馬紅漫

上市公司借“定向增發(fā)”之機(jī)，低價(jià)吸引戰(zhàn)略投資者加盟的案例屢見不鮮。近一段時(shí)期，美的電器定向增發(fā)以引進(jìn)高盛投資的項(xiàng)目一直受到市場的關(guān)注，也是前期推動該公司股價(jià)高漲的因素之一。近日，中國證監(jiān)會發(fā)審委以“發(fā)行價(jià)太低”為由，對該項(xiàng)目進(jìn)行了否定。喧囂一時(shí)的中外“聯(lián)姻”被迫畫上了句號，其背后留下的卻是業(yè)內(nèi)對“增發(fā)”行為的再思考。

美的定向增發(fā)折戟

中國家電業(yè)的競爭已異常慘烈。國外品牌已占據(jù)了高端市場，而國內(nèi)企業(yè)則圍繞著價(jià)格較量在中低端市場中徘徊。為了打破這一困局，美的電器等國內(nèi)家電巨頭紛紛向外資伸出“橄欖枝”，以期獲得快速擴(kuò)容的捷徑；而外資則樂于通過這一機(jī)會以低成本加盟國內(nèi)民族企業(yè)。但是，美的與高盛雙方期待了9 個月的“聯(lián)姻”，8 月29 日因中國證監(jiān)會的否決戛然而止。

早在去年底，美的電器董事局特別會議就曾全票通過向高盛定向增發(fā)的議案。根據(jù)該份內(nèi)部議案，高盛增發(fā)后將占美的電器股本總數(shù)10.71%，每股發(fā)行價(jià)9.48 元。今年6 月，該項(xiàng)目獲商務(wù)部批準(zhǔn)。從去年11 月20 日到今年8 月29 日為止，美的電器的股價(jià)飆漲，漲幅高達(dá)562.83%。這其中，“外資入股”是一個重要的利好消息刺激。

表面看來，伴隨著美的電器股價(jià)的飆升，廣大投資者得以從中獲得不少的股票投資收益。然而，若定向增發(fā)真正得以實(shí)施，這些投資者的盈利其實(shí)遠(yuǎn)不能及高盛從中的獲利。在去年11 月美的電器與高盛簽約時(shí)，其股價(jià)還不到10 元，而今年8 月28 日的收盤價(jià)已達(dá)35.79 元/ 股，復(fù)合股價(jià)超過70 元/ 股，為9 個月前的7 倍?？梢杂?jì)算，如果該定向增發(fā)項(xiàng)目獲批，那么高盛以1 元就可以購買美的電器市值約7 元的股票。那么，高盛可以從中凈賺50 億元。

美的電器對高盛的增發(fā)價(jià)格太低，難免有“廉價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)”的嫌疑。證監(jiān)會對美的電器的定向增發(fā)果斷喊停，阻止了高盛以低價(jià)鎖定我國龍頭股的行為。事實(shí)上，這并不是監(jiān)管部門第一次對外資巨頭說“不”，徐工引入凱雷的方案一直處于擱置狀態(tài)；海螺水泥引入大摩的方案也未獲得商務(wù)部和發(fā)改委的批文。在過去的數(shù)十年中，出于對資金和管理的渴望，我國向外資慷慨地敞開了大門。外資在我國的投資不僅享受了超國民待遇，而且一直垂涎于中國各大產(chǎn)業(yè)的控制權(quán)，給我國各產(chǎn)業(yè)帶來了威脅。如今，我國民族企業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，資本市場也在逐步完善之中，時(shí)局的變化令政府部門對外資戰(zhàn)略性參股多存了一份疑慮，限制力度隨之收緊。

美的電器是國內(nèi)空調(diào)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，高盛作為國際知名投行，搶先以低價(jià)鎖定美的電器必有其戰(zhàn)略考慮。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，外資當(dāng)然會力促定向增發(fā)成行。但若該項(xiàng)目獲批，美的電器是否能夠與高盛順利磨合，并獲得最終的成功，尚待時(shí)間的考驗(yàn)。然而，可以明確的卻是，從長期看，明顯超低的定向增發(fā)價(jià)格會讓廣大中小投資者的利益受到傷害。

定向增發(fā)隱患重重

定向增發(fā)是上市公司向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募融資的行為，上市公司可以借此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。定向增發(fā)兼具融資與重組功能，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了一條新的途徑。美的電器此次定向增發(fā)的初衷，也是為了將高盛作為它的戰(zhàn)略投資者引入，為其打開國際市場的大門鋪墊道路。

但是，從美的電器的案例中可見，在如今的定向增發(fā)中，股價(jià)遠(yuǎn)高于增發(fā)價(jià)格似乎已成為一種常態(tài)，這無疑為大機(jī)構(gòu)鎖定了巨額的收益。例如，去年12月13 日，證監(jiān)會批復(fù)了萬科對華潤等機(jī)構(gòu)定向增發(fā)方案，以此前一日收盤價(jià)12.95 元計(jì)算，相比10.5 元/ 股的定向增發(fā)價(jià)格，包括華潤在內(nèi)的特定機(jī)構(gòu)，在理論上已獲得128.40% 的溢價(jià)收入。

其實(shí)，戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)是否能夠切實(shí)提升上市公司的基本面，不能一概而論。通過定向增發(fā)吸引戰(zhàn)略投資者后，若這些大型機(jī)構(gòu)能為上市公司注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、提供了營銷渠道、協(xié)助公司完善了治理結(jié)構(gòu)，則無疑會令公司未來業(yè)績飛速發(fā)展。但是，若上市公司定向增發(fā)的目的是為了向關(guān)聯(lián)方輸送利益，則伴隨著低價(jià)增發(fā)的開始，上市公司將會逐漸變?yōu)橐粋€空殼。而且，如果像此次美的電器定向增發(fā)中的表現(xiàn)一樣，以嚴(yán)重偏離市價(jià)的價(jià)格增發(fā)，則會令增發(fā)對象在獲得低風(fēng)險(xiǎn)暴利機(jī)會的同時(shí)，直接導(dǎo)致上市公司募股募集資金的流失，從而侵害了原有股東的利益。

更為關(guān)鍵的是，低價(jià)獲得增發(fā)股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，因其從股權(quán)獲得伊始就自然而然地獲得了幾乎是免費(fèi)的股價(jià)暴利空間，與二級市場高價(jià)買入的中小投資者相比，他們在經(jīng)濟(jì)利益上的一致性和差異性都很明顯。雙方的一致性在于公司長期發(fā)展的回報(bào)，但是如果公司經(jīng)營狀況不佳，預(yù)期的項(xiàng)目投入無法實(shí)現(xiàn)，定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者則會選擇在二級市場上拋售獲利，這與中小投資者的利益訴求的差距就是巨大的，反而會損害中小投資者的利益。

無疑，證監(jiān)會否定美的電器的增發(fā)，保護(hù)了中小投資者的利益，而且教育了盲目擴(kuò)張的內(nèi)資企業(yè)。據(jù)報(bào)道，美的集團(tuán)副總裁、新聞發(fā)言人黃曉明曾坦言，美的的戰(zhàn)略方向不會改變，但戰(zhàn)略策略、手段、方法需要重新考慮。將來，美的電器可以采取定向增發(fā)、公開增發(fā)等多種融資方式，甚至不排除引入其他戰(zhàn)略投資者?？梢酝茢嗟氖?，美的電器下一步融資的估價(jià)水平已不可能再回到以前的“低位”。

投資者利益一致是關(guān)鍵

美的電器在本輪牛市行情中，曾通過定向增發(fā)概念吸引了眾多投資者的目光。雖然該項(xiàng)目最終折戟，但應(yīng)當(dāng)看到的是，整個定向增發(fā)過程中，在增發(fā)對象、增發(fā)定價(jià)、增發(fā)份額等一系列關(guān)鍵問題上，中小投資者并沒有實(shí)質(zhì)性的決策參與權(quán)。

事實(shí)上，本輪牛市產(chǎn)生最為核心的原因是股權(quán)分置改革的完成，它是此輪牛市興起的內(nèi)因。股改的完成使上市公司大小股東的利益趨于一致，歷史上大股東侵占、挪用上市公司資產(chǎn)，侵害中小股東權(quán)益的行為才能夠從體制上得以規(guī)避，進(jìn)而讓上市公司成為大股東青睞并重視的核心業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，股改的實(shí)施雖然在整體上實(shí)現(xiàn)了大小股東權(quán)益的一致性，但是具體到個案操作，未必能夠盡善盡美。既然股改才是支撐牛市行情的真正內(nèi)因，那么對于投資者而言，股改之后上市公司股東是否真正實(shí)現(xiàn)了利益一致，也就成為決定投資判斷的核心要素。

其實(shí)，在大盤短線調(diào)整期，一些“破發(fā)”的公司時(shí)常浮出水面。值得強(qiáng)調(diào)的是，“破發(fā)”的公司均是面向所有投資者公開增發(fā)，而只對大股東和戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)的股票，則鮮見在股市暴跌中“破發(fā)”。顯然，兩者的差別就是在于增發(fā)定價(jià)的高低。由于大股東控制了增發(fā)的方向和定價(jià)，所以戰(zhàn)略投資者參與的增發(fā)往往能夠以低價(jià)通過，而面向全體股東的增發(fā)則傾向于高價(jià)，以便能夠讓中小投資者高價(jià)注入更多的資金。

可見，雖然大小股東利益已然趨同，但由于雙方在具體股權(quán)控制能力方面的差異，大股東侵害小股東權(quán)益的可能性依然存在。股改的完成著實(shí)為資本市場的牛市行情奠定了制度基礎(chǔ)，但同時(shí)，股改中重視中小股東權(quán)益的規(guī)則也應(yīng)當(dāng)貫徹如往。例如，對于定向增發(fā)，監(jiān)管部門不僅要對價(jià)格上進(jìn)行審批，更重要的是，要積極建立類別投票制度，給予小股東單獨(dú)否決定向增發(fā)方案的權(quán)利。這一制度在股改進(jìn)行中發(fā)揮了積極作用，在股改結(jié)束后也理當(dāng)繼續(xù)沿用。