自去年下半年以來，衡量通貨膨脹水平的居民消費價格指數(shù)(CPI)出現(xiàn)了明顯加速上升的勢頭，CPI增長去年12月份為2.8％，今年在1、2月份分別為2.2％和2.7％，3月份突破3％，達到33％，4月份略有回落，為3％。我們認(rèn)為，雖然從CPI月度變化趨勢看，近期面臨一定的通貨膨脹壓力，但不大可能發(fā)生明顯的通貨膨脹，相比較而言，資產(chǎn)價格泡沫化發(fā)展則需引起高度關(guān)注。
　　
　　一、今年不大可能發(fā)生較明顯的通貨膨脹問題
　　
　　首先，物價總水平仍處于調(diào)控目標(biāo)之內(nèi)。近一個時期以來，CPI呈明顯回升趨勢，1-4月累計居民消費價格上漲2.8％，同比上升1.6個百分點。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價格上漲所帶動，4月份，食品類價格同比上漲7.1％。從分類看，流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格仍呈回落趨勢，去年11、12月分別上漲7.6％、7.5％，今年1、2、3月為7.0％、6.0％和5.3％；PPI近幾個月基本穩(wěn)定在3％左右這一較低的水平。總體情況表明當(dāng)前內(nèi)在的通貨膨脹壓力并不大。其次，從趨勢看，物價存在一定的上漲壓力，但上漲空間有限，不會形成明顯的通貨膨脹壓力。一是CPI可能會繼續(xù)有所上升，但漲幅有限。CPI的上漲主要取決于總供給與總需求的平衡狀況。目前，我國消費品市場絕大多數(shù)商品供過于求，沒有供不應(yīng)求的商品，而且這一趨勢還在進一步擴大。未來物價上漲的壓力可能主要來自包括天然氣、水、電等資源性產(chǎn)品及要素市場價格改革方面，但只要在政策出臺的時間和節(jié)奏上把握得當(dāng)，資源性產(chǎn)品及要素市場價格改革不會對價格總水平產(chǎn)生太大影響?？傮w來看，今年CPI反彈的力度將會弱于2004年。二是PPI回升有限，對CPI的傳導(dǎo)作用不強。經(jīng)過幾年投資持續(xù)高增長，能源、原材料的供給能力迅速增強，市場供求關(guān)系明顯改善，有的產(chǎn)品生產(chǎn)能力甚至出現(xiàn)過剩，在這種供求格局下，PPI上漲的空間非常有限，從而限制了CPI的上漲空間。三是石油價格開始溫和調(diào)整，再次大幅上漲的可能性變小，國際通貨膨脹向國內(nèi)市場傳遞的效應(yīng)明顯降低。
　　綜合分析認(rèn)為，今年物價總水平有望繼續(xù)保持在3％的調(diào)控預(yù)期目標(biāo)內(nèi)，即使月度有所突破，也沒必要過于擔(dān)心。在目前供求關(guān)系下，適度的通貨膨脹率有利于消化過剩產(chǎn)能，緩解國際收支不平衡矛盾。
　　
　　二、要高度警惕資產(chǎn)價格泡沫
　　
　　資產(chǎn)價格大幅上漲應(yīng)引起管理層的高度關(guān)注，尤其是房地產(chǎn)和股票市場繁榮背后醞釀的風(fēng)險正在與日俱增。房地產(chǎn)市場近年來一直處于泡沫化發(fā)展之中，經(jīng)過持續(xù)幾年調(diào)控，房地產(chǎn)價格在目前絕對水平依然很高的情況下，今年又有所回升。在房地產(chǎn)價格居高難控的同時，房屋空置率上升，商業(yè)銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區(qū)房貸業(yè)務(wù)壞賬率甚至高于其他行業(yè)貸款壞賬率。股票市場今年以來更是異?；鸨?。目前滬深兩市的股票總市值已突破17萬億元，在緊縮性政策預(yù)期下，上證綜指在短時間內(nèi)躍上了4000點。房價居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動性過剩問題更加突出。4月份M2同比增長17.1％，明顯高于年初制定的16％的全年預(yù)期目標(biāo)，同時，MO和M1增速大幅加快，分別增長15.1％和20％，加快3.6和7.5個百分點。過多的流動性不是流向?qū)嵨锿顿Y，造成投資過旺，就是流向資產(chǎn)市場，推動股市和房價過快的上漲，MO和M1加快增長特點進一步反映出這一問題的嚴(yán)重性。
　　國際經(jīng)驗表明，高增長低通脹格局下往往伴隨著虛擬經(jīng)濟的繁榮，而虛擬經(jīng)濟的繁榮恰恰弱化了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的互動關(guān)系，這時貨幣政策往往只關(guān)注傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹，而忽略資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險，日本、美國當(dāng)年的情形即是如此。除了國際經(jīng)驗需要引以為戒外，我們還應(yīng)當(dāng)看到，隨著信息技術(shù)革命以及經(jīng)濟全球化的迅速發(fā)展，經(jīng)濟高增長低通脹已成為新發(fā)展階段的一種長期趨勢，這種現(xiàn)象僅用傳統(tǒng)經(jīng)濟理論是無法解釋的。因此，在當(dāng)前我國經(jīng)濟高增長低通脹、同時又伴隨虛擬經(jīng)濟持續(xù)繁榮的情況下，貨幣政策應(yīng)該改變傳統(tǒng)意義上的只關(guān)注CPI變化情況，而不注重資產(chǎn)價格變化的做法，應(yīng)將資產(chǎn)價格、尤其是房地產(chǎn)、股票等價格波動納入貨幣政策考察范疇，以及早防范資產(chǎn)價格泡沫可能導(dǎo)致的金融和經(jīng)濟風(fēng)險。
　　
　　三、逐步提高利率水平，抑制流動性過剩
　　
　　為應(yīng)對流動性過剩局面，今年以來，國家繼續(xù)采取了降低或取消相關(guān)行業(yè)的出口退稅以及央行五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、兩次上調(diào)金融機構(gòu)存貸款利率等一系列政策措施，這些措施對緩解流動性過剩將會產(chǎn)生一定的作用。但是，金融調(diào)控措施多是針對收縮貨幣供給，而緊縮貨幣需求的措施相對偏少或明顯滯后，如升息明顯滯后。下一步繼續(xù)收縮貨幣供應(yīng)雖然還有一定空間，但空間越來越小，如央行票據(jù)發(fā)行的成本越來越高，法定存款準(zhǔn)備金率接近歷史高位，繼續(xù)上調(diào)的空間已經(jīng)非常有限，相反，加息可以抑制貨幣需求，而且空間相對較大。近期央行雖然再次提高了金融機構(gòu)存貸款利率，但股票市場經(jīng)歷了短暫的大幅下挫后迅速反彈。針對目前固定資產(chǎn)投資仍存在反彈的可能，尤其是資產(chǎn)價格泡沫，建議下一步貨幣政策重點是運用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動性，繼續(xù)小幅加息，防止資本泡沫化的過度發(fā)展及防止國民經(jīng)濟由“過快”向“過熱”轉(zhuǎn)