【摘要】2006年牛市行情火爆、基金凈值翻番、投資者高位追捧股票型基金。值得關(guān)注的問(wèn)題是基金的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題被忽視。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都可能造成基金資金鏈脫節(jié)而引發(fā)巨額贖回的后果。
　　
　　一、引言：基金資金鏈的提出
　　
　　開(kāi)放式基金在續(xù)存期內(nèi)可隨時(shí)申購(gòu)和贖回，使得開(kāi)放式基金具有混合性資本的特點(diǎn)。對(duì)受托人而言，委托人認(rèn)購(gòu)的基金資本不完全屬于權(quán)益資本，也不完全屬于債務(wù)資本，表現(xiàn)在：當(dāng)委托人贖回基金份額時(shí)，是按照基金凈資產(chǎn)和基金凈份額總量之比定價(jià)的，具有權(quán)益資本所有者分享收益的權(quán)利；委托人贖回基金，最終導(dǎo)致基金資本流出基金，減少基金資產(chǎn)規(guī)模，從這一角度委托人認(rèn)購(gòu)的基金份額又類(lèi)似于債務(wù)資本，與權(quán)益資本的不可撤回性不相符合。正是由于兼具權(quán)益、債務(wù)的雙重特點(diǎn)，使基金的委托人和受托人都需要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)可劃分為五大類(lèi)，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、贖回價(jià)格未知風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、基金公司運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。此五類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是互相聯(lián)系的，無(wú)論哪一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生都會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，而風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)都與基金公司運(yùn)營(yíng)中資金鏈各環(huán)節(jié)是否有效銜接相關(guān)，資金鏈脫節(jié)會(huì)引發(fā)開(kāi)放式基金巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此將基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)定義為：基金管理人在證券投資運(yùn)作中由于資產(chǎn)組合不當(dāng)、操作失誤或由于市場(chǎng)全局性不可抗力因素造成的基金投資人喪失信心，大量贖回所引發(fā)的以低于成本價(jià)拋售持有證券，且這種贖回與拋售同時(shí)放大，而新的基金認(rèn)購(gòu)者銳減，基金運(yùn)營(yíng)資金來(lái)源被切斷，價(jià)值運(yùn)動(dòng)中的資金鏈條脫節(jié)，并由此造成委托人投資損失、受托人受到擠兌的現(xiàn)象。
　　開(kāi)放式基金價(jià)值額是在基金認(rèn)購(gòu)人、基金公司和股票持有者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的，投資者通過(guò)投資得到增值的資本利得。筆者將可將開(kāi)放式基金資金鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)列示如下：
　　出售基金份額取得資金→投資準(zhǔn)備→購(gòu)買(mǎi)股票→持有股票等待增值→獲得投資分紅或出售股票收回本金并取得增值額→收益分配給委托人→未贖回基金+新認(rèn)購(gòu)基金進(jìn)入下一個(gè)資金循環(huán)鏈
　　委托人資金進(jìn)入基金管理公司后，資金形態(tài)即開(kāi)始由貨幣形態(tài)轉(zhuǎn)換為虛擬資本形態(tài)。在證券市場(chǎng)收盤(pán)的當(dāng)日，基金管理的股票資產(chǎn)要么增值要么減值，等值的情況幾乎不可能。當(dāng)資金完成一個(gè)環(huán)節(jié)后，理想的效果是本金收回、獲得增值，投資者對(duì)其投資收益滿意，獲取分紅后將資金繼續(xù)委托管理人，則資金鏈進(jìn)行新一輪運(yùn)轉(zhuǎn)，并如此循環(huán)往復(fù)，形成基金資金的良性循環(huán)。
　　但如果管理人經(jīng)營(yíng)失誤或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素所造成證券投資虧損，則資金鏈各環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)下列情形：
　　投資準(zhǔn)備→購(gòu)買(mǎi)股票→股票價(jià)格下跌基金凈值較大縮水→部分委托人虧本贖回或發(fā)生委托人從眾大面積贖回→基金管理人被迫出售股票收回資金→基金減值后進(jìn)入下一個(gè)資金循環(huán)鏈……
　　上述情形資金鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)已出現(xiàn)脫節(jié)。而脫節(jié)的根本原因是基金運(yùn)作虧損或市場(chǎng)強(qiáng)烈下跌引發(fā)的大量贖回，基金購(gòu)買(mǎi)者逐步切斷資金供給，使基金規(guī)模驟然下降，重新投入的本金降低以及市場(chǎng)的波動(dòng)和低迷必然使基金公司短期內(nèi)扭虧為盈的概率大大縮小。
　　可見(jiàn)，委托人贖回基金多發(fā)生在基金倉(cāng)位較重且市場(chǎng)突然暴跌股票價(jià)值中樞持續(xù)下移之時(shí)，大量的贖回會(huì)迫使基金公司拋出股票套現(xiàn)。當(dāng)基金凈值低于面值甚至較大幅度低于面值時(shí)，基金公司如果沒(méi)有暢通的資金拆借渠道或拆借數(shù)額無(wú)法滿足贖回要求時(shí)，也必須不計(jì)成本地拋售股票，致使基金公司資金鏈迅速脫節(jié)。
　　
　　二、開(kāi)放式基金資金鏈影響因素
　　
　　影響基金資金鏈的因素來(lái)自兩大風(fēng)險(xiǎn)：
　?。ㄒ唬┫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的股票資產(chǎn)減值。由于開(kāi)放式基金價(jià)值取決于基金資產(chǎn)凈值，如果資產(chǎn)市價(jià)下降，每個(gè)持有人都要按比例分?jǐn)倱p失。因此基金購(gòu)買(mǎi)者必然會(huì)密切關(guān)注由于市場(chǎng)變化，在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或持續(xù)下跌時(shí)，基金管理人無(wú)法抵御股票價(jià)格的持續(xù)下跌且沒(méi)有自救措施或自救不力，基金凈值每況愈下，必然造成委托人的大量贖回，并可能引發(fā)更大面積的從眾贖回。
　?。ǘ┓窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的投資操作失誤?；鹚钟械墓善保渥儸F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保持資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)有著至關(guān)重要的作用。其持有股票的市場(chǎng)價(jià)格的ucblH9noxQRTL2dOooQjCg==穩(wěn)定性高，則可以隨時(shí)變現(xiàn)；反之，則會(huì)出現(xiàn)虧損。可見(jiàn)，投資行業(yè)和公司的選擇、買(mǎi)入時(shí)機(jī)及持倉(cāng)數(shù)量、品種組合以及何時(shí)調(diào)倉(cāng)換股這些都成為基金公司運(yùn)作的關(guān)鍵所在。如果上述過(guò)程稍有閃失，當(dāng)凈值公告讓基金購(gòu)買(mǎi)者失望，并逐漸喪失持有信心時(shí)，亦會(huì)引發(fā)贖回要求，尤其在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)或熊市中投資者的贖回也會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。
　　開(kāi)放式基金發(fā)生巨額贖回產(chǎn)生的后果是：當(dāng)基金單個(gè)交易日的凈贖回申請(qǐng)超過(guò)基金總份額的10％時(shí)稱(chēng)為巨額贖回。巨額贖回發(fā)生時(shí)，基金管理人在當(dāng)日接受贖回比例不低于基金總份額的10％的前提下，可以對(duì)其余基金贖回申請(qǐng)延期辦理。對(duì)于當(dāng)日贖回申請(qǐng)，應(yīng)按單個(gè)賬戶贖回申請(qǐng)量占贖回總量的比例確定當(dāng)日受理的贖回份額。基金連續(xù)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金管理人可以按照基金契約及招募說(shuō)明書(shū)的規(guī)定，暫時(shí)停止接受基金贖回申請(qǐng)。這一制度安排雖可在一定程度上緩解基金管理人的壓力，為其變現(xiàn)資金提供一個(gè)緩沖期，但要將大量資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)迅速變現(xiàn)就必須承受市場(chǎng)沖擊造成的損失。另外，基金管理人和基金購(gòu)買(mǎi)者是一種委托代理關(guān)系，這種關(guān)系是基于基金購(gòu)買(mǎi)者對(duì)基金管理人的信任。如果一旦資金贖回受到限制或暫時(shí)無(wú)法贖回資金，委托人與受托人之間的信用關(guān)系將面臨緊張。
　　當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)積聚或即將發(fā)生時(shí)，基金管理公司往往在信息披露時(shí)隱藏部分不利信息。這種信息的不對(duì)稱(chēng)，對(duì)投資者可能形成信息誤導(dǎo)，易使投資者掉進(jìn)“投資陷阱”中。另外，如果當(dāng)發(fā)生巨額贖回或暫停贖回的極端狀況下，投資者除了面臨贖回的障礙，還受制于相關(guān)市場(chǎng)規(guī)定的限制。根據(jù)開(kāi)放式基金管理辦法規(guī)定，巨額贖回發(fā)生時(shí)，對(duì)當(dāng)日贖回超過(guò)基金總份額10%的贖回份額可延遲至下一個(gè)開(kāi)放日辦理，并以該開(kāi)放日當(dāng)日的基金資產(chǎn)凈值為依據(jù)計(jì)算贖回金額，即投資者必須面對(duì)后期贖回日基金單位資產(chǎn)凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)并承擔(dān)其延緩贖回可能擴(kuò)大的損失。
　　
　　三、新興股票市場(chǎng)的特征加劇了基金風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　由于我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，因此與海外成熟的股票市場(chǎng)相比，波動(dòng)性更大。
　　（一）我國(guó)開(kāi)放式基金委托人中自然人居多，高流動(dòng)性的資金來(lái)源和波動(dòng)性劇烈的市場(chǎng)產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)的矛盾
　　一般來(lái)說(shuō)，自然人投資者的投資穩(wěn)定性較低，長(zhǎng)期投資理念淡薄，容易受外界的影響而變更投資計(jì)劃。在西方成熟市場(chǎng)開(kāi)放式基金的委托人相當(dāng)一部分來(lái)自養(yǎng)老基金和其他各種機(jī)構(gòu)。而我國(guó)則恰恰相反，首只開(kāi)放型基金華安創(chuàng)新成立時(shí)個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)23.77億份；機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)12.46億份，個(gè)人投資者占比例高達(dá)47.54％?？梢?jiàn)，我國(guó)開(kāi)放式基金的資金來(lái)源存在結(jié)構(gòu)性缺陷和流動(dòng)性過(guò)高的隱患。2001年中國(guó)建設(shè)銀行所進(jìn)行的開(kāi)放式基金調(diào)查顯示， 47％的機(jī)構(gòu)和56％的個(gè)人計(jì)劃動(dòng)用銀行存款投資開(kāi)放式基金；20％的機(jī)構(gòu)和28％的個(gè)人是抽出股市資金，短期投向基金的。這些資金主要是短期用途，很難長(zhǎng)期留駐。
　?。ǘ┗鸪止杉?，潛伏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，證券投資基金的流動(dòng)性取決于資本市場(chǎng)的廣度和深度。廣度上，相比海外成熟的證券市場(chǎng)，盡管我國(guó)開(kāi)放式基金規(guī)模有很大的增長(zhǎng)，但單個(gè)的證券基金的資產(chǎn)規(guī)模仍大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家。2006年國(guó)內(nèi)新發(fā)行開(kāi)放式基金90家總規(guī)模4000億，平均44億人民幣，而美國(guó)單個(gè)基金的平均規(guī)模則達(dá)到了24億美元。從深度來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股票少，機(jī)構(gòu)選股雷同，基金普遍交叉持股。如2004年2季度20家基金建倉(cāng)鹽田港，占該公司流通股的37%；61家基金重倉(cāng)上海機(jī)場(chǎng)；59家基金重倉(cāng)長(zhǎng)江電力。時(shí)至今日，2006年報(bào)顯示，瑞貝卡、恒瑞醫(yī)藥、國(guó)電南自分別被6家、9家、7家基金公司持有。基金持股的“羊群效應(yīng)”必然導(dǎo)致投資品種相對(duì)集中、風(fēng)險(xiǎn)難以分散的后果。
　　
　　（三）交易制度不完善使基金缺乏避險(xiǎn)渠道
　　我國(guó)證券市場(chǎng)制度安排不完善增加了我國(guó)開(kāi)放式基金回避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的難度。目前我國(guó)證券市場(chǎng)在大宗交易、做空機(jī)制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具等方面的制度尚不健全。開(kāi)放式基金的特點(diǎn)是分散投資和交易量大，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏大宗交易和程序化交易機(jī)制，從而使得基金的交易成本上升，且限制了交易品種的自身流動(dòng)性；我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占了總風(fēng)險(xiǎn)的81.3％，美國(guó)等發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)僅僅占了總風(fēng)險(xiǎn)的20％－30％，這就意味著在現(xiàn)階段分散化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用很小，而可以對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的做空機(jī)制如股指期貨、期權(quán)等衍生金融工具尚在醞釀之中。這就制約了證券投資基金管理人規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的渠道，基金管理人不得不面對(duì)比國(guó)外同行更大的風(fēng)險(xiǎn)。遇到股市暴跌或者長(zhǎng)期熊市時(shí)，沒(méi)有反向操作工具，導(dǎo)致投資者信心動(dòng)搖，不可避免地出現(xiàn)大量“贖回”要求。
　　
　　四、防范基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的策略
　　
　　首先，基金公司股票品種的選擇和配置要堅(jiān)持兩條標(biāo)準(zhǔn)：一是有穩(wěn)定的可預(yù)期的股利流入；二是股票本身流動(dòng)性好，容易保本變現(xiàn)。既要堅(jiān)持價(jià)值投資理念選取流通盤(pán)較大、市場(chǎng)認(rèn)同度高的藍(lán)籌品種，又要避免基金選股的從眾行為，對(duì)持股過(guò)于集中的品種采取技術(shù)性規(guī)避。
　　其次，采取一些制度措施，如美國(guó)的共同基金有一項(xiàng)措施安排，即允許同一基金“家族”內(nèi)不同基金品種的互換，不收或少收互換手續(xù)費(fèi)，以鼓勵(lì)投資者在撤出某一基金的時(shí)候，仍然把資金留在本基金“家族”內(nèi)，減少現(xiàn)金兌付的壓力。當(dāng)然這樣做的前提是同一基金管理公司下屬的各家基金能切實(shí)滿足不同投資者的受益和風(fēng)險(xiǎn)要求，同時(shí)在技術(shù)上需要設(shè)計(jì)一個(gè)計(jì)算精確、快速反映的系統(tǒng)。
　　再次，開(kāi)放衍生金融工具市場(chǎng)，充實(shí)完善資本市場(chǎng)。管理層在股指期貨等衍生金融工具的推出上不應(yīng)該再猶豫，不能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因素因噎廢食。建立有效的做空機(jī)制，可使基金管理人充分利用避險(xiǎn)工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
　　最后，基金融資渠道要進(jìn)一步擴(kuò)大，提高其短期融資能力。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)在基金負(fù)債經(jīng)營(yíng)方面有許多值得借鑒的地方。基金管理人為了彌補(bǔ)流動(dòng)性不足會(huì)積極向外界籌措資金，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)。如以股票質(zhì)押貸款、利用國(guó)債回購(gòu)進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)；此外還有短期同業(yè)拆借和短期融券等負(fù)債方式。允許基金公司優(yōu)先進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)，商業(yè)銀行放寬對(duì)基金公司的股票質(zhì)押貸款和臨時(shí)貸款的限制以減輕基金公司的資金運(yùn)營(yíng)壓力。
　　2006年，隨著大牛市的到來(lái)，我國(guó)開(kāi)放式基金迎來(lái)了黃金發(fā)展期，面對(duì)大基金、大機(jī)構(gòu)占主流的資本市場(chǎng)，防范基金特別是股票型基金資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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