【摘要】如何確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法成功運(yùn)用的關(guān)鍵。本文通過(guò)對(duì)MM理論及CAPM模型關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的回顧，闡明了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整替換模型的原理，并對(duì)該模型從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度進(jìn)行了拓展。
　　
　　投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處置方法通常有調(diào)整現(xiàn)金流量法和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。實(shí)務(wù)中，由于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率比肯定當(dāng)量系數(shù)容易估計(jì)以及人們使用報(bào)酬率進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的習(xí)慣，經(jīng)常應(yīng)用的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法，而如何確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率則成為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法成功運(yùn)用的關(guān)鍵。
　　一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的選擇有兩種情況：一是使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，但這必須滿足兩個(gè)條件，即項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)必須相同（等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)）和公司繼續(xù)使用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資（資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)）。另外的選擇是當(dāng)項(xiàng)目不能滿足以上兩個(gè)條件時(shí)，則應(yīng)當(dāng)估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率即貼現(xiàn)率。而利用CAPM模型估算項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率（即貼現(xiàn)率）的關(guān)鍵是合理地估算項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）的數(shù)值。
　　
　　一、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）的估算難點(diǎn)
　　
　　盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為計(jì)算項(xiàng)目要求的必要報(bào)酬率（即貼現(xiàn)率）提供了基本框架，但它并不直接提供項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）的數(shù)值。項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的難點(diǎn)在于它不同于企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，因?yàn)槠髽I(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)可以參照交易市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)，而項(xiàng)目本身沒(méi)有充分的交易市場(chǎng)，沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)可供使用，所以更加困難。因此，常用的方法是“類比替代”，即尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β值作為待評(píng)估項(xiàng)目的β值。但運(yùn)用該方法時(shí)應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已反映在其β值中，如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在企業(yè)顯著不同，那么在估計(jì)項(xiàng)目的β值時(shí)，應(yīng)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)調(diào)整，也就是說(shuō)要運(yùn)用到“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整替換模型”。
　　
　　二、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整替換模型的原理說(shuō)明
　　
　　所謂風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整替換模型就是用來(lái)將替代公司（含有資本結(jié)構(gòu)因素）的β轉(zhuǎn)換為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因素的β，然后再按照本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為適用于本公司的β值模型。轉(zhuǎn)換公式如下：
　　β=β+β?L/S=β?（1+L/S）①
　　考慮所得稅（稅率T）因素則為：
　　β=β+β?（1-T）?L/S=β?[1+（1-T）?L/S]②
　　式中：
　　β ——有負(fù)債公司（含有資本結(jié)構(gòu)因素）的β值；
　　β ——無(wú)負(fù)債公司（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因素）的β值；
　　L——負(fù)債價(jià)值；
　　S——權(quán)益價(jià)值。
　　關(guān)于公式①和公式②的來(lái)源可以從MM理論和投資組合理論中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的相關(guān)界定說(shuō)起。
　　
　　（一）MM理論關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的相關(guān)命題
　　MM理論根據(jù)其產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程主要包括，無(wú)公司稅時(shí)的MM理論、有公司稅時(shí)的MM理論和考慮個(gè)人所得稅的米勒模型。其中，無(wú)公司稅時(shí)的MM理論(Modigliani 和Miller，1958)的基本思想是：由于市場(chǎng)上套利機(jī)制的存在，在不考慮公司所得稅的情況下，企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值相等。這一理論的提出是建立在一系列假設(shè)之上的，主要的假設(shè)包括：資本市場(chǎng)是完善的；公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由息稅前盈余的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定；投資者對(duì)公司未來(lái)的盈利及現(xiàn)金流量的預(yù)期是相同的；所有的債券都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，公司和個(gè)人都可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出資金；公司是零成長(zhǎng)型的企業(yè)，預(yù)期未來(lái)的息稅前盈余是一個(gè)常數(shù)，各期的債務(wù)利息都相等。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，MM無(wú)公司稅理論有以下兩個(gè)命題：
　　命題１：不論有無(wú)負(fù)債資本，只要預(yù)期的息稅前盈余（EBIT）相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)其總價(jià)值相等。公司的總價(jià)值由預(yù)期的息稅前盈余按其適用的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后決定，可用公式表示如下：
　　V=V=EBIT/K=EBIT/KWL
　　式中：
　　V——無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值；
　　V——有負(fù)債公司的價(jià)值；
　　K——無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本；
　　K——有負(fù)債公司的綜合資本成本。
　　命題２：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小由負(fù)債融資程度和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益成本與債務(wù)資本成本之差決定。用公式表示如下：
　　K=K+（K-K）?L/S ③
　　式中：
　　K——有負(fù)債公司的權(quán)益成本；
　　K——無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本；
　　K——負(fù)債的利息率。
　　根據(jù)MM理論的假設(shè)及命題1，對(duì)公式③可推導(dǎo)如下：
　　∵K=(EBIT-K?L)/S
　　V=WBIT/K，即：EBIT=V?K=（S+L）?K
　　∴ 將EBIT=（S+L）?K代入K=(EBIT-K?L)/S，得：
　　K=[(S+L)?K-K?L]/S=K+（K-K）?L/S
　　
　　（二）投資組合理論關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的相關(guān)界定
　　投資組合理論認(rèn)為：資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且更多地取決于組合中資產(chǎn)收益之間的變動(dòng)關(guān)系。通過(guò)增加資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)目，可以分散單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在資產(chǎn)數(shù)目足夠多或進(jìn)行有效的資產(chǎn)組合時(shí)，這些單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以完全分散掉。但是通過(guò)資產(chǎn)組合并不能分散掉所有的風(fēng)險(xiǎn)，這是由于資產(chǎn)收益之間變動(dòng)關(guān)系的影響，這種影響往往是由整個(gè)證券市場(chǎng)的變動(dòng)引起的。因此，資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上由兩部分組成，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)組合中真正需要補(bǔ)償?shù)氖窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小一般用β系數(shù)來(lái)計(jì)量。對(duì)投資者而言，持有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)要求得到補(bǔ)償?shù)闹荒苁窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能在市場(chǎng)上得到補(bǔ)償?shù)摹＿@是因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)多樣化投資組合來(lái)降低，它是投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要得到補(bǔ)償。由此，投資組合理論給出了CAPM（sh