析了新股的類別對(duì)抑價(jià)的影響：若新股為增資股 (Public issue)，其超額報(bào)酬率為56.0 %；若新股為公開銷售股(Offer of sale)，其超額報(bào)酬率為46.7%。Dev Prasad（1994）研究了對(duì)三種類別的發(fā)行（純初級(jí)發(fā)行、混合發(fā)行和純二級(jí)發(fā)行）對(duì)IPO抑價(jià)的影響。純初級(jí)是指只有公司向投資者發(fā)行股票，純二級(jí)是指只有一部分已有股東向投資者發(fā)行股票（也就是指公司的股票現(xiàn)有的一部分股東以上市方式轉(zhuǎn)讓股票），混合是前兩種發(fā)行方式的混合。他對(duì)每個(gè)公司的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究表明，發(fā)行的抑價(jià)程度因發(fā)行方式的不同而不同，當(dāng)以月為分析的時(shí)間單位時(shí)，混合發(fā)行的抑價(jià)程度（mixed offering）比純初級(jí)發(fā)行（pure primary offering）的抑價(jià)程度高出15%。
　　研究表明，各國的IPO都存在抑價(jià)現(xiàn)象。不同國家的IPO抑價(jià)水平存在著差別（如Loughranetal，1994），一般說來經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較高的國家，IPO抑價(jià)程度較低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國家，IPO抑價(jià)程度較高。但是，除了國別因素外，IPO抑價(jià)程度還受多種因素的影響，很多學(xué)者從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了分析和解釋。
　　
　　一、IPO抑價(jià)的信息不對(duì)稱理論
　　
　　信息不對(duì)稱理論的假設(shè)基礎(chǔ)實(shí)際上是：IPObMykZBJLf4/Sk17tz6rckg==抑價(jià)與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)，信息不對(duì)稱引起的不確定性降低至零時(shí)抑價(jià)現(xiàn)象將消失。IPO過程中的信息不對(duì)稱包含了投資者、發(fā)行者、承銷商等多個(gè)市場(chǎng)主體在股票發(fā)行過程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各種市場(chǎng)主體在占有不同信息方面具有不同的優(yōu)勢(shì)，各種主體才會(huì)通過自身行為對(duì)抑價(jià)產(chǎn)生影響。
　　
　?。ㄒ唬┩顿Y者之間的信息不對(duì)稱
　　Rock (1986)認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，因此產(chǎn)生了股票承銷價(jià)的低估。Rock將市場(chǎng)上的投資者分為知情投資者(Informed Investor)和非知情投資者(Uninformed Investor)。知情投資者知道有關(guān)股票真實(shí)價(jià)值，有能力判斷股票是否值得申購，非知情投資者則不然。所以具有投資價(jià)值的新股上市時(shí)，知情投資者會(huì)競(jìng)先申購，使得非知情投資者申購機(jī)會(huì)相對(duì)減少。相反地，當(dāng)不值得投資的公司上市時(shí)，知情者不會(huì)申購，但不知情者仍會(huì)申購，于是價(jià)值高估的股票大多由非知情投資者取得，而造成其損失，這就是所謂的“贏者的詛咒”(Winner's curse)。因此，發(fā)行公司為了吸引這些缺乏信息的投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失，愿意降低價(jià)格以彌補(bǔ)投資者購買到承銷價(jià)高于真實(shí)股票價(jià)格的損失，以便吸引不知情投資者的加入，導(dǎo)致市場(chǎng)存在承銷價(jià)格低估情形。
　　Chemmanur(1993)與Rock(1982)相同，都認(rèn)為承銷價(jià)低估是為了補(bǔ)償投資者收集信息的成本。但Chemmanur認(rèn)為公司內(nèi)部股東與外部投資者之間信息不對(duì)稱，公司內(nèi)部人在擁有公司品質(zhì)信息方面具有比較優(yōu)勢(shì)，而品質(zhì)好的公司希望外部投資者能收集有關(guān)公司的信息，但是對(duì)外部投資者而言，此行為需要昂貴的成本，所以只有降低公司新上市股的價(jià)格，使更多的外部投資者來收集有關(guān)公司的信息，而收集信息的外部投資者會(huì)將該公司信息價(jià)格反映在二級(jí)市場(chǎng)上，另外品質(zhì)好的發(fā)行公司也利用此方式與品質(zhì)差的公司作區(qū)分。
　　信息不對(duì)稱還會(huì)引起投資者的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)假說是指信息相對(duì)缺乏的投資者在決定是否申購股票時(shí)，可能會(huì)仿效其他投資者的行為。這些投資者如果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中具有信息優(yōu)勢(shì)的一些投資者在申購某種股票時(shí)，就很可能追隨這種行為。為了吸引投資者中的領(lǐng)導(dǎo)者（羊群中的領(lǐng)頭羊）首先申購，從而帶動(dòng)其他投資者跟隨認(rèn)購，發(fā)行公司會(huì)將新股定價(jià)偏低，以保證公司上市發(fā)行能夠順利完成。
　　
　?。ǘ┌l(fā)行者與承銷商之間的信息不對(duì)稱
　　Baron(1982)指出，發(fā)行公司為委托人與承銷商作為代理人的委托代理關(guān)系的雙方存在著信息不對(duì)稱。承銷商對(duì)資本市場(chǎng)了解，承銷經(jīng)驗(yàn)豐富。市場(chǎng)對(duì)公司證券需求與證券價(jià)格的不確定性越高，發(fā)行公司對(duì)市場(chǎng)的了解程度越低，發(fā)行公司對(duì)承銷商顧問咨詢及承銷配售服務(wù)的依賴性也越大。發(fā)行公司使用承銷商的信息，必須低估承銷價(jià)作為補(bǔ)償承銷商，減輕承銷商配售時(shí)的負(fù)擔(dān)，促使承銷商努力服務(wù)。承銷價(jià)格低估是發(fā)行公司使用承銷商專業(yè)咨詢及承銷配售服務(wù)所付出的代價(jià)。
　　
　?。ㄈ┵~簿記錄（Bookbuilding）理論
　　Benveniste & Spindt (1989)， Benveniste & Wilhelm (1990)以及Spatt & Srivastava(1991) 認(rèn)為，賬簿記錄理論實(shí)際上是討論的承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱。承銷商通過從投資者那里獲得信息可以建立賬簿記錄，從而了解市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行公司股票的潛在需求，確定發(fā)行的初步價(jià)格范圍。例如通常承銷商和發(fā)行者會(huì)進(jìn)行“路演”，使發(fā)行公司直接到市場(chǎng)面對(duì)投資者。 承銷商會(huì)記錄潛在投資者的“興趣暗示”，進(jìn)行IPO需求的估算，設(shè)定合適的發(fā)行價(jià)格。但是，如果潛在投資者知道顯示愿意付出高價(jià)的意愿將會(huì)帶來實(shí)際上的較高價(jià)格發(fā)行，這些投資者肯定會(huì)要求有所回報(bào)。為了吸引投資者真實(shí)顯示購買意愿，承銷商必須提供給投資者IPO抑價(jià)以作補(bǔ)償。
　　
　　二、IPO的信號(hào)顯示理論
　　
　　在IPO過程中，發(fā)行公司與投資者之間有關(guān)公司價(jià)值的信息不對(duì)稱，是信息不對(duì)稱中的非常重要的內(nèi)容。發(fā)行公司會(huì)向投資者傳遞有關(guān)公司價(jià)值的一些信號(hào)，使得投資者能夠了解公司。首先抑價(jià)本身就是發(fā)行公司傳遞的一種信號(hào)，其他信號(hào)還有內(nèi)部人持股比例、專業(yè)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)及公司規(guī)模等，這些信號(hào)也會(huì)對(duì)抑價(jià)ou程度產(chǎn)生影響。
　　
　　
　　（一）抑價(jià)
　　發(fā)行公司比投資者擁有更多有關(guān)公司的信息，可以向投資者傳遞一些有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)。Allen和Faulhaber(1989)認(rèn)為投資價(jià)值高的公司會(huì)將新股上市時(shí)承銷價(jià)低估作為公司前景良好的信號(hào)傳遞給投資者，因?yàn)槠焚|(zhì)好的公司可以通過良好的運(yùn)營效益及以后的新股增發(fā)來彌補(bǔ)承銷價(jià)低估帶來的損失。然而品質(zhì)差的公司，本身的運(yùn)營績效不好，增資的機(jī)會(huì)較小，可能無法承受新股價(jià)格低估的損失。因此IPO抑價(jià)可看作發(fā)行公司為了吸引投資者向投資者傳遞的一種信號(hào)。
　　
　?。ǘ﹥?nèi)部人持股比例
　　公司內(nèi)部的經(jīng)理層對(duì)于未來公司現(xiàn)金流量的了解，相對(duì)于外部投資者具有比較優(yōu)勢(shì)（Leland & Pyle，1977）。只有當(dāng)經(jīng)理層認(rèn)為公司未來的現(xiàn)金收益會(huì)補(bǔ)償現(xiàn)在的公司股票發(fā)行價(jià)格時(shí)，才會(huì)保留顯著多的股份。所以外部投資者會(huì)將公司內(nèi)部人的持股比率高低為衡量公司價(jià)值的參考信號(hào)。IPO價(jià)格低估一方面可以吸引內(nèi)部人持股，另一方面可以發(fā)出信號(hào)，增加外部投資者對(duì)新股的需求（Booth & Chua，1996）。
　　
　?。ㄈI(yè)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)
　　投資價(jià)值高的或風(fēng)險(xiǎn)較低的發(fā)行公司會(huì)選擇聲譽(yù)好的承銷商，利用承銷商的聲譽(yù)向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信號(hào)。而聲譽(yù)好的承銷商為了維護(hù)其聲譽(yù)，也只愿意承銷投資價(jià)值高風(fēng)險(xiǎn)較低公司的股票。發(fā)行公司為了使用承銷商的信譽(yù)作為信號(hào)必須向承銷商支付抑價(jià)形式的代價(jià)（Carter & Manaster，1990）。
　　
　　三、IPO抑價(jià)的動(dòng)態(tài)博弈分析
　　
　?。ㄒ唬﹦?dòng)態(tài)博弈分析
　　對(duì)于IPO的抑價(jià)的動(dòng)態(tài)博弈分析實(shí)際上是在市場(chǎng)中發(fā)行公司與投資者信息不對(duì)稱和發(fā)行公司通過抑價(jià)傳遞信號(hào)的理論框架下進(jìn)一步展開的詳細(xì)分析。假設(shè)IPO市場(chǎng)中有兩種發(fā)行公司，投資價(jià)值分別為高或低。他們?cè)跊Q定IPO的定價(jià)策略時(shí)相互博弈，市場(chǎng)可能產(chǎn)生兩種均衡。
　　1.區(qū)別均衡 (Separating Equilibrium)
　　好的公司和不好的公司的承銷價(jià)采取差別定價(jià)，亦即高投資價(jià)值的公司折價(jià)發(fā)行，投資者通過承銷價(jià)的高低來區(qū)分公司品質(zhì)。這種均衡產(chǎn)生的前提是因?yàn)榈屯顿Y價(jià)值的公司覺得低估承銷價(jià)出售的成本太大、風(fēng)險(xiǎn)太高，因此愿意以真實(shí)價(jià)格出售，不愿低估其承銷價(jià)格。
　　2.混合均衡(Pooling Equilbrium)
　　高投資價(jià)值的公司與低投資價(jià)值的公司都采取同樣的定價(jià)策略，折價(jià)發(fā)行股票。該均衡達(dá)成的背景是低投資價(jià)值的公司的真實(shí)價(jià)值被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的概率較小或市場(chǎng)對(duì)公司品質(zhì)高低沒有很大的期望報(bào)酬差距，此時(shí)低投資價(jià)值的公司低估價(jià)格的成本較低，會(huì)模仿高投資價(jià)值的公司的低估價(jià)格策略，偽裝成高品質(zhì)公司。在沒有其他輔助信息的情況下，投資者將以平均價(jià)值來評(píng)價(jià)所有公司。投資價(jià)值較低的公司將通過定價(jià)策略排擠好的公司，從而產(chǎn)生市場(chǎng)“逆向選擇”問題，這對(duì)高品質(zhì)公司而言是不利的。
　　因此，從動(dòng)態(tài)博弈分析角度看：在區(qū)別均衡下，抑價(jià)是投資價(jià)值較高的發(fā)行公司對(duì)市場(chǎng)傳遞的信號(hào)。在混合均衡下，無論投資價(jià)值高低，新上市公司都可能抑價(jià)發(fā)行股票，不過兩者的動(dòng)機(jī)有所區(qū)別。
　　
　?。ǘ┦袌?chǎng)反饋假說
　　在市場(chǎng)處于混合均衡下，上市公司的籌資過程可能不是一次性完成的（Jegadeesh， Weinstein & Welch，1993）。市場(chǎng)反饋假說（Market Feedback Hypothesis）認(rèn)為，當(dāng)高投資價(jià)值的公司與低投資價(jià)值的公司采取相同的折價(jià)策略時(shí)，雖然承銷價(jià)并未起到信號(hào)傳遞的作用，但是市場(chǎng)能夠分辨出公司品質(zhì)高低。當(dāng)新股上市后收益率很高時(shí)，表明市場(chǎng)相信發(fā)行公司品質(zhì)好，股票的價(jià)值高過發(fā)行價(jià)，使得股價(jià)升高。在這種情況下發(fā)行公司，可以擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，也就是說，發(fā)行公司依據(jù)上市后新股報(bào)酬情況進(jìn)行下一步的籌資決策。因此，新股上市后的收益率的高低實(shí)際上反映了市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行公司投資價(jià)值的認(rèn)可程度，發(fā)行公司可以根據(jù)這一市場(chǎng)反饋回來的信號(hào)繼續(xù)進(jìn)行下一步的籌資決策。
　　
　　四、現(xiàn)有理論在我國的適用性分析
　　
　　與世界各國的股票市場(chǎng)相同，我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象也很普遍，而且我國抑價(jià)程度還很高。很多學(xué)者曾經(jīng)對(duì)我國的抑價(jià)狀況進(jìn)行了分析。
　　我國Ａ股市場(chǎng)的平均發(fā)行抑價(jià)率很高，達(dá)到335%（陳工孟、高寧，2000），股票的上市首日收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它國家。有分析表明我國新股上市后的超額報(bào)酬率與股票風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，但其他一些因素如股利、發(fā)行規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況、中簽率等因素與股票新上市后的超額收益相關(guān)性卻不顯著（王晉斌1997）。也有分析表明規(guī)模因素與發(fā)行價(jià)呈負(fù)相關(guān)作用，即公司規(guī)模越大，發(fā)行價(jià)越難以定得高；公司盈利因素與發(fā)行價(jià)起正相關(guān)作用（張人驥、朱海平、王懷芳、韓星，1999）。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國股票市場(chǎng)存在新股上市后承銷商對(duì)部分股票的托市行為，這是我國IPO抑價(jià)的一個(gè)重要影響因素（徐文燕，武康平，2001）。
　　雖然很多學(xué)者根據(jù)現(xiàn)有理論對(duì)我國的現(xiàn)有的IPO抑價(jià)狀況進(jìn)行了分析，但現(xiàn)有的一些理論對(duì)于我國的市場(chǎng)解釋能力還不強(qiáng)。我國的證券市場(chǎng)是以國有企業(yè)改革為發(fā)端，以社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制改革（包括金融體制改革）為前提，逐步建立起來的。在這種情況下，處于制度變遷過程中的市場(chǎng)必定會(huì)產(chǎn)生新舊體制的經(jīng)常性的矛盾和沖突，這種矛盾會(huì)反應(yīng)到IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)中來。
　　一方面，政府因素對(duì)我國的IPO抑價(jià)影響很大。我國的證券市場(chǎng)與股票發(fā)行是于國有企業(yè)改革緊密聯(lián)系的，股票市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)成為國有企業(yè)轉(zhuǎn)制成本的重要承擔(dān)者，為國有企業(yè)改革提供了大力支持特別是資金的支持。由于我國股票市場(chǎng)實(shí)際上的分割，國有企業(yè)大部分采取部分股權(quán)上市，將少量股權(quán)在市場(chǎng)上發(fā)售，而將絕大部分股權(quán)仍然保持在自己手中，因此股票市場(chǎng)對(duì)于國有企業(yè)來說最重要的是一個(gè)融資市場(chǎng)而不是一個(gè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置的場(chǎng)所。實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中，經(jīng)營業(yè)績?cè)讲畹钠髽I(yè)往往面臨改革壓力越大，上市融資的積極性也越強(qiáng)，因?yàn)樯鲜锌梢栽诒３謱?duì)企業(yè)控制權(quán)的同時(shí)籌得資金。這樣也就產(chǎn)生了IPO市場(chǎng)中的“逆向選擇”問題。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，在“逆向選擇”很嚴(yán)重的情況下，交易將不會(huì)發(fā)生。也就是大量面臨困境的國有企業(yè)排擠了投資價(jià)值高的企業(yè)競(jìng)相上市，將會(huì)使得股票市場(chǎng)根本就無法建立和發(fā)展。在既要保證國有企業(yè)籌資要求的滿足和實(shí)現(xiàn)，又要保證股票市場(chǎng)能夠建立和發(fā)展從而保證有足夠的投資者愿意提供資金的情況下，只有政府主管部門才能有資格來充當(dāng)市場(chǎng)的發(fā)行公司和投資者雙方的協(xié)調(diào)者。主管部門負(fù)責(zé)選擇具有資格上市的企業(yè)，將籌資的額度采用各種方式分配給眾多需要融資的企業(yè)。在這種情況下，投資者無法根據(jù)公司的投資價(jià)值等基本信息進(jìn)行公司的選擇，也就無法根據(jù)自己意愿選擇投資對(duì)象。因此交易雙方也就實(shí)際上被隔離，那么IPO定價(jià)也只有政府主管部門能夠決定。
　　政府部門在確定IPO發(fā)行價(jià)格時(shí)，首先會(huì)考慮到將IPO進(jìn)行一定程度抑價(jià)以吸引投資者為國企改革提供資金，并且對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償；其次，政府主管部門面對(duì)眾多企業(yè)是無法按照公司個(gè)性特征進(jìn)行IPO定價(jià)的，因?yàn)檫@對(duì)于管理者來說效率極其低下。政府主管部門出于提高自身管理效率的目的，會(huì)采用“審批”方式確定IPO價(jià)格，基本上采用“一刀切”的定價(jià)辦法，對(duì)企業(yè)所屬的行業(yè)特征、企業(yè)素質(zhì)、盈利水平以及成長前景考慮較少。而“一刀切”的定價(jià)方式往往會(huì)照顧投資價(jià)值較低的上市公司，將股票發(fā)行市盈率定得偏低，從而增加IPO抑價(jià)的程度。
　　另一方面，現(xiàn)有的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)于我國的IPO抑價(jià)解釋能力不強(qiáng)。由于政府主管部門對(duì)于IPO市場(chǎng)的介入程度很深，公司能否上市發(fā)行，投資者能夠投資于那種股票，很大程度上受到政府主管部門的影響。在這種情況下，投資者和發(fā)行公司的之間的信息不對(duì)稱也就不會(huì)成為影響IPO抑價(jià)的最重要影響因素。在審批制度下，企業(yè)最迫切地向政府主管部門發(fā)出希望上市的信號(hào)，以獲得上市資格。雖然在核準(zhǔn)制后，上市額度相對(duì)放松，該種趨向會(huì)有所減緩。但是只要在企業(yè)只有極小部分股權(quán)上市且發(fā)行市盈率范圍有限制的情況下，發(fā)行公司就不會(huì)有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)在市場(chǎng)上直接或者通過承銷商向投資者傳遞有關(guān)公司投資價(jià)值的信號(hào)。我國股票市場(chǎng)目前還處于發(fā)展階段，投資者的投資渠道相對(duì)狹窄，上市公司數(shù)量與成熟市場(chǎng)相比還很少。股票市場(chǎng)整體還是供給小于需求的狀況。在這種情況下，發(fā)行公司之間的競(jìng)爭和博弈還較少，對(duì)于IPO的抑價(jià)影響也較小。
　　因此，對(duì)于我國IPO抑價(jià)進(jìn)行分析時(shí)，無論是理論分析，還是實(shí)證模型檢驗(yàn)，現(xiàn)有的西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的IPO抑價(jià)理論對(duì)于我國市場(chǎng)的解釋能力還很弱，對(duì)于我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行深入研究必須考慮到我國市場(chǎng)的具體情況與現(xiàn)有理論的結(jié)合程度。