利亞濤　王利生　朱媛嬌

隨著房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的日益緊張，房地產(chǎn)信托資金已成為房地產(chǎn)公司融資渠道的重要補(bǔ)充。然而，由于信托計劃限制頗多，導(dǎo)致其資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)資金缺口，而房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）則能突破這一局限，因而，推動我國房地產(chǎn)信托向REITs轉(zhuǎn)型，就顯得尤為重要。那么，我國當(dāng)前是否具備了轉(zhuǎn)型的條件呢？

國內(nèi)房地產(chǎn)信托如何運(yùn)作

從已推出項(xiàng)目的運(yùn)作方式看，我國房地產(chǎn)信托主要通過信托貸款、股權(quán)信托和受益權(quán)信托三種方式向房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。

信托貸款：信托投資公司通過設(shè)計推出信托產(chǎn)品募集資金，再貸給房地產(chǎn)企業(yè)。這種形式和商業(yè)銀行貸款基本上相同，主要有債權(quán)信托、前期貸款和主要貸款三種方式。債權(quán)信托是隨著存款準(zhǔn)備金率的多次上調(diào)，部分商業(yè)銀行為緩解頭寸緊張將房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)出售給信托公司，信托公司設(shè)立信托計劃，并購買信貸資產(chǎn)獲得債權(quán)，間接參與房地產(chǎn)企業(yè)投資。前期貸款是指由于房地產(chǎn)企業(yè)向商業(yè)銀行貸款必須“五證”齊全，而對于自有資金不足、進(jìn)度達(dá)不到銀行貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目，只好通過信托貸款方式取得資金，用于征地、拆遷等前期投入，條件成熟后再辦理各項(xiàng)審批手續(xù)和證件，之后再向銀行申請貸款。主要貸款是將信托貸款直接參與房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的整個過程。與商業(yè)銀行貸款相比，信托貸款具有期限較短；對資金及收益安全性要求較高；利率相對較高；單純依靠信托資金，開發(fā)規(guī)模會受到一定限制（如信托合同不超過200份）等特點(diǎn)。

股權(quán)信托：“121”號文件中規(guī)定申請銀行貸款的房地產(chǎn)企業(yè)自有資金不能低于項(xiàng)目總金額的30%，許多注冊資本金偏低和同時運(yùn)行多個開發(fā)項(xiàng)目的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金困難，股權(quán)信托投資可以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的增資，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，并在四證齊全基礎(chǔ)上獲得銀行后續(xù)貸款支持，使項(xiàng)目得以按期竣工。股權(quán)信托投資的股權(quán)持有一般只是階段性的，在信托期限結(jié)束時要么由開發(fā)商或公司其他股東回購，要么到期拍賣。股權(quán)信托的回報率在合同中是固定的，不參與利潤分成，并在信托期限內(nèi)占控股或相對控股地位，能夠參與企業(yè)的重大資金投向決策以及新的募集資金計劃，以保證信托品種的安全和收益。

受益權(quán)信托：信托公司以受托的信托財產(chǎn)衍生的權(quán)益優(yōu)先享有權(quán)對投資者發(fā)行受益權(quán)憑證，募集資金后再讓渡給房地產(chǎn)企業(yè)，屬于財產(chǎn)信托的一種。這種融資方式以企業(yè)資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流入作為信用保障，幾乎不用額外的擔(dān)保，是資產(chǎn)證券化的有益嘗試。它不僅充分發(fā)揮了信托的風(fēng)險隔離功能，作為財產(chǎn)信托還可以適當(dāng)規(guī)避資金信托合同不超過200份的限制，為企業(yè)籌得更多成本較低的資金。

國外REITs基金如何經(jīng)營

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts, 以下簡稱REITs）是一種特殊的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過公開發(fā)行基金份額募集資金后，用之購買辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款，再交由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還可以按要求聘請外部的物業(yè)管理人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的維修保管及租賃管理。在國外，絕大多數(shù)的REITs基金在證券交易所掛牌交易。

美國REITs采用公司型封閉式結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與一般股份有限公司區(qū)別不大，采用董事會領(lǐng)導(dǎo)下的經(jīng)理負(fù)責(zé)制。房地產(chǎn)投資信托證券持有人在購買證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現(xiàn)，也只能在一些二級市場買賣。這些二級市場主要有紐約證券交易所、美國證券交易所、地區(qū)交易所、柜臺交易市場，以及全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)等。

澳大利亞、新加坡和香港REITs采用信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負(fù)有信托責(zé)任，代表投資者利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的經(jīng)營管理和執(zhí)行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關(guān)資產(chǎn)和制定投資決策。信托模式的優(yōu)勢在于可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時，有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。

為有效控制REITs的投資風(fēng)險，保持其收益穩(wěn)定性，各國都對REITs的投資經(jīng)營活動進(jìn)行了嚴(yán)格限制。

首先，各國（地區(qū)）都對REITs基金的投資范圍和收入進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。除符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規(guī)定的收入需要繳稅。其中，新加坡和香港的REITs基金只能投資于收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)，不能進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款。

盡管美國和澳大利亞允許設(shè)立抵押貸款型REITs基金，但也以權(quán)益型REITs基金為主，這是因?yàn)楸M管權(quán)益型REITs收益率較低，但風(fēng)險最小。以美國為例，截至2006年底，上市交易的183個REITs中，其中138個是權(quán)益型的，占75%之多，其市值占全部上市交易REITs的市值也高達(dá)91%。實(shí)際上，抵押貸款型REITs基金曾在1968年至1974年期間獲得過快速發(fā)展，這些REITs為房地產(chǎn)開發(fā)、企業(yè)建設(shè)提供了大量的短期建設(shè)貸款。但隨著1973年辦公樓市場轉(zhuǎn)弱，抵押投資類REITs開始因貸款呆壞賬的大量出現(xiàn)而全面崩潰，投資者虧損慘重，整個REITs行業(yè)也被拖累進(jìn)入持續(xù)十多年的低迷期。

其次，REITs經(jīng)營管理必須是被動性經(jīng)營，只能提供符合要求的服務(wù)。經(jīng)營的被動性，指投資者并不實(shí)質(zhì)參與經(jīng)營管理，而僅僅被動地獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國，被動性經(jīng)營表現(xiàn)為REITs只能從事符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣、物業(yè)管理和租賃、維修、房地產(chǎn)開發(fā)、抵押、證券投資等業(yè)務(wù)，否則就不能享受免繳所得稅的優(yōu)惠。

再次，各國（地區(qū)）REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩(wěn)定的收益。例如，美國、新加坡和香港都對REITs明確規(guī)定了強(qiáng)制分紅比例。其中，美國要求不低于95%，新加坡和香港都要求不低于90%。盡管澳大利亞未明確規(guī)定強(qiáng)制分紅比例，但一般都會將100%的應(yīng)稅利潤以股利形式分配給投資者。

中外模式差異

第一，與國外REITs成熟的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)運(yùn)作不同，國內(nèi)信托同時發(fā)行各種涉及不同行業(yè)的信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品也多種多樣。其中，國外REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款，收入以租金或利息為主，風(fēng)險相對較小；而國內(nèi)房地產(chǎn)信托則通過多種方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供委托貸款或進(jìn)行股權(quán)投資，用于項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)，收入以利息或股權(quán)回購溢價為主，依賴于房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行貸款或項(xiàng)目竣工后實(shí)現(xiàn)的銷售收入。

第二，國外REITs的收入相對較為穩(wěn)定，而國內(nèi)房地產(chǎn)信托的風(fēng)險則較高。國外REITs以成熟的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資為主，租金或利息收入都較為穩(wěn)定；而國內(nèi)房地產(chǎn)信托以房地產(chǎn)開發(fā)投資為主，風(fēng)險較高，風(fēng)險控制手段較差。為控制風(fēng)險，信托公司一般要求房地產(chǎn)開發(fā)商將所開發(fā)的項(xiàng)目或者其他項(xiàng)目、資產(chǎn)、股權(quán)作抵押，或由信托公司控股項(xiàng)目，或?qū)で蟮谌綋?dān)保等。但由于項(xiàng)目尚處于開發(fā)期，存在爛尾風(fēng)險，抵押的作用有限；同時，擔(dān)保公司注冊資本金一般僅3000萬元，擔(dān)保的作用也十分有限。

第三，與國外REITs可享受一系列稅收優(yōu)惠政策不同，國內(nèi)房地產(chǎn)信托須和普通企業(yè)一樣繳稅。

第四，與國外REITs高度流動性不同，國內(nèi)房地產(chǎn)信托的流動性較差。國外REITs大都在證券交易所上市交易，具有與普通股票相同的高度流動性，少數(shù)非上市REITs流動性相對較差，但允許投資者申請贖回。我國房地產(chǎn)信托大都是不可交易的，只能向信托公司申請贖回，流動性很差，少數(shù)信托雖設(shè)置為可流動的，但連柜臺交易都不存在, 流動性也很差。

第五，國外REITs投資透明度和可預(yù)見性較高，而國內(nèi)房地產(chǎn)信托的透明度和可預(yù)見性則較差。國外REITs（無論權(quán)益型還是抵押型）的資產(chǎn)組成單純，租金和利息收入清晰，支出和利潤分配也有章可循，且須按期進(jìn)行信息披露，因此投資者了解欲投資的REITs和技術(shù)分析都比較容易。國內(nèi)房地產(chǎn)信托計劃的透明度則較差，信托計劃中所提到的預(yù)期收益率也僅具有參考價值，而真實(shí)收益率則存在較大的不確定性。

我國發(fā)展REITs困難重重

首先，相關(guān)法律法規(guī)空白，推出REITs面臨法律障礙。REITs的發(fā)展需要完善的法律體系提供規(guī)范以及保障，而我國與REITs相關(guān)的法律法規(guī)還是一片空白, REITs的推出尚存在法律障礙。同時，由于我國證券市場在公司治理和信息披露等方面存在諸多問題，證券監(jiān)管又存在缺漏，違規(guī)甚至違法亂紀(jì)問題層出不窮。證券市場本身就存在暴漲暴跌的重大風(fēng)險問題，而我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷近年來的價格暴漲，蘊(yùn)含的風(fēng)險也很大。若草率大規(guī)模推出REITs產(chǎn)品，很可能會在證券市場投機(jī)合力的作用下使房地產(chǎn)市場風(fēng)險進(jìn)一步集聚，并擴(kuò)散到證券市場，形成證券市場新的重大風(fēng)險點(diǎn)，損害廣大投資者利益。

其次，符合投資要求的房地產(chǎn)資產(chǎn)稀缺。與國外相同，我國投資者也希望分享房地產(chǎn)快速增長的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產(chǎn)品的資金門檻低，收益可觀穩(wěn)定，因此，若能在國內(nèi)推出與國外REITs相同的產(chǎn)品，必將受到國內(nèi)投資者的追捧。

可惜的是，依托國內(nèi)房地產(chǎn)市場難以大規(guī)模推出與國外相同的REITs基金產(chǎn)品。首先，在我國房地產(chǎn)市場供給結(jié)構(gòu)中，具有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的住宅居于主導(dǎo)地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業(yè)地產(chǎn)和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對象的難題。其次，由于國內(nèi)各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對象，也難以保證收益率對投資者具有足夠吸引力。

最后，缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。目前，我國尚缺乏房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作所必需的大量專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。我國國內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍存在缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的問題，投資和物業(yè)出租經(jīng)營等方面的管理能力較差。同時，在我國現(xiàn)有房地產(chǎn)信托從業(yè)人員中，真正熟悉金融市場運(yùn)作和房地產(chǎn)投資及運(yùn)作的專業(yè)人才并不多，難以承擔(dān)發(fā)展REITs大任。這是因?yàn)槲覈F(xiàn)有房地產(chǎn)信托主要向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供委托貸款，而國外成熟REITs則主要進(jìn)行股權(quán)投資，兩者差距甚遠(yuǎn)。

多方尚需努力

REITs基金的健康發(fā)展離不開完善的法律法規(guī)、嚴(yán)格的投資限制、專業(yè)的從業(yè)機(jī)構(gòu)與人員，以及健全的證券市場。從這些方面考察，我國目前大規(guī)模推出REITs產(chǎn)品的條件尚不成熟，草率推出很可能會使之淪為機(jī)構(gòu)圈錢的平臺，應(yīng)當(dāng)對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。

第一，加強(qiáng)相關(guān)環(huán)境建設(shè)，為推出REITs提供條件。

首先要完善REITs的法律體系，將法律制定工作細(xì)化、完備化。一是應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》，并制定房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理法規(guī)，提出REITs的設(shè)立條件、投資渠道、投資比例等監(jiān)管要求，強(qiáng)調(diào)各參與方的資格和責(zé)任，使我國的房地產(chǎn)投資信托基金一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。二是應(yīng)當(dāng)對《稅法》進(jìn)行修訂，給予REITs稅收優(yōu)惠，以解決雙重征收所得稅和營業(yè)稅的問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。三是應(yīng)當(dāng)加快證券市場立法建設(shè)，在發(fā)行審核和上市監(jiān)管等方面，對REITs資產(chǎn)要求、結(jié)構(gòu)設(shè)計、參與方的職責(zé)等進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，為REITs提供一個良好有序的市場環(huán)境。

其次要促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)和出租公寓等收入型地產(chǎn)開發(fā)，為發(fā)展REITs準(zhǔn)備充足的投資項(xiàng)目。因?yàn)楹线m的投資項(xiàng)目稀缺是我國大規(guī)模發(fā)展REITs的主要困難之一，因此，應(yīng)引導(dǎo)和促進(jìn)此類收入型地產(chǎn)的開發(fā)。具體而言，可以通過減免相關(guān)稅金和土地轉(zhuǎn)讓金等優(yōu)惠政策促進(jìn)此類收入型地產(chǎn)的開發(fā)。短期內(nèi)，此舉會使政府財政收入受到影響，但長期來看隨著此類地產(chǎn)項(xiàng)目的成熟開發(fā)和經(jīng)營，反而能為政府帶來持續(xù)稅收。

此外還要加強(qiáng)REITs專業(yè)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的培育工作。一方面，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)REITs相關(guān)機(jī)構(gòu)的培育，尤其是管理公司和估值機(jī)構(gòu)。另一方面，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)從業(yè)人員的培育工作，提高房地產(chǎn)信托業(yè)的知識水平和能力，為REITs的推出準(zhǔn)備既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才。

第二，如果要推行的話，建議在具備條件的地方先行試點(diǎn)，同時在試點(diǎn)過程中不斷修訂完善相關(guān)法律法規(guī)，并加強(qiáng)證券市場建設(shè)和提高監(jiān)管水平，待條件成熟并積累一些經(jīng)驗(yàn)后再正式推出。從組織形態(tài)來看，《公司法》和《信托法》對發(fā)展上市REITs的限制較難突破，因此，我國推出REITs宜采用信托契約模式。同時，由于我國缺乏成功操作經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)的REITs基金規(guī)模不宜太大，期限也不宜過長，應(yīng)以10～15年期為佳；基金類型也應(yīng)以權(quán)益型為主。在資金籌集上，REITs應(yīng)以私募為主，且資金來源應(yīng)主要是保險基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。

（作者利亞濤為中國社會科學(xué)院研究生院博士生，供職于中國人民銀行營業(yè)管理部；作者王利生供職于北京市海淀區(qū)發(fā)展和改革委員會；作者朱媛嬌為中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院碩士生）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com