我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，是由一系列國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素造成的。就國(guó)際而論，全球經(jīng)濟(jì)失衡是主要原因；就國(guó)內(nèi)而言，儲(chǔ)蓄過(guò)剩并由此形成的國(guó)際收支順差，則是最重要的根源。值得特別注意的是，大量研究顯示：無(wú)論是全球經(jīng)濟(jì)失衡還是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過(guò)剩，都是由一系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的，要在短期內(nèi)矯正它們絕非易事。這意味著我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，將是我們?cè)谝粋€(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中必須面對(duì)的局面。鑒于外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)日益成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重要的因素，并已顯示出若干負(fù)面影響，而我國(guó)現(xiàn)行的外匯儲(chǔ)備體制已不足以應(yīng)對(duì)這種復(fù)雜局面，因此，改革傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理體制，創(chuàng)造一個(gè)靈活且有效的制度框架，已成當(dāng)務(wù)之急。
　　
　　一、外匯儲(chǔ)備管理體制改革應(yīng)著眼于建立全球配置資源的戰(zhàn)略
　　
　　面對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的局面，人們直觀的反應(yīng)是要將外匯儲(chǔ)備“用掉”。這種看法過(guò)于簡(jiǎn)單化。應(yīng)當(dāng)清楚地看到這樣的事實(shí)：如果我們當(dāng)真能夠大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù)，亦即為外匯儲(chǔ)備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，我們的外匯儲(chǔ)備就不會(huì)過(guò)快增長(zhǎng)了。在此情勢(shì)下，簡(jiǎn)單地為了減少外匯儲(chǔ)備而不計(jì)成本地“用掉”我們用國(guó)內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來(lái)的外匯儲(chǔ)備，肯定是不足取的。
　　值得注意的是，亞洲金融危機(jī)以來(lái)，除美國(guó)、歐洲等擁有“關(guān)鍵貨幣”的國(guó)家（地區(qū)）之外，其他國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備都普遍且迅速增長(zhǎng)。更重要的是，隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大，伴之浮動(dòng)匯率制被更多的國(guó)家采用，傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備功能正在發(fā)生重大變化。如果說(shuō)傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備功能僅限于滿(mǎn)足進(jìn)口、償還外債和干預(yù)外匯市場(chǎng)等三個(gè)方面，而如今它已更廣泛地?cái)U(kuò)展到維持對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的信心以及為國(guó)家積累財(cái)富等更為廣泛的方面。當(dāng)今世界各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的基本原則是：在保持適當(dāng)流動(dòng)性的前提下，取得較高的投資收益。因此，外匯儲(chǔ)備使用的新安排，在本質(zhì)上就是一種基于收益差別之上的投資組合選擇問(wèn)題。
　　當(dāng)前很多關(guān)于“用掉”外匯儲(chǔ)備的提法，都忽略了這一原則。
　　有鑒于此，面對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的局面，應(yīng)當(dāng)提出的任務(wù)是促進(jìn)外匯儲(chǔ)備多渠道使用。綜合別國(guó)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的實(shí)踐，這既包括外匯資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)的多元化，也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。
　　我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正站在一個(gè)新的歷史起點(diǎn)上。在過(guò)去近30年改革開(kāi)放取得巨大成果的基礎(chǔ)上，今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行之中。因此，更加積極主動(dòng)地運(yùn)用全球的資源為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，亦即著眼于全球市場(chǎng)來(lái)規(guī)劃我國(guó)的資源配置戰(zhàn)略，應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的立足點(diǎn)。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體制改革應(yīng)當(dāng)有機(jī)地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言，我國(guó)外匯儲(chǔ)備體制改革的主要目標(biāo)是：更加有效和多樣化地使用外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變，并藉此在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
　　
　　二、改革之一：國(guó)家外匯資產(chǎn)持有者的分散化
　　
　　迄今為止，我國(guó)依然實(shí)行比較嚴(yán)格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當(dāng)局，并形成官方外匯儲(chǔ)備；其他經(jīng)濟(jì)主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門(mén)在內(nèi)，都只能在嚴(yán)格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制，是與傳統(tǒng)體制下國(guó)家外匯儲(chǔ)備短缺的情況相適應(yīng)的。如今情況已有了翻天覆地的變化：我們不僅不再為外匯儲(chǔ)備的短缺而擔(dān)心，而是開(kāi)始為外匯儲(chǔ)備積累過(guò)多及其增長(zhǎng)過(guò)快而苦惱。為了適應(yīng)上述變化，放松外匯管理已勢(shì)在必行。近來(lái)，有關(guān)當(dāng)局提出了要推行“藏匯于民”戰(zhàn)略，正是適應(yīng)了這種轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。
　　為了便利這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我們需要對(duì)外匯資產(chǎn)、官方外匯儲(chǔ)備等進(jìn)行更精確的定義。在《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版中，IMF將官方外國(guó)資產(chǎn)定義為一國(guó)政府有效掌控的外國(guó)資產(chǎn)，它分為儲(chǔ)備資產(chǎn)與其他官方外匯資產(chǎn)。其中，儲(chǔ)備資產(chǎn)指的是：由一國(guó)貨幣當(dāng)局掌控，能夠便于直接彌補(bǔ)國(guó)際收支失衡，或是通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)、影響匯率來(lái)間接調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的外部資產(chǎn)。在上述定義中，有四點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)。
　　一是“貨幣當(dāng)局”是一個(gè)功能概念，它包括承擔(dān)發(fā)行貨幣、管理國(guó)際儲(chǔ)備、管理基金組織頭寸等任務(wù)的中央銀行和其他機(jī)構(gòu)（如財(cái)政部和匯率穩(wěn)定基金等），并不固定地指某一類(lèi)機(jī)構(gòu)。
　　二是“儲(chǔ)備資產(chǎn)”包括黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)、基金組織頭寸、外匯儲(chǔ)備和其他債權(quán)五類(lèi)。其中，外匯儲(chǔ)備包括證券（包括債券和股票）、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲(chǔ)備資產(chǎn)”，要具有“方便使用”的特征，這指的是具有安全性和流動(dòng)性。其中，安全性是確保儲(chǔ)備資產(chǎn)得以長(zhǎng)期保值；而流動(dòng)性則是要確保儲(chǔ)備資產(chǎn)能夠在需要時(shí)能及時(shí)無(wú)損（或較小損失）地變現(xiàn)。
　　三是“外部資產(chǎn)”指的是國(guó)內(nèi)居民對(duì)非居民的財(cái)產(chǎn)要求權(quán)，包括債權(quán)和所有權(quán)。
　　四是“其他官方外匯資產(chǎn)”指的是由一國(guó)貨幣當(dāng)局和中央政府所掌控的外部資產(chǎn)，它需符合以下一些特征，一是這些資產(chǎn)必須在需要時(shí)可兌換成貨幣以滿(mǎn)足當(dāng)局的需要；二是這些資產(chǎn)必須代表實(shí)際的權(quán)利（Claim），而不是廣義的融資能力，如信用額度和互換額度等就不能包括在內(nèi)；三是這些資產(chǎn)必須是以外幣結(jié)算的；四是這些資產(chǎn)包括居民的外幣資產(chǎn)；五是掌控其他外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當(dāng)局和中央政府，但中央政府的社會(huì)保障基金未被涵蓋其中。
　　因此，今后的外匯儲(chǔ)備管理體制改革，就持有主體多元化而言，要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲(chǔ)備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局（形成“官方外匯儲(chǔ)備”）、其他政府機(jī)構(gòu)（形成“其他官方外匯資產(chǎn)”）和企業(yè)與居民（形成“非官方外匯資產(chǎn)”）共同持有的格局。這樣做的目的，一是通過(guò)限定貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)并持有的外匯儲(chǔ)備數(shù)量，有效隔斷外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)的單方向壓力并據(jù)以減少流動(dòng)性，保證貨幣當(dāng)局及其貨幣政策的獨(dú)立性；二是為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當(dāng)?shù)捏w制條件。
　　我們注意到，匯金公司的設(shè)立，事實(shí)上標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程在我國(guó)已經(jīng)展開(kāi)。只不過(guò)在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，其與央行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。因此，為了進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革，一方面，我們應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位；另一方面，根據(jù)我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的需要，還可再設(shè)立若干與匯金類(lèi)似的專(zhuān)業(yè)化投資型機(jī)構(gòu)。
　　需要特別指出的是：在經(jīng)濟(jì)全球化的大勢(shì)下，設(shè)立專(zhuān)業(yè)性政府投資公司來(lái)管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國(guó)際金融市場(chǎng)、學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識(shí)、了解市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)、提升國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡和韓國(guó)專(zhuān)設(shè)政府投資公司（新加坡的GIC和韓國(guó)的KIC）的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。
　　
　　三、改革之二：與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化
　　
　　有些研究者指責(zé)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備都用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的政府債券，從而造成外匯儲(chǔ)備收益的低下，但這不確實(shí)。事實(shí)上，自從上個(gè)世紀(jì)末期以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備，無(wú)論是就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類(lèi)而言，就已經(jīng)多元化了。因此，外匯資產(chǎn)多樣化的任務(wù)，就是在此基礎(chǔ)上對(duì)官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分，并確定相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)規(guī)定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架。
　　在總體上，我們應(yīng)當(dāng)將國(guó)家外匯資產(chǎn)劃分為兩個(gè)部分。
　　一部分可稱(chēng)流動(dòng)性部分，其投資對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的高流動(dòng)性和高安全性的政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲(chǔ)備”，其主要功能是為貨幣政策和匯率政策實(shí)施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無(wú)疑問(wèn)，官方外匯儲(chǔ)備應(yīng)繼續(xù)由央行負(fù)責(zé)持有并管理。
　　另一部分可稱(chēng)投資性部分，主要投資于更具收益性的金融資產(chǎn)。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟(jì)部門(mén)管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國(guó)家對(duì)外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，在海外購(gòu)買(mǎi)國(guó)家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù)，或者在海外進(jìn)行直接投資，或者購(gòu)買(mǎi)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的高收益國(guó)外股票、債券乃至金融衍生產(chǎn)品。應(yīng)當(dāng)指出的是，只要制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，央行也可以持有一部分非儲(chǔ)備的其他官方外匯資產(chǎn)。當(dāng)然，在賬目上這部分外匯資產(chǎn)應(yīng)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表明確地劃分開(kāi)來(lái)。其余的外匯資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)按照“匯于民”思路，配合外匯管制放松的步調(diào)，鼓勵(lì)由企業(yè)和居民購(gòu)買(mǎi)并持有。
　　
　　
　　四、改革之三：劃定貨幣當(dāng)局持有的“官方外匯儲(chǔ)備”規(guī)模
　　
　　外匯儲(chǔ)備管理體制改革的內(nèi)容之一，就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵在于，合理地確定應(yīng)由央行持有并作為官方外匯儲(chǔ)備的外匯資產(chǎn)規(guī)模。由央行掌握的外匯儲(chǔ)備規(guī)模究竟應(yīng)當(dāng)有多大，可有不同角度的測(cè)算。根據(jù)韓國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的實(shí)踐，央行掌握的外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)根據(jù)如下四項(xiàng)因素來(lái)確定。一是傳統(tǒng)的三項(xiàng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的決定因素；二是根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度以及外資在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投資所占的比重，估計(jì)出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，計(jì)算出本國(guó)匯率的波動(dòng)幅度，估計(jì)在最壞的情況下，匯率劇烈波動(dòng)可能造成的不利影響；四是根據(jù)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的需要，估算出為使貨幣當(dāng)局履行正常功能所需的、作為其貨幣發(fā)行準(zhǔn)備資產(chǎn)的外匯資產(chǎn)。
　　綜合考慮以上四項(xiàng)因素，大致上可以估計(jì)出應(yīng)保留在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。仔細(xì)分析這些決定因素，可以看到其中有些因素是相互覆蓋的。因此，適度外匯儲(chǔ)備規(guī)?？筛鶕?jù)“短邊原則”予以確定。在上述四項(xiàng)因素中，對(duì)外匯儲(chǔ)備需求最大的因素，是作為基礎(chǔ)貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀，建議由央行持有用于貨幣政策操作的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，保持在5000—6000億美元。
　　
　　五、改革之四：“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排
　　
　　由貨幣當(dāng)局之外的機(jī)構(gòu)，諸如財(cái)政部門(mén)持有外匯資產(chǎn)，都有一個(gè)如何為其持有外匯資產(chǎn)籌集資金的問(wèn)題。在討論改革外匯儲(chǔ)備管理體制問(wèn)題時(shí)，這也是爭(zhēng)論的一個(gè)焦點(diǎn)。對(duì)于這一問(wèn)題，日本財(cái)務(wù)省多年的實(shí)踐可資借鑒。
　　在日本，官方外匯儲(chǔ)備的主要部分是由財(cái)務(wù)省持有并管理的。財(cái)務(wù)省通過(guò)“外匯基金特別賬戶(hù)”（FEFSA）來(lái)管理這筆外匯儲(chǔ)備。FEFSA由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當(dāng)需要購(gòu)買(mǎi)美元時(shí)，則動(dòng)用日元基金；當(dāng)需要購(gòu)買(mǎi)日元時(shí)，則動(dòng)用美元基金。日本實(shí)行浮動(dòng)匯率制后，由于日元對(duì)美元有長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)，購(gòu)買(mǎi)美元便成為外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要方向。為該基金籌集日元，不斷充實(shí)FEFSA中的日元基金，便成為FEFSA面臨的長(zhǎng)期任務(wù)。
　　迄今為止，籌集日元資金的基本手段是在市場(chǎng)上發(fā)行短期融資票據(jù)（Financial Bill，簡(jiǎn)稱(chēng)FBs）；在法律上，F(xiàn)Bs被定義為調(diào)節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券。由于這筆負(fù)債對(duì)應(yīng)的是等值外匯資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上具有自我清償?shù)奶卣?，所以它不被記為政府債?wù)。換言之，無(wú)論發(fā)行FBs規(guī)模如何，均不會(huì)增加政府債務(wù)。在這里，籌集資金和運(yùn)用資金的性質(zhì)和特征，與證券投資基金的發(fā)起和運(yùn)作頗為類(lèi)似。
　　更具體地說(shuō)，日本的FEFSA 系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶(hù)。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預(yù)算法，其余額和買(mǎi)賣(mài)均不記入政府預(yù)算；而后者則由交易產(chǎn)生的利潤(rùn)與損失、在外匯干預(yù)過(guò)程中產(chǎn)生利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預(yù)算法，后者要記入政府預(yù)算的收入與支出項(xiàng)中。
　　日本的FEFSA通過(guò)發(fā)行FBs來(lái)為其持有的外匯儲(chǔ)備提供本幣資金的融資安排，特別是日本法律對(duì)FBs性質(zhì)的認(rèn)定以及相應(yīng)的制度和預(yù)算安排，對(duì)我國(guó)有著直接的借鑒意義。從融資技術(shù)上分析，我們更加主張發(fā)行外匯基金債券（如我國(guó)香港金管局的做法）來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券（ABS），其自?xún)斝跃透鼮槊黠@。
　　六、需要有一部外匯管理法
　　外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，無(wú)疑是一項(xiàng)復(fù)雜又具極強(qiáng)政策性的工作，應(yīng)當(dāng)在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進(jìn)行。我國(guó)外匯管理法規(guī)的功能是：厘清職責(zé)，加強(qiáng)管理，增加透明度和便利監(jiān)督。我國(guó)的外匯管理法（或行政性規(guī)章）除保留相關(guān)法律法規(guī)中仍適用的內(nèi)容外，至少還應(yīng)增加以下內(nèi)容：國(guó)家外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的定義和分類(lèi)；官方外匯儲(chǔ)備的管理目標(biāo)，管理機(jī)構(gòu)，職責(zé)，資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)，管理機(jī)構(gòu)，職責(zé)，資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲(chǔ)備與其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算原則；購(gòu)買(mǎi)和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；官方外匯儲(chǔ)備與其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管等。
　?。ū菊n題組負(fù)責(zé)人：經(jīng)濟(jì)學(xué)部委員李揚(yáng)；課題組成員：王國(guó)剛，余維彬，彭興韻，董裕平，程煉，閆小娜，胡之浩；本文執(zhí)筆：李揚(yáng)，余維彬）