摘要：股權(quán)分置問(wèn)題一直被認(rèn)為是我國(guó)股票市場(chǎng)有別于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的最重要特征，也是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范的深層次原因，股權(quán)分置改革的推出在理論上消除了這種特征。文章在分析我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，闡述了股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；證券市場(chǎng)；上市公司
　　
　　股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權(quán)分置改革是政府將以前不可上市流通的國(guó)有股拿到市場(chǎng)上流通，使上市公司的股份全部流通，實(shí)現(xiàn)上市公司股票的同股同權(quán)同利。
　　
　　一、股權(quán)分置阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展
　　
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股4543億股，占上市公司總股本的64%，而國(guó)有股份占非流通股份的74%。雖然股權(quán)分置在證券市場(chǎng)建立初期具備積極的作用，但是隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不斷完善與成熟，股權(quán)分置因其歷史遺留的制度性缺陷，在諸多方面制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。而且，股權(quán)分置隨著新股的發(fā)行上市，對(duì)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展更加不利。這主要表現(xiàn)在：第一，造成我國(guó)股市價(jià)格懸空，蘊(yùn)涵系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者信心；第二，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”；第三，影響了國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革。
　　
　　二、股權(quán)分置改革的必要性
　　
　?。ㄒ唬┩晟谱C券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制的需要
　　股權(quán)分置格局下，股票定價(jià)除包含公司基本面因素外，還包含三分之二股份暫不上市流通的預(yù)期，三分之二股份不能上市流通，客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對(duì)較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大和定價(jià)機(jī)制扭曲。
　?。ǘ┚S護(hù)公司治理的共同利益基礎(chǔ)的需要
　　非流通股股東與流通股股東，大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。
　　（三）深化國(guó)有資產(chǎn)管理的體制改革的需要
　　實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值，形不成對(duì)企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵(lì)機(jī)制。
　?。ㄋ模┥鲜泄举?gòu)并重組的需要
　　以國(guó)有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是一個(gè)參與者有限的協(xié)議定價(jià)市場(chǎng)，交易機(jī)制不透明，價(jià)格發(fā)現(xiàn)不充分，嚴(yán)重影響了國(guó)有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)和估值水平。
　　
　　三、股權(quán)分置改革的歷程
　　
　　2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。被各界千呼萬(wàn)喚的股權(quán)分置改革終于破題，此舉成為我國(guó)證券史上的里程碑，表明管理層已經(jīng)開(kāi)始下定決心解決困擾市場(chǎng)多年的股權(quán)分置問(wèn)題。隨著首批四家上市公司改革試點(diǎn)工作的平穩(wěn)推出，2005提5月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，通知中說(shuō)為了增強(qiáng)試點(diǎn)公司的代表性和改革方案的適應(yīng)性，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為全面解決股權(quán)分置問(wèn)題積累經(jīng)驗(yàn)，擬進(jìn)行第二批改革試點(diǎn)工作。6月19日第二批股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，包括寶鋼股份、長(zhǎng)江電力等42家公司入圍。爾后，股權(quán)分置改革全面提速，截至2006年底，滬深股市共計(jì)1317家上市公司完成股權(quán)分置改革。至此，除一些像深圳發(fā)展等難度較大的上市公司外，我國(guó)的股權(quán)分置改革基本完成。
　　
　　四、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響
　　
　　（一）微觀方面
　　1、完善了公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制。解決股權(quán)分置問(wèn)題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)，促進(jìn)上市公司治理的進(jìn)一步完善，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本。同時(shí)，有利于高成長(zhǎng)性企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)重組，整體上提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾股東的持股信心。當(dāng)然，要真正實(shí)現(xiàn)預(yù)期的公司治理目標(biāo)，還需要不斷完善上市公司監(jiān)管的法律、法規(guī)，切實(shí)加強(qiáng)上市公司實(shí)際控制人和高管人員的誠(chéng)信建設(shè)，積極發(fā)揮獨(dú)立董事作用等諸多方面的有效配合，尤其是切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，以維護(hù)市場(chǎng)秩序。
　　2、有助于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的深化，解決國(guó)企轉(zhuǎn)制問(wèn)題。在我國(guó)，股份公司大多由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰，政企分開(kāi)，使企業(yè)成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體和法人實(shí)體。然而，在國(guó)有股權(quán)占絕對(duì)控股地位且不可流通的情況下，國(guó)企轉(zhuǎn)制的目的難以實(shí)現(xiàn)。因此，為了使股份制改造后的國(guó)有企業(yè)真正成為市場(chǎng)主體，客觀上要求在產(chǎn)權(quán)重新界定的基礎(chǔ)上允許國(guó)有股在股市上自由轉(zhuǎn)讓。
　　3、給上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。股權(quán)分置改革實(shí)際是實(shí)現(xiàn)股票全流通的改革，改革完成后，大股東擁有了資金不足時(shí)取得短期資金的渠道，也擁有了產(chǎn)業(yè)發(fā)展達(dá)到頂峰時(shí)部分或全部退出的市場(chǎng)手段。大股東可以根據(jù)自己對(duì)股價(jià)的判斷，調(diào)整持股數(shù)量，不必利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司圈錢。上市公司還可以利用股票作為支付手段，通過(guò)股權(quán)置換購(gòu)并重組，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高效率，加快企業(yè)發(fā)展。此外，股權(quán)分置改革加速了個(gè)股的分化，資金向業(yè)績(jī)好的公司流動(dòng)，業(yè)績(jī)差的公司股價(jià)將大幅度下跌。
　　4、有助于解決一股獨(dú)大問(wèn)題，使股東利益趨于一體化。隨著股權(quán)分置改革——非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，換取所持股份的流通權(quán)的完成。一方面，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，即從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，從而改變了原來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，避免了控股股東掏空上市公司的問(wèn)題。股權(quán)分置改革完成后，對(duì)大股東而言，手中的股票是不斷變換價(jià)值的現(xiàn)金，其價(jià)值的大小取決于企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱，為了強(qiáng)化這部分資產(chǎn)的價(jià)值，大股東會(huì)將其最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司，而不是想方設(shè)法“掏空”上市公司為自己服務(wù)。另一方面，上市公司的機(jī)構(gòu)投資者不再單純“用腳投票”，股東之間價(jià)值取向的一致，使得機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更多參與到上市公司治理中，機(jī)構(gòu)投資者越多，參與積極性越高，上市公司治理結(jié)構(gòu)就得到優(yōu)化，投資者關(guān)系的管理成為上市公司的日常工作。此外，大股東與流通股股東利益具有共同點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事在公司治理上將發(fā)揮重要作用，為社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)線資金的入市創(chuàng)造條件。
　?。ǘ┖暧^方面
　　1、股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善價(jià)格形成機(jī)制，深化其他各項(xiàng)改革，為市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)造條件，謀求資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。股權(quán)分置賦予國(guó)有股、法人股流通性，使國(guó)有控股股東面臨股權(quán)方面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利于改革國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高上市公司的效率，這對(duì)提升上市公司的整體價(jià)值有直接的作用，這種作用也將提升二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。
　　2、有助于解決證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)分置導(dǎo)致上市公司非流通股和流通股的“不同股，不同價(jià)，不同權(quán)”。股權(quán)中占控制地位的非流通股股東和流通股股東利益的不一致，導(dǎo)致上市公司管理層淡漠上市公司股票價(jià)格，輕視股東回報(bào)，重視再融資，利用股權(quán)分置的不合理制度不斷侵害流通股股東的利益。這種制度設(shè)計(jì)的缺陷使流通股股東得不到合理回報(bào)，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲畸形，市場(chǎng)不具有可持續(xù)發(fā)展能力。其次，這種制度性的安排違背了股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場(chǎng)供求狀況的嚴(yán)重失真，導(dǎo)致了流通股持有者資產(chǎn)的流失，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。股權(quán)分置改革通過(guò)股權(quán)類調(diào)整，穩(wěn)定A股流通股市值，維護(hù)A股流通股股東權(quán)益，給予流通溢價(jià)補(bǔ)償，有效解決了股權(quán)分置所帶來(lái)的問(wèn)題。
　　
　　我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置是世界上獨(dú)一無(wú)二的，即同一上市公司的普通股被分割為不同權(quán)利和不同價(jià)格。出于保護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制權(quán)的考慮，這個(gè)市場(chǎng)最初是由集體所有制企業(yè)，地方中小型國(guó)有企業(yè)上市組成的，代表國(guó)民經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)并不在其中，因此在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，這個(gè)市場(chǎng)不僅與境外市場(chǎng)隔絕，也多少和國(guó)家主流經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)。股權(quán)分置，非流通股的場(chǎng)外低價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和鼓勵(lì)垃圾股重組的政策導(dǎo)向，造成了這個(gè)封閉市場(chǎng)中流通股價(jià)格的系統(tǒng)性高估和結(jié)構(gòu)性扭曲，違背股份制經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。
　　3、有助于解決中國(guó)股市被邊緣化的危機(jī)，有利于規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)，促進(jìn)其健康發(fā)展。股權(quán)分置下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放，持續(xù)惡化了證券市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，我國(guó)股市面臨被邊緣化的危險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估風(fēng)險(xiǎn)的逐漸釋放對(duì)市場(chǎng)、中小股民、機(jī)構(gòu)投資者、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)造成了重創(chuàng)，政府的不作為和政策失誤加劇了市場(chǎng)生態(tài)的惡化，大量好的上市公司得不到發(fā)行融資，大量資金缺乏良好的投資渠道和金融產(chǎn)品，中國(guó)股市面臨被邊緣化的危險(xiǎn)。
　　4、有利于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本總是根據(jù)市場(chǎng)需求變化及時(shí)向高收益行業(yè)和部門轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置；同時(shí)資本的自由流動(dòng)也有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)機(jī)制的需求進(jìn)行調(diào)整。成熟的股票市場(chǎng)是具備以上功能的。而我國(guó)股市本身才剛剛起步，加上公股占據(jù)控股地位且不能自由轉(zhuǎn)讓，這使得資本的自由轉(zhuǎn)移受到嚴(yán)格限制，資本不能根據(jù)市場(chǎng)的需求進(jìn)行轉(zhuǎn)移，資本在很大程度上要在行政主管部門的控制下運(yùn)行。但是行政部門的利益目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)并不完全一致，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，往往是以行政目標(biāo)取代企業(yè)目標(biāo)，這就必然嚴(yán)重影響國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的效益。此外，公股的不可流通性又使國(guó)有資產(chǎn)不能自由退出，從而影響國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組。股權(quán)分置改革的首要目標(biāo)是證券市場(chǎng)本身的制度建設(shè)和功能完善；改革的基礎(chǔ)是校正制度缺陷，恢復(fù)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，重塑上市公司治理的共同利益。這一共同利益也是上市公司和公眾投資者的根本利益。股權(quán)分置改革也是一把雙刃劍，它也將對(duì)股票市場(chǎng)造成急劇擴(kuò)容的壓力，導(dǎo)致內(nèi)幕交易盛行和監(jiān)管難度加大。
　　
　　五、股權(quán)分置改革應(yīng)該注意的幾個(gè)問(wèn)題
　　
　　目前，股權(quán)分置改革基本完成，已取得階段性勝利。為了更好、更快、更有效地全面開(kāi)展股權(quán)分置改革工作，我們必須注意以下幾方面的問(wèn)題。第一，積極推進(jìn)新老劃斷，促進(jìn)各股差異化。第二，加強(qiáng)資金供給，拓寬資金來(lái)源渠道，緩解擴(kuò)容壓力。資本市場(chǎng)的供求平衡是資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)分置改革會(huì)給市場(chǎng)較大的擴(kuò)容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權(quán)分置改革必須配套資金進(jìn)入股市，否則，會(huì)造成股指的大幅度下降和股票市場(chǎng)的崩潰。第三，賦予流通股股東更多的決策權(quán)利，監(jiān)管部門要切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。同時(shí)，由于全流通的實(shí)現(xiàn)，對(duì)一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵行業(yè)和重要領(lǐng)域，國(guó)家有必要在一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期掌握對(duì)其的絕對(duì)控股權(quán)，以確保國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。
　　股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和完善過(guò)程中的一項(xiàng)重大舉措，盡管目前市場(chǎng)各方對(duì)改革的認(rèn)識(shí)還不太一致，改革的效果還未能充分體現(xiàn)，但是可以肯定的是，股權(quán)分置改革在我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化建設(shè)中具有歷史性意義，改革將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、萬(wàn)國(guó)華.中國(guó)證券市場(chǎng)問(wèn)題報(bào)告[M].中國(guó)發(fā)展