【摘要】2005年，我國開始了全面股權(quán)分置改革進(jìn)程，盡管改革進(jìn)程中問題爭(zhēng)議不斷，但股改終將解決現(xiàn)有的股權(quán)流動(dòng)問題，導(dǎo)致新的股權(quán)模式。本文就此總結(jié)了國外相關(guān)研究成果，分析了股權(quán)模式的成因，以為我國的股改提供借鑒。
　　
　　一、股改進(jìn)程中的爭(zhēng)論與預(yù)期
　　
　?。ㄒ唬┎煌蓹?quán)之間的利益博弈
　　股改是我國證券市場(chǎng)的獨(dú)特事物，其實(shí)質(zhì)在于改變國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)屬性，改變國有股權(quán)的運(yùn)行方式與管理方式，是對(duì)國有企業(yè)體制基礎(chǔ)的再造式變革。股改基于我國獨(dú)特的制度安排，并無現(xiàn)成的外來經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，盡管有比較一致的目標(biāo)認(rèn)定，但其進(jìn)程完全是在探索中展開的。
　　國家職能部門由于各自承擔(dān)職能的差異，在股改問題的認(rèn)識(shí)上始終存在分歧。盡管中國證監(jiān)會(huì)、國資委等五部委出臺(tái)了統(tǒng)一的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，但從股改的整體推進(jìn)過程以及其他配套改革措施的出臺(tái)進(jìn)程中可以看出，分歧并沒有完全消除。
　　股改是一個(gè)系統(tǒng)工程，國內(nèi)專家學(xué)者對(duì)很多問題的分析與研究都只是處于討論與爭(zhēng)論階段，比如對(duì)價(jià)的正當(dāng)性與合理性，對(duì)價(jià)的理論依據(jù)及對(duì)價(jià)水平等問題，專家學(xué)者分歧很大，甚至針鋒相對(duì)：國有股、法人股支付對(duì)價(jià)是否侵害了國有股的權(quán)益？股權(quán)分割局面到底對(duì)流通股股東形成了怎樣的利益侵害？流通股股東是否應(yīng)該得到補(bǔ)償？
　　
　?。ǘ╊A(yù)期
　　從國家整體與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的高度來看，作為對(duì)現(xiàn)行制度安排的改進(jìn)，股改是迫在眉睫的，并將對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響；從微觀上看，股權(quán)改革將從企業(yè)內(nèi)部推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)；從宏觀上看，股權(quán)改革將改善整個(gè)資本市場(chǎng)的資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制，有利于高成長(zhǎng)性企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾股東的持股信心，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
　　應(yīng)該看到，股改是一場(chǎng)以政府為主導(dǎo)力量的改革，涉及其中的各方都有一個(gè)利益出發(fā)點(diǎn)，為了各自認(rèn)可的利益或主動(dòng)或被動(dòng)地參與著這場(chǎng)新的資本市場(chǎng)的革命。可以預(yù)計(jì)的是，在政府安排的股改進(jìn)程日程表的末尾，新的股權(quán)模式以及股權(quán)控制格局將出現(xiàn)雛形，之后將是一個(gè)新的股權(quán)模式的形成以及成熟的過程。始終伴隨這個(gè)過程的，是股權(quán)背后股東利益獲取方式以及股東利益保護(hù)方式的變化與演進(jìn)。清醒地了解和認(rèn)識(shí)股權(quán)模式的形成過程，無疑將增強(qiáng)對(duì)新進(jìn)程方向的判斷能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。
　　
　　二、股權(quán)模式的成因
　　
　　對(duì)于股權(quán)模式的成因，學(xué)者們從經(jīng)濟(jì)、歷史和政治、法律等多個(gè)視角進(jìn)行了研究。
　　
　　（一）經(jīng)濟(jì)原因
　　Demsetz and Lehn (1985) 曾以美國為例，研究過關(guān)于社會(huì)公眾股的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為什么有的分散有的卻集中。他們認(rèn)為影響股權(quán)集中度的因素有四個(gè)：企業(yè)規(guī)模（Value-maximizing size）、控制的潛力(control potential)、系統(tǒng)性管制(systematic regulation)和企業(yè)不同的潛在快感(amenity potential)。其中前三個(gè)因素比較重要。
　　Demsetz and Lehn(1985)認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，要保持一定比例所有權(quán)的成本越大。而且，由于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，大股東只有在較低的可以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格時(shí)才會(huì)增加其對(duì)企業(yè)的持股比例。這一增加的資本成本會(huì)使大公司的股東不愿去獲得像小公司股東一樣高的對(duì)公司的持股比例?？刂频臐摿ψ羁赡芘c企業(yè)環(huán)境的不穩(wěn)定性相關(guān)，企業(yè)環(huán)境越是不穩(wěn)定，股東通過更集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人行為予以更嚴(yán)密的控制，獲得好處的可能性就更大。關(guān)于系統(tǒng)性管制，他們認(rèn)為美國的管制限制了股東的選擇余地，因此減少了行使更有效的控制權(quán)而產(chǎn)生的潛在利潤(rùn)。而且，管制還使得規(guī)則制定者也可以實(shí)施對(duì)公司經(jīng)理的某種補(bǔ)充性監(jiān)督和懲罰，因此也就減少了股東本身去從事監(jiān)督活動(dòng)的必要性。系統(tǒng)性管制的凈效應(yīng)是引起被管制公司的所有權(quán)分散化。
　　
　　（二）歷史和政治原因
　　Mark Roe(1