陳　坤

[摘 要]本文分析了在全流通背景下大股東可能操縱市場(chǎng)的同種途徑、操縱市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)理、獲利模式以及社會(huì)危害。在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的防范對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]全流通 市場(chǎng)操縱 范對(duì)策

所謂市場(chǎng)操縱，據(jù)我國(guó)《禁止證券欺詐行為暫行辦法》的規(guī)定，指行為人（包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人）“以獲得利益或者減少損失為目的，利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)操縱市場(chǎng)，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，制造證券市場(chǎng)假象，誘導(dǎo)或者致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場(chǎng)秩序”的行為。

股票市場(chǎng)誕生翌始，市場(chǎng)操縱就出現(xiàn)了。在不太長(zhǎng)的證券市場(chǎng)發(fā)展史上，市場(chǎng)操縱者創(chuàng)造了五花八門的市場(chǎng)操縱類型和方法，并隨證券市場(chǎng)的發(fā)展不斷推陳出新。

在“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”的政策魄力下，股權(quán)分置改革順利收官。從現(xiàn)在開(kāi)始，一二年后，滬深兩地上市公司的股權(quán)將逐步實(shí)現(xiàn)全流通。

通過(guò)股改，大股東“自然”成了該上市公司“莊家”。這為大股東通過(guò)信息不對(duì)稱來(lái)操縱市場(chǎng)提供了便利：一方面，它們掌握內(nèi)幕信息；另一方面，為了實(shí)施操縱，它們有條件向市場(chǎng)散布“假信息”，影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)并中獲利。信息的不對(duì)稱是造成操縱市場(chǎng)產(chǎn)生的重要原因。

如何防止上市公司的大股東成為新的“莊家”而操縱市場(chǎng)，將成為我國(guó)證券監(jiān)管部門今后工作的重點(diǎn)之一。

一、全流通背景下大股東操縱市場(chǎng)機(jī)理分析

（一）制度原因

與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的證券市場(chǎng)在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)等各個(gè)方面都存在不小的差距，滋生內(nèi)幕交易的土壤也更為肥沃。其中，嚴(yán)重的代理問(wèn)題和匱乏的激勵(lì)機(jī)制使上市公司管理層有進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)；監(jiān)管的乏力使內(nèi)幕交易難以被發(fā)現(xiàn)和懲處；投資者的不理性和中介機(jī)構(gòu)金融服務(wù)的不足決定了中小投資者對(duì)內(nèi)幕消息的容忍甚至追求。

對(duì)證券交易制度本身而言，有價(jià)證券的資本虛擬性和價(jià)格不確定性；交易的分工性與匿名性；再加上上市公司、莊家、證券公司監(jiān)管不力，在趨利的背景下出現(xiàn)串連操縱。

（二）全流通后，大股東對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制沒(méi)有削弱

經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革后，雖然大股東對(duì)流通股東進(jìn)行了對(duì)價(jià)支付，但并沒(méi)有削弱大股東對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制。

從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)的股權(quán)比較分散，其平均最大股東持股比例約為17%。而德國(guó)比較集中，其平均最大股東持股比例約為72%。長(zhǎng)江巴黎百富勤CEO黃灌球稱，考慮到中國(guó)的實(shí)際情況，在解決股權(quán)分置問(wèn)題后中國(guó)上市公司的平均最大股東持股比例可能仍在30%以上。對(duì)于關(guān)于國(guó)計(jì)民生的國(guó)有大公司，其大股東持股比例仍高于50％。相對(duì)高的持股比例，加上證券監(jiān)管不嚴(yán)，極易出現(xiàn)市場(chǎng)操縱。

（三）內(nèi)幕交易的監(jiān)管和司法手段不足，缺乏威懾力

我國(guó)證券立法和監(jiān)管者對(duì)內(nèi)幕交易一直都很重視?！蹲C券法》將內(nèi)幕交易規(guī)定為禁止行為，并將禁止內(nèi)幕交易作為《證券法》的一個(gè)基本原則。目前對(duì)內(nèi)幕交易的處罰手段包括行政處罰和刑事處罰兩種，尚未建立民事賠償責(zé)任制度。對(duì)內(nèi)幕交易者的最高罰金為違法所得的5倍，最高刑期為10年。

在監(jiān)管實(shí)踐方面，自1994年中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出第1例內(nèi)幕交易行政處罰決定至2000年底，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于違法的證券交易行為以內(nèi)幕交易定性并做出行政處罰的共有10例，而司法系統(tǒng)以“內(nèi)幕交易罪”定性論處的法律訴訟至今尚無(wú)一例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰的證券違法犯罪案件中，內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱占全部案件的比重只有2.6％和5.5％，在10種違法類型中分別居于第8位和第6位，顯然與現(xiàn)實(shí)存在一定的差距。

現(xiàn)階段我國(guó)證券監(jiān)管部門還沒(méi)有找到有效地打擊內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的方法，內(nèi)幕交易被發(fā)現(xiàn)和懲處的概率非常小。

（四）投機(jī)心理因素

投資者存在著投機(jī)心理。操縱市場(chǎng)行為人哄抬股票價(jià)格，散布虛假消息，而許多并不確實(shí)知悉股票為何物，不知市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)何在的中小股民們往往成為操縱市場(chǎng)的“大戶”的犧牲品，而這種犧牲又增大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、市場(chǎng)操縱的監(jiān)管方法

國(guó)際上金融監(jiān)管有三種模式：一種是以美國(guó)為代表的政府集中型監(jiān)管為主的監(jiān)管體制、以英國(guó)為代表的自律監(jiān)管為主的監(jiān)管體制和以德國(guó)為代表的中間型監(jiān)管體制。

無(wú)論是哪一種體制，目前各國(guó)都在法律、法規(guī)上明確禁止操縱市場(chǎng)行為，有些國(guó)家還將其列入證券犯罪中，以刑法懲治。各國(guó)立法對(duì)操縱市場(chǎng)行為均有規(guī)制，對(duì)操縱行為的監(jiān)管分為事前的監(jiān)督管理和事后的制裁與救濟(jì)。

（一）各國(guó)對(duì)市場(chǎng)操縱都做了法律認(rèn)定和處罰細(xì)則

英國(guó)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》（2000年頒布）、《市場(chǎng)濫用：市場(chǎng)行為守則》，美國(guó)的《證券交易法》、日本的《證券交易法》、臺(tái)灣的《證券交易法》等均對(duì)就對(duì)市場(chǎng)操縱做了明確的規(guī)定，并制訂了相應(yīng)的處罰措施。

英國(guó)對(duì)市場(chǎng)濫用行為作了明確的規(guī)定：所謂市場(chǎng)濫用是指由一人單獨(dú)或多人串通或合謀進(jìn)行的擾亂市場(chǎng)秩序的行為。

美國(guó)明確禁止洗售股票、禁止連續(xù)交易、禁止散布謠言及傳播虛假誤導(dǎo)資料、禁止違反政令而實(shí)施安定操作。并將操縱股市行為定作詐騙罪，最高處刑為1年和1萬(wàn)美元的罰金。

日本對(duì)假裝買賣等操縱市場(chǎng)行情的處刑3年或300萬(wàn)日元以下的罰金。

臺(tái)灣禁止在集中交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)、業(yè)經(jīng)有人承諾接受而不實(shí)際成交，或不履行交割，足以影響秩序的行為。違者處刑7年以下有期徒刑或拘役，或處25萬(wàn)元以下的罰金。

香港對(duì)操縱證券市場(chǎng)行情的行為，經(jīng)公訴程序可以處罰金5萬(wàn)港元及監(jiān)禁2年。除應(yīng)負(fù)刑事責(zé)任外，還應(yīng)向有關(guān)受到損害的人員支付損害賠償金。

（二）各國(guó)設(shè)有反市場(chǎng)操縱的獨(dú)立的專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

英國(guó)的反市場(chǎng)操縱監(jiān)管部門英國(guó)金融服務(wù)管理局（FSA），它擁有制定金融監(jiān)管法規(guī)、頒布與實(shí)施金融行業(yè)準(zhǔn)則、給予被監(jiān)管者以指引和建議以及制定金融監(jiān)管的一般政策和準(zhǔn)則的職能。英國(guó)金融服務(wù)管理局是一個(gè)獨(dú)立的非政府的監(jiān)管組織，其經(jīng)費(fèi)收入直接來(lái)源于它所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。

美國(guó)證券交易管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證管會(huì)）是具有準(zhǔn)立法和準(zhǔn)司法職能的機(jī)構(gòu)。設(shè)委員5人，由總統(tǒng)提名，參議院審查任命，但其活動(dòng)不受總統(tǒng)干涉。

日本的大藏省證券局是進(jìn)行證券管理的專門機(jī)構(gòu)。它每年都要突擊抽查證券機(jī)構(gòu)的帳簿、報(bào)告或深人公司進(jìn)行檢查。日本證券法規(guī)定，大藏省還向證券交易所派駐監(jiān)督官員，以確保在證券交易所內(nèi)的證券交易依法律和規(guī)則進(jìn)行。

臺(tái)灣成立的證券管理委員會(huì)是一個(gè)具有準(zhǔn)立法和準(zhǔn)司法職能的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。其職能包括對(duì)發(fā)行公司、證券商、證券交易所、證券商同業(yè)公會(huì)等下屬組織的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行審核、管理、監(jiān)督與檢查，檢查、制止證券活動(dòng)中的違法行為及起訴刑事處理等。主管機(jī)關(guān)可依職權(quán)對(duì)證券交易所進(jìn)行必要的干預(yù)，命令其向主管提供必要的文件和帳冊(cè)，以供核查。

（三）各國(guó)都賦予了各監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)力

1．信息收集和調(diào)查權(quán)限

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求被監(jiān)管對(duì)象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息經(jīng)過(guò)某種程序的核實(shí)或鑒證，比如經(jīng)交易所核實(shí)的交易記錄、經(jīng)清算所核實(shí)的交割記錄等等。調(diào)查員有權(quán)要求被調(diào)查人在特定時(shí)間特定地點(diǎn)回答調(diào)查員提出的問(wèn)題，或者提供調(diào)查員為調(diào)查目的要求的任何信息。并且這個(gè)權(quán)力是獨(dú)立自主的權(quán)力，不受來(lái)自其它機(jī)關(guān)、團(tuán)體和個(gè)人的干預(yù)。調(diào)查權(quán)的獨(dú)立性對(duì)反市場(chǎng)操縱具有重要意義。

2．專業(yè)人士的報(bào)告

由于市場(chǎng)操縱涉及許多復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)要求相關(guān)人按監(jiān)管通知規(guī)定的格式要求提交報(bào)告。制作報(bào)告的人必須經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提名或許可，并具備制作報(bào)表的相應(yīng)專業(yè)水準(zhǔn)，被監(jiān)管對(duì)象必須給予制作報(bào)表的專業(yè)人士以合理必要的協(xié)助。如果相關(guān)人拒不提供由專業(yè)人士出具的報(bào)告，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以向法院申請(qǐng)“強(qiáng)制令”，要求相對(duì)人實(shí)際履行該義務(wù)。

3．不履行配合調(diào)查義務(wù)的法律責(zé)任

如果被調(diào)查人未履行信息提供要求，則調(diào)查員有權(quán)以書面形式向法庭證實(shí)上述違法事實(shí)，法庭如認(rèn)為違法者的行為沒(méi)有正當(dāng)理由，則推斷其為藐視行為。藐視行為視情節(jié)輕重可處刑或處罰金。

4．一定的民事制裁權(quán)力

當(dāng)違反法定義務(wù)的市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)責(zé)任人施予如下民事制裁：責(zé)令其返還違法所得利益或所試圖避免的損失；恢復(fù)原狀或賠償可識(shí)別受害者因不當(dāng)行為遭受的損失；施予罰款以震懾此類違法行為；補(bǔ)償監(jiān)管機(jī)構(gòu)用以調(diào)查案件所花費(fèi)的費(fèi)用。

此外，還針對(duì)市場(chǎng)操縱的違法行為，各國(guó)均賦予了監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有一定的強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)力：責(zé)令停止違法行為；責(zé)令采取補(bǔ)救行為；限制處分資產(chǎn)的命令。

三、我國(guó)防范市場(chǎng)操縱的對(duì)策建議

（一）強(qiáng)化操縱市場(chǎng)行為的制裁性立法規(guī)定

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于操縱股市行為如何定罪，一直有爭(zhēng)議，也很少有類似的司法實(shí)踐。在全流通背景下，為了加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，打擊市場(chǎng)操縱，非常有必要從法律上對(duì)市場(chǎng)操縱進(jìn)行必要的司法解釋。對(duì)市場(chǎng)操縱建立明確的制裁性立法規(guī)定。除予以民事、行政制裁外，更有力的是刑罰。

（二）建立完善的證券監(jiān)管體制。不僅對(duì)證券交易所的交易、場(chǎng)外交易以及證券商的交易行為實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理。相應(yīng)提高證券監(jiān)管的權(quán)力和地位，享有準(zhǔn)司法權(quán)力。

同時(shí)，在證券監(jiān)管部門中設(shè)立專門部門的稽查部門和專門的工作人員，負(fù)責(zé)監(jiān)督證券商、上市公司及其高級(jí)職員的活動(dòng)，防止市場(chǎng)操縱。

該證券稽查部門擁有收集信息的權(quán)力。有權(quán)以書面形式要求被監(jiān)管對(duì)象提供特定信息或特定信息的敘述，或者制作特定文件或文件的特定闡述。它可以要求被監(jiān)管對(duì)象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息經(jīng)過(guò)某種程序的核實(shí)或鑒證，比如經(jīng)交易所核實(shí)的交易記錄、經(jīng)清算所核實(shí)的交割記錄等等。

同時(shí)，法律授予它的調(diào)查權(quán)是獨(dú)立自主的權(quán)力，不受來(lái)自其它機(jī)關(guān)、團(tuán)體和個(gè)人的干預(yù)，它的調(diào)查權(quán)的獨(dú)立性對(duì)查清市場(chǎng)操縱案情具有重要的意義。

因此市場(chǎng)操縱越是隱蔽，完善的監(jiān)管體制的建立越是必要。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，各種證券違法行為，如打壓、對(duì)敲、軋空出貨等屢禁不止，很重要的一點(diǎn)是由于監(jiān)管不力。為了防范這種智能型的違法犯罪，建立一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)管體制就顯得非常重要了。

（三）建立相應(yīng)的民事賠償制度

當(dāng)違反法定義務(wù)的市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)，證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)責(zé)任人施予如下民事制裁：

1．責(zé)令其返還違法所得利益或所試圖避免的損失；

2．恢復(fù)原狀或賠償可識(shí)別受害者因不當(dāng)行為遭受的損失；

3．施予罰款以震懾此類違法行為；

4．補(bǔ)償證監(jiān)會(huì)用以調(diào)查案件所花費(fèi)的費(fèi)用。

（四）加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。

一是加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。通過(guò)強(qiáng)制披露和鼓勵(lì)自愿披露兩種形式，增強(qiáng)信息披露的完整性、可靠性。

二是加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管部門信息披露的監(jiān)管，保證決策的透明度、公正、公平和公告的及時(shí)性，以防止操縱者利用政策因素操縱股價(jià)。

（五）提高證券從業(yè)人員的職業(yè)道德素質(zhì)和專業(yè)水平，實(shí)行職業(yè)培訓(xùn)和從業(yè)資格考核制度。

投資者教育不僅是投資者保護(hù)的重要內(nèi)容，而且有利于提高投資者投資分析能力，幫助投資者培育正確的投資理念，減少操縱成功的可能性。

作者簡(jiǎn)介：陳坤（1966-），男，華東政法學(xué)院商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要研究方向：金融監(jiān)管。