摘要：文章分析了伊利高管實(shí)行隱性管理層收購的過程、隱性MBO給公司價(jià)值帶來的影響以及引發(fā)這次隱性MBO的原因。表明管理層利用隱性MBO轉(zhuǎn)移公司股權(quán)和控制權(quán)，嚴(yán)重影響了公司價(jià)值，導(dǎo)致股東利益甚至國有資產(chǎn)的損失。而要有效防止隱性MBO的發(fā)生，則應(yīng)通過股權(quán)分置改革優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而避免國有資產(chǎn)無謂的流失。
　　關(guān)鍵詞：隱性MBO；公司治理；股權(quán)結(jié)構(gòu)
　　
　　一、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與股權(quán)結(jié)構(gòu)
　　
　　公司控制權(quán)在本質(zhì)上是一種新的利益存在方式，是利益沖突的產(chǎn)物。由于它是股東所有權(quán)派生，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征決定公司控制權(quán)的分布，決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成和權(quán)力歸屬，而要獲取公司控制權(quán)，而最有效的方式之一就是獲取更多公司股權(quán)。因此，近幾年來公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪日趨激烈，控制權(quán)的爭(zhēng)奪大多數(shù)表現(xiàn)為控股權(quán)的爭(zhēng)奪，由此出現(xiàn)了管理層收購的現(xiàn)象。管理層收購是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)，控股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到個(gè)人或集團(tuán)進(jìn)一步擁有公司控制權(quán)的目的。本文將以伊利股份為例，分析伊利部分高管實(shí)現(xiàn)隱性MBO的方式以及這場(chǎng)MBO發(fā)生的誘因。
　　
　　二、伊利股份隱性MBO方案
　　
　　管理層收購（Management Buy-out，MBO）在20世紀(jì)90年代后期被引入中國，隨著實(shí)施范圍不斷擴(kuò)大，它漸漸偏離了正軌，成了一部分位高權(quán)重的管理層特別是國企管理層謀取私利的工具。到2003年3月，MBO被國家財(cái)政部叫停，但MBO之風(fēng)并沒有真正煞住，部分企業(yè)高管用各種手段使MBO秘密進(jìn)行，也就出現(xiàn)了曲線MBO、隱性MBO。伊利股份的前身是呼和浩特市紅旗奶牛廠，1984年改名回民奶食品廠，1992年股份改制，1995年9月發(fā)行1715萬公眾股并于1996年上市。伊利的部分高管通過以下三個(gè)步驟達(dá)到隱性MBO的目的。
　　第一步，通過關(guān)聯(lián)關(guān)系控制股權(quán)。為了控制伊利更多的股份，以鄭俊懷為首的部分管理層利用各種關(guān)聯(lián)關(guān)系直接間接控制公司股份。圖1所示的四大股東中，都涉嫌被伊利高管直接間接控制：金信信托被疑受鄭俊懷控制，我們將在后面進(jìn)一步分析；博時(shí)價(jià)值增長證券投資基金是金信信托的控股子公司；呼和浩特市啟元投資有限公司則是由伊利20多位高管層組成的投資公司，其中鄭俊懷的股份最多；鄭俊懷為了收購呼和浩特立鑫實(shí)業(yè)開發(fā)公司、天津常印印刷有限公司、長春勝利糧貿(mào)公司所持有的伊利公司社會(huì)法人股以獲取個(gè)人利益，未經(jīng)公司董事會(huì)同意，私自授意楊桂琴、張顯著、李永平注冊(cè)了私營性質(zhì)的呼和浩特市華世商貿(mào)有限責(zé)任公司。呼和浩特市華世商貿(mào)有限公司伊利高管之間的關(guān)系如圖1所示。
　　
　　第二步，國家股轉(zhuǎn)法人股。伊利原來作為國有企業(yè)，要實(shí)現(xiàn)管理層收購，就必須解決國有股問題。而國有股的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過財(cái)政部的批準(zhǔn)，難度相對(duì)較大，但是國有股一旦轉(zhuǎn)讓給非國有性質(zhì)的公司，股權(quán)性質(zhì)就變成了社會(huì)法人股，一旦MBO政策放行，此后的轉(zhuǎn)讓就容易了。因此，伊利股份要實(shí)現(xiàn)MBO，國家股轉(zhuǎn)法人股是關(guān)鍵的一步。其實(shí)在當(dāng)?shù)卣闹С窒?，伊利早已在開始運(yùn)作MBO。2002年，呼和浩特市國有資產(chǎn)管理局的國家股全部劃撥到市財(cái)政局名下，并開始逐步向法人股轉(zhuǎn)換。伊利股份部分國有股向法人股轉(zhuǎn)換的過程如圖2所示：
　　第三步，管理層收購法人股。這是管理層實(shí)施隱性MBO的最后也是最隱蔽的一步。先是委托金信信托收購呼和浩特市財(cái)政局持有的國家股。2003年7月金信信托以10元／股、總價(jià)2.8億元收購了呼和浩特市財(cái)政局持有的伊利14.33%的國有股，金信信托正式成為伊利第一大股東。在收購伊利時(shí)，金信明確做出了“收購人有意保持伊利公司在人員安排、經(jīng)營管理上的獨(dú)立性和穩(wěn)定性，支持公司在現(xiàn)有管理層領(lǐng)導(dǎo)下按預(yù)定發(fā)展規(guī)劃管理運(yùn)作，原則上不干涉伊利公司的日常經(jīng)營活動(dòng)”的承諾。而在其后的實(shí)踐中，金信信托也的確沒有派出一名董事、監(jiān)事，不提名一個(gè)管理層。這就讓市場(chǎng)有理由懷疑，金信信托只是受托收購，委托人是鄭俊懷及其高管團(tuán)隊(duì)。由此有理由相信，信托公司取得上市公司股權(quán)，只是為股權(quán)轉(zhuǎn)讓到上市公司高管手中打下基礎(chǔ)。再是管理層設(shè)法秘密收購金信信托公司的股權(quán)。在這個(gè)過程中，收購款項(xiàng)的來源，成為此次隱性MBO的焦點(diǎn)。在金信收購國家股的3個(gè)月后，伊利董事長鄭俊懷在董事會(huì)上提出購買國債的想法。11月開始，3億元資金陸續(xù)注入到閩發(fā)證券。而伊利購買國債通過的牧泉元興飼料有限公司，正是郭順喜原奶事業(yè)部的子公司，此前郭順喜一直擔(dān)任該公司的董事長。2004年1月至2月期間，伊利先后5次將共計(jì)2.8億元的資金注入控股子公司牧泉元興。當(dāng)時(shí)伊利購買的國債正在虧損，伊利股份冒著虧損的風(fēng)險(xiǎn)也要買國債，而且數(shù)目與金信信托收購國家股的金額基本符合，這部分資金極有可能與MBO需要資金有關(guān)系，外部也不由得懷疑國債投資是伊利股份公司資金體外循環(huán)的通道。據(jù)悉，伊利高管挪用的公款其中一大部分是涉嫌違規(guī)運(yùn)作，用對(duì)外聲稱購買國債的資金達(dá)到隱性MBO的目的，資金達(dá)2.8億元左右。另外，伊利部分高管還利用伊利托管八拜奶牛場(chǎng)及為其貸款擔(dān)保的便利，將其所貸款項(xiàng)1500萬元轉(zhuǎn)至華世商貿(mào)用于為其自然人股東購買了422萬股伊利股權(quán)。而八拜奶牛場(chǎng)的法定代表人郭順喜，也是伊利股份的董事之一。
　　通過這樣的三個(gè)步驟，伊利部分高管控制了約25%的伊利集團(tuán)流通股，至此，管理層成功實(shí)現(xiàn)了MBO，成為伊利股份的第一大股東。
　　觀察伊利實(shí)現(xiàn)MBO的過程，可見此次MBO的隱蔽性在于：伊利高管建立了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中牽涉到伊利高管，高管家屬，關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理者，甚至還有當(dāng)?shù)卣?；借用金信信托成為作為收購的中介，使伊利集團(tuán)的股份從國有股變成法人股再變成高管股；通過正當(dāng)名義挪用集團(tuán)資金，名義上是購買國債，為托管貸款擔(dān)保，實(shí)則為實(shí)現(xiàn)MBO籌集資金。
　　
　　三、結(jié)論
　　
　　由于中國資本市場(chǎng)的特殊性，管理層收購特別是國有上市公司的管理層收購引發(fā)了內(nèi)部人控制、國有資產(chǎn)流失等問題。但許多上市公司高管為了取得公司控制權(quán)等各種目的，仍熱衷于實(shí)施MBO，從伊利集團(tuán)的例子，可以看出隱性MBO通常在隱藏在各種復(fù)雜的關(guān)系和正當(dāng)?shù)拿x之下，而且其形式肯定會(huì)變得越發(fā)復(fù)雜而多樣。隱性MBO因其隱蔽性，會(huì)帶來更多的問題，如造成管理層裙帶關(guān)系嚴(yán)重、挪用企業(yè)或股東的資金、提供虛假信息等等，從而使上市公司價(jià)值和股東利益受到損害。
　　因此要防止隱性MBO，使MBO在我國朝著有利的方向發(fā)展，就必須完善相關(guān)法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督體系建設(shè)，從而使上市公司特別是國有上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)合理化，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更趨合理，通過股權(quán)分置改革盡量達(dá)到股權(quán)分散化或者所有者多元化，同時(shí)又要避免股權(quán)過分分散，防止造成股權(quán)不穩(wěn)定而帶
　　來的MBO壓力。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1