俞卓玥

[摘 要]面對(duì)本幣升值、國(guó)際資本大量流入對(duì)貨幣供給壓力增加的現(xiàn)狀，本文利用1999年第1季度至2006年第2季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，資本流入、匯率對(duì)貨幣供給量的影響顯著，且它們間的影響具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。在此基礎(chǔ)上，提出相關(guān)貨幣政策方面的建議。

[關(guān)鍵詞]資本流入 匯率 貨幣供給量

一、資本流入、匯率與貨幣供給的關(guān)系

（一）資本流入與貨幣供給

改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了巨大的成，外資的引入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了不可低估的作用。但近兩年，國(guó)際資本流入越來(lái)越強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備急劇增加，外債規(guī)模迅速上升。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣（外匯占款）流向商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶，引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，引起貨幣供給量的多倍擴(kuò)張。國(guó)際資本大規(guī)模流入導(dǎo)致的直接后果就是：貨幣發(fā)行量不是依據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情形供給，而是被外匯占款壓迫性加快發(fā)行，容易導(dǎo)致通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)泡沫。

（二）匯率與貨幣供給

匯率制度從屬于貨幣政策，在資本自由流動(dòng)的條件下，貨幣政策要么滿足內(nèi)部目標(biāo)，要么滿足外部目標(biāo)，但是不能同時(shí)兼顧兩者。在固定匯率制下（假設(shè)資本具有完全的流動(dòng)性），央行為了滿足外匯需求，必須干預(yù)外匯市場(chǎng)，買賣外匯，這樣央行便無(wú)法控制貨幣供應(yīng)量。假設(shè)央行采取緊縮的貨幣政策，提高利率，則導(dǎo)致資本流入，國(guó)際收支出現(xiàn)過(guò)多盈余，貨幣有升值壓力，央行為了維持匯率穩(wěn)定，購(gòu)買外匯吐出本幣，引起本國(guó)貨幣存量增加，所執(zhí)行的貨幣政策是無(wú)效的。我國(guó)要逐步推行較靈活的匯率制度，并向浮動(dòng)匯率過(guò)度，需要均衡的市場(chǎng)利率、匯率、貨幣的完全可兌換和比較發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)的支持?？梢?jiàn)匯率與貨幣供給的關(guān)系緊密。

（三）資本流入與匯率

一般來(lái)說(shuō)，在長(zhǎng)期中，影響匯率的因素主要有相對(duì)價(jià)格水平、關(guān)稅和配額、（對(duì)進(jìn)出口品的）消費(fèi)偏好、勞動(dòng)生產(chǎn)率等。但是，在資本具有高度流動(dòng)性的情況下，上述因素對(duì)現(xiàn)實(shí)世界匯率變動(dòng)的解釋力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，當(dāng)前資本流動(dòng)已經(jīng)占全球外匯交易量的95％，特別是在短期，資本流動(dòng)在匯率決定中的作用比貿(mào)易因素大得多。

匯率制度不同，其對(duì)資本流動(dòng)的影響會(huì)有所不同。一般來(lái)說(shuō)，在浮動(dòng)匯率制度下，資本流入會(huì)造成匯率升值和經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大，從而使國(guó)際收支趨于平衡。在固定匯率制度下，貨幣當(dāng)局為了維持名義匯率不變而進(jìn)行的干預(yù)必然導(dǎo)致官方儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量的增加，并引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的提高、總需求膨脹和真實(shí)匯率升值，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目逆差，減少總需求。物價(jià)的上升還通過(guò)實(shí)際貨幣余額效應(yīng)減少總需求。可見(jiàn)，在固定匯率制下，外部經(jīng)濟(jì)的平衡往往以內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡為代價(jià)得以實(shí)現(xiàn)。在管理浮動(dòng)匯率制度和資本不能完全流動(dòng)的情況下，外匯儲(chǔ)備是中央銀行調(diào)控匯率水平的政策砝碼，儲(chǔ)備多，匯率則有上調(diào)空間。盡管不同匯率制度下，政府可以通過(guò)采取干預(yù)或不干預(yù)政策，使資本流動(dòng)的貨幣效應(yīng)有所差異，但是資本流入帶來(lái)實(shí)際匯率升值壓力是很難避免的，除非存在嚴(yán)重的國(guó)際貿(mào)易逆差。

二、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

為了分析上述關(guān)系，由此，我們可以建立以下二元線性回歸模型：

M2 = C(1) + C(2)*EXR + C(3)*CF

式中：M2為貨幣供給量；EXR為匯率；CF為外資流入額。廣義貨幣M2代表了國(guó)內(nèi)的貨幣總供給量，也即總購(gòu)買力，此模型使用的是消除了季節(jié)因素的M2（億元）。EXR使用的是每100美元兌換的人民幣的數(shù)額。CF使用的是外商直接投資實(shí)際使用額(億美元)。

本文選取數(shù)據(jù)的范圍是1999年第一季度至2006年第二季度的數(shù)據(jù)。直接參加回歸模型計(jì)算的數(shù)據(jù)是以上各宏觀變量的流量（EXR為變動(dòng)量）。資料來(lái)源：CCER。

（二）計(jì)量分析結(jié)果

利用1999年第一季度至2006年第二季度的共30個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，回歸方程為：

M2 = 720.0145166 - 422.9826098*EXR + 46.8269014*CF

（0.3977）（-3.6087）（3.4245）

R^2= 0.52D.W.= 1.326931

1．相關(guān)系數(shù)分析

通過(guò)對(duì)各變量的相關(guān)系數(shù)分析得出：

CF與M2的相關(guān)系數(shù)為：0.54003，說(shuō)明資本流入量與貨幣供給量也具有較好的相關(guān)性，并存在正相關(guān)；EXR與M2的相關(guān)系數(shù)為：-0.56086，說(shuō)明匯率與貨幣供給量具有較好的相關(guān)性，并兩者存在負(fù)相關(guān)；CF與EXR的相關(guān)系數(shù)為：-0.16118，說(shuō)明資本流入與匯率存在負(fù)相關(guān)，并且相關(guān)性不大。

2．回歸參數(shù)檢驗(yàn)

在95%的置信度下，n=30時(shí)，T=2.0423。由計(jì)量結(jié)果得知，EXR、CF的t的絕對(duì)值分別是：3.6087、3.4245均大于T，說(shuō)明：自變量EXR、CF對(duì)因變量M2的影響是顯著的。

3．回歸模型總體顯著性檢驗(yàn)

在5%的顯著性水平上，在（2，27）自由度下，F(xiàn)檢驗(yàn)的臨界值為3.35。由計(jì)量結(jié)果得知，F(xiàn)=14.75大于臨界值，說(shuō)明：此模型各變量之間總體上是顯著的。

（三）基于回歸方程變量關(guān)系的經(jīng)濟(jì)分析

從以上各變量M2、EXR、CF的折線圖（圖1、2、3）可以看出，從1999年以來(lái)，M2在短期較小浮動(dòng)下，長(zhǎng)期呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2005年第3季度達(dá)到最高點(diǎn)，之后又有所回落；EXR除了2005年第3季度的巨大波動(dòng)外，長(zhǎng)期處穩(wěn)定局面，之后的波動(dòng)較2005年第3季度前要稍微大一些；CF在不斷的小幅波動(dòng)中，長(zhǎng)期穩(wěn)定，總體有所上升。

1．資本流入與貨幣供給量的關(guān)系

從此模型中可以看出，資本流入與貨幣供給量之間有密切的相關(guān)關(guān)系，平均來(lái)說(shuō)，資本流入每增加1億美元將導(dǎo)致貨幣供給量增加46.82億元?？梢钥吹?，M2與CF的波動(dòng)狀況大致是相同的，但波幅略有差異。這是因?yàn)镃F與M2具有正相關(guān)性，但影響M2大小的因素有很多，CF只是其中一個(gè)因素。

2．匯率與貨幣供給量的關(guān)系

該回歸方程表示，匯率與貨幣供給量具有很好的負(fù)相關(guān)性，匯率每下降1個(gè)單位，導(dǎo)致貨幣供給量增加422.98億元。聯(lián)系EXR與M2的折線圖，可以看出，由于中國(guó)人民銀行于2005年7月15日宣布，我國(guó)自當(dāng)日起開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。與此同時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌換811元人民幣。所以，在EXR的折線圖上，2005年第3季度的匯率有明顯下跌。可以看到，同期，M2達(dá)到了近年來(lái)的最高點(diǎn)：14677.2（億元），這說(shuō)明匯率的小幅的變動(dòng)對(duì)貨幣供給量的變動(dòng)不是非常明顯，而大幅的波動(dòng)對(duì)其的影響是明顯的。匯率下降意味著人民幣的升值，在人民幣預(yù)期升值的情況下，國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局為了平衡國(guó)際收支、維持匯率，會(huì)對(duì)國(guó)際交易或外幣兌換本幣嚴(yán)格限制。但由于貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，在政策效果達(dá)到之前，不可避免大量外資流入國(guó)內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加。央行的基礎(chǔ)貨幣增加，導(dǎo)致貨幣供給量以貨幣乘數(shù)倍數(shù)增加。

3．資本流入與匯率的關(guān)系

資本流入與匯率存在一定的負(fù)相關(guān)。由資本流入、匯率各自與貨幣供給量的相關(guān)系數(shù)可看出，匯率與其的相關(guān)性比資本流入要略大一些，而且折線圖上也有明顯對(duì)應(yīng)。因此，在回歸方程中，匯率的系數(shù)的絕對(duì)值要大于資本流入的系數(shù)。

三、結(jié)論與建議

本文分析的三個(gè)變量的關(guān)系，其實(shí)也就是分析貨幣體系下的各變量之間的關(guān)系。在開放經(jīng)濟(jì)下，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼曾提出所謂的“三元悖論”，指的是國(guó)際貨幣體系的構(gòu)建，旨在達(dá)到下述三個(gè)目標(biāo)，即：本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動(dòng)性。而這三個(gè)目標(biāo)，從理論上講只能達(dá)到兩個(gè)，三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

由于開放經(jīng)濟(jì)下的“三元悖論”的存在，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性必須得到保證，資本的自由流動(dòng)又對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大的推動(dòng)作用，匯率的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也是十分重要的。

鑒于這種情況，綜合考慮三個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的得與失，我國(guó)應(yīng)放寬匯率的浮動(dòng)范圍，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊從以下幾個(gè)方面著手：

（一）調(diào)整基礎(chǔ)貨幣投放渠道

通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放渠道的調(diào)整，減少資本流入對(duì)貨幣供給的沖擊。

中央銀行收回商業(yè)銀行的再貸款，減少基礎(chǔ)貨幣的投放；降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性，控制商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的能力；控制財(cái)政收支，減少基礎(chǔ)貨幣的投放；中央銀行發(fā)行特別債券，在公開市場(chǎng)上進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，減少基礎(chǔ)貨幣的投放，這樣，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道將主要來(lái)自于外匯占款。

（二）完善外匯市場(chǎng)

提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)的區(qū)間，推進(jìn)外匯交易主體的市場(chǎng)化和規(guī)范化，完善市場(chǎng)信息披露，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。這樣，一方面有利于匯率失衡時(shí)縮短向均衡匯率的調(diào)整時(shí)間；另一方面減輕了匯率失衡對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)、國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的沖擊。

（三）加強(qiáng)匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

把匯率政策納入廣義貨幣政策的范疇。通常來(lái)講，幣值穩(wěn)定是貨幣政策的目標(biāo)之一，但是這種幣值應(yīng)該主要是指對(duì)內(nèi)幣值；而在沒(méi)有實(shí)行固定匯率制的情況下，對(duì)外幣值的穩(wěn)定不宜作為匯率政策的長(zhǎng)期目標(biāo)，國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該成為匯率政策的基本目標(biāo)。

（四）公開市場(chǎng)操作與外匯市場(chǎng)操作相協(xié)調(diào)

外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)具有相互溝通和融合的特性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向和政策導(dǎo)向的不同，本外幣資金可以變換位置。中央銀行在外匯市場(chǎng)上為了穩(wěn)定市場(chǎng)而進(jìn)行操作，同時(shí)也會(huì)影響到市場(chǎng)上的貨幣供求關(guān)系，其發(fā)生作用的機(jī)理與中央銀行在國(guó)債等公開市場(chǎng)上的操作而對(duì)貨幣供給量形成的影響是基本一致的。

（五）完善貨幣市場(chǎng)

完善貨幣市場(chǎng)，要強(qiáng)化本幣金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)系。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)建設(shè)起步不久，與外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、銀行中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)還缺乏聯(lián)系，使中央銀行的各種貨幣政策工具不能有效地協(xié)調(diào)運(yùn)行，限制了它們對(duì)外匯供應(yīng)沖擊進(jìn)行對(duì)沖操作。

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