張圣賢　朱　赟

繼證券投資基金之后，擁有較強投研能力和靈活投資特征的券商集合理財產(chǎn)品將可能成為管理層發(fā)展A股市場機構(gòu)投資者的最佳選擇。

歷時三年的證券行業(yè)綜合治理已圓滿收官，券商集合理財產(chǎn)品將隨著券商行業(yè)的“涅重生”迎來發(fā)展的春天。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)始于1996年的大牛市，炙熱于1999年的“5.19”行情，并一直綿延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、監(jiān)管力度不強等因素的存在，最初的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為券商的一種變相拆借融資的途徑。券商挪用客戶委托資金進行自營、“坐莊”等事件時有發(fā)生，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步陷入一片混亂，只是這一切問題都暫時被牛市所掩蓋。

2003年底,證監(jiān)會公布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,對定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出總體規(guī)定，但為時已晚。2004年起，南方證券等違規(guī)券商相繼爆出因受托理財出現(xiàn)巨額虧損,證監(jiān)會于9月底叫停該業(yè)務(wù)。2004年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進證券創(chuàng)新活動有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定,在集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展初期，證監(jiān)會僅允許創(chuàng)新試點類證券公司試行辦理此項業(yè)務(wù)，待積累一定經(jīng)驗進一步完善后，再逐步擴大范圍。

經(jīng)過一系列整治后，中國證監(jiān)會于2005年2月23日批準(zhǔn)了光大證券“光大陽光集合資產(chǎn)管理計劃”的設(shè)立申請，這是中國證券市場有史以來經(jīng)證監(jiān)會審核批準(zhǔn)的第一只集合資產(chǎn)管理計劃。首只券商集合理財產(chǎn)品（均指證券公司集合資產(chǎn)管理計劃）的推出，標(biāo)志著券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將在產(chǎn)品、服務(wù)、營銷等方面開始全面轉(zhuǎn)型，券商開始走上從理財“莊家”向理財專家轉(zhuǎn)變的道路。隨后獲批的廣發(fā)證券集合資產(chǎn)管理計劃“廣發(fā)理財2號”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成為國內(nèi)證券公司正式成立的第一只集合理財計劃。

券商集合理財產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展

自第一只真正意義上的券商集合理財產(chǎn)品“光大陽光”發(fā)行以來，券商集合理財走上了穩(wěn)步發(fā)展、積極創(chuàng)新的道路。近幾年，券商集合理財逐步建立了從債券型到混合型，從FOF（FundToFund）到貨幣型，從股票型再到QDII等較為完善的產(chǎn)品線，為各種不同風(fēng)險收益特征和理財需求的客戶提供專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)。

券商集合理財產(chǎn)品與基金有別

由于募集對象僅限于發(fā)行該產(chǎn)品的證券公司自身已有客戶，或其他推廣機構(gòu)客戶，且不得通過公共媒體進行推廣，因此券商集合理財產(chǎn)品略顯神秘，眾多投資者對其知之甚少。

與證券投資基金面向大眾投資者不同，券商集合理財產(chǎn)品更主要的是面向高端客戶，進入門檻相對較高，且各產(chǎn)品的投資范圍、存續(xù)期限更加靈活自由。與證券投資基金追求相對排名不同，券商集合理財產(chǎn)品由于存在業(yè)績提成條款，更加追求絕對收益。為了體現(xiàn)產(chǎn)品管理者對旗下理財產(chǎn)品的信心及對客戶利益的保障，管理者一般會在產(chǎn)品發(fā)行期以自有資金認(rèn)購一定比例的發(fā)行份額（產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)可以繼續(xù)申購，但不準(zhǔn)贖回），在一定程度上保證投資者的本金及收益率。

與證券投資基金具有良好的流動性不同，多數(shù)券商集合理財產(chǎn)品為使產(chǎn)品運作獲得更好的持續(xù)性，其申購贖回日期均有一定程度的限制。（見表1）

與證券投資基金的快速發(fā)展不同，由于歷史原因，券商集合理財產(chǎn)品的發(fā)行一直相對謹(jǐn)慎，發(fā)行數(shù)量與規(guī)模均遠(yuǎn)小于同期發(fā)行的證券投資基金。從第一只券商集合理財產(chǎn)品成立起至2008年10月31日，國內(nèi)券商共發(fā)行各類券商集合理財產(chǎn)品45只，募集資金規(guī)模達642.13億元，而同期發(fā)行的各類證券投資基金數(shù)量達272只，募集資金規(guī)模達1.25萬億。

從券商集合理財產(chǎn)品發(fā)行本身來看，在2007年股市大幅上漲期間，產(chǎn)品獲批數(shù)量反而有所減少，僅8只，這也在一定程度上反映了管理層的謹(jǐn)慎態(tài)度。股市的大幅上漲明顯帶動了投資者的投資熱情，盡管2007年發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量最少，但募集規(guī)模卻是歷年最大，單只產(chǎn)品平均募集規(guī)模遠(yuǎn)高于其他年份。

產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)：以個人投資者為主

從歷年產(chǎn)品的募集情況來看，與證券投資基金類似，個人投資者也是投資券商集合理財產(chǎn)品的主力軍，這也從某種程度上體現(xiàn)了券商集合理財產(chǎn)品作為一種定位高端個人客戶的理財產(chǎn)品存在的必要性和合理性。

現(xiàn)存券商集合理財產(chǎn)品以混合型、FOF居多

在過去幾年中，券商集合理財產(chǎn)品逐步發(fā)展壯大，目前在運營產(chǎn)品為37只，管理資產(chǎn)規(guī)模達460.55億元，投資范圍覆蓋了國內(nèi)股票、債券、基金、貨幣市場及部分國際資本市場。從各類型產(chǎn)品看，投資范圍較為靈活、收益風(fēng)險比較低的混合型、FOF產(chǎn)品發(fā)展相對較快，產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模均相對較大，而風(fēng)險較高的股票型基金發(fā)展則較為落后。（見圖1）

到期產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異

與開放式證券投資基金具有無限期限不同，券商集合理財產(chǎn)品一般都具有一個固定的期限，且平均期限不長，多數(shù)為2、3或5年。從2003年至今，已有6只不同類型的產(chǎn)品到期，未到期的產(chǎn)品平均剩余年限也相對較短，僅2-3年左右，2009年將迎來一批產(chǎn)品的集中到期。

從已到期產(chǎn)品來看，各類型產(chǎn)品在存續(xù)期間均獲得了正收益，但各類型產(chǎn)品收益差距較大。其中混合型產(chǎn)品東方紅1號表現(xiàn)最為突出，累計收益率高達198.45%，這主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票倉位。三只債券型基金中，國信金理財穩(wěn)得受益也因持股倉位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上漲中受益頗多。收益、風(fēng)險居中的招商基金寶一直保持較高的基金倉位（80%左右），累計凈值增長率達98.58%。另外招商基金寶還披露了其期末個人持有比例高達80.55%，也部分反映了目前券商集合理財產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。

券商集合理財產(chǎn)品更顯謹(jǐn)慎

三季度股市債市冰火兩重天

三季度，股市、債市行情出現(xiàn)了明顯分化。股市依舊表現(xiàn)低迷，“奧運行情”未能如期而至，相反在奧運前后市場還迎來了暴跌。進入9月份，受雷曼破產(chǎn)、AIG被接管等消息影響，全球股市迎來了一場金融風(fēng)暴。盡管其后政府出臺的降低印花稅、匯金宣布增持銀行股等消息刺激股市掀起強勁反彈，然而這僅是曇花一現(xiàn)，投資者對經(jīng)濟擔(dān)憂繼續(xù)加劇，股指再次掉頭向下。與此相反，隨著國際大宗商品價格持續(xù)創(chuàng)出新低，全球通脹壓力及預(yù)期大幅減輕，債市在橫盤整理了幾個月后，于8月下旬迎來了反彈行情。9月，隨著央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，降息周期預(yù)期升起，債市迎來了一輪新的牛市行情。

從各類型產(chǎn)品表現(xiàn)上看，券商FOF產(chǎn)品平均表現(xiàn)要遠(yuǎn)好于主要投資于股票的產(chǎn)品，一方面由于FOF經(jīng)過二次風(fēng)險分散，較大程度的減輕了股市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面其平均持有的基金倉位仍較高，近70%，可能其中有部分投資于債券型基金。從持股倉位上看，券商股票型、混合型產(chǎn)品均顯得比較謹(jǐn)慎，三季度末分別持有59.05%、55.37%的股票，遠(yuǎn)低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票倉位。債券型產(chǎn)品方面，券商債券型產(chǎn)品明顯跑輸偏債型基金，這主要與券商債券型產(chǎn)品股票（基金）倉位過高有關(guān)。受美國次貸風(fēng)暴影響，境外股市在三季度也同樣出現(xiàn)大幅下跌，QDII產(chǎn)品凈值也明顯縮水，唯一的QDII產(chǎn)品中金大中華股票配置明顯更為謹(jǐn)慎，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于QDII基金平均水平。（見圖2）

各類型券商集合理財產(chǎn)品表現(xiàn)差異明顯

股票型產(chǎn)品：整體來看，券商股票型產(chǎn)品受股市持續(xù)下跌的影響明顯，除了2006年成立的中金股票精選成立以來累計收益表現(xiàn)優(yōu)異外，其余均表現(xiàn)一般，特別是去年9月成立的上海證券理財1號由于成立以來就基本進入熊市，累計凈值表現(xiàn)最后，下跌46.41%?？傮w來看，幾只券商股票型產(chǎn)品2008年以來業(yè)績表現(xiàn)不相上下，與股票型基金平均表現(xiàn)也基本一致，三季度會更顯謹(jǐn)慎一些。

混合型、FOF產(chǎn)品：與股票型產(chǎn)品相比，F(xiàn)OF及混合型產(chǎn)品波動相對較小，業(yè)績表現(xiàn)要稍好于平衡型基金。其中FOF產(chǎn)品可以通過購買基金來間接購買股票，盡管其所持有基金比例較高，但由于基金本身持股倉位較低，因此FOF產(chǎn)品實際持有的股票倉位也會較低，這樣能夠較好的化解股票市場下跌帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

在股市上漲期間，F(xiàn)OF表現(xiàn)也會較落后于混合型產(chǎn)品，其風(fēng)險收益特征介于混合型和債券型產(chǎn)品之間。今年以來，特別是第3季度以來，其表現(xiàn)要明顯好于混合型產(chǎn)品及平衡型基金。另外，今年4月以來新成立的FOF、混合型產(chǎn)品均顯得比較謹(jǐn)慎，表現(xiàn)也明顯好于其他同類產(chǎn)品。

債券型產(chǎn)品：盡管券商債券型產(chǎn)品與債券型基金一樣，都以持有固定收益證券為主，同時也都有20%的空間用來投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品。但與債券型基金只投資于一級股票市場不同，券商債券型產(chǎn)品可以進行二級市場投資，也可以通過投資股票型基金來間接投資二級股票市場，因此券商債券型產(chǎn)品與債券型基金相比風(fēng)險相對較大。從各券商債券型產(chǎn)品來看，除中金短債因投資范圍受限外，另外三只產(chǎn)品持有股票倉位均相對較高，因此2007至2008年平均收益率較偏債型基金收益要高許多。其中華泰紫金1號倉位調(diào)整明顯更為迅速，2008年一季度迅速大幅降低1.4%，因此今年以來其業(yè)績也明顯較好。

貨幣型產(chǎn)品：券商理財產(chǎn)品萬份收益率要明顯高于貨幣型基金平均萬份收益率，特別招商現(xiàn)金牛貨幣表現(xiàn)非常突出。這主要與投資范圍有關(guān)。與貨幣型基金相比，券商貨幣型理財產(chǎn)品投資范圍要靈活許多，其中招商現(xiàn)金牛貨幣有20%的倉位可以用于新股申購及可轉(zhuǎn)債投資，國泰君安君得利1號貨幣則有10%的倉位可以用于新股申購，另外二者可投資債券的剩余期限及券種的可選范圍均比貨幣型基金更加靈活。因此自去年以來，大盤股不斷發(fā)行，為兩只券商貨幣型理財產(chǎn)品獲得了較好的投資機會。當(dāng)然自今年以來，新股收益明顯下降，特別是三季度以來，基本無大盤股發(fā)行，因此它們與貨幣型基金收益差異也有所減小。

QDII產(chǎn)品：券商唯一的QDII集合理財產(chǎn)品—中金大中華股票配置明顯更加謹(jǐn)慎，除處于建倉期的海富通中國海外精選表現(xiàn)較好外，其余QDII基金表現(xiàn)均遠(yuǎn)落后于券商QDII。QDII產(chǎn)品自成立之初的一日售罄到如今的無人問津，一方面與資產(chǎn)管理者海外投資經(jīng)驗不足有關(guān)，但另一方面也與出海時間不巧、遭遇海外金融風(fēng)暴有關(guān)。雖然從短期看，海外市場很難出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，QDII產(chǎn)品將繼續(xù)遇冷，但從長期看，隨著資產(chǎn)管理人海外投資能力的提升及海外市場的穩(wěn)定，QDII產(chǎn)品作為資產(chǎn)配置的一個重要組成部分的作用將會逐步顯現(xiàn)。

券商集合理財產(chǎn)品未來可期

隨著國內(nèi)居民收入水平的提高，人們的理財意識在不斷增強，對投資理財?shù)男枨笠苍诓粩嗉哟?，從近幾年基金、銀行、信托等大眾理財產(chǎn)品的迅猛發(fā)展可見一斑。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有較大發(fā)展空間

經(jīng)過三年的綜合整治及2006、2007年的牛市后，我國券商財務(wù)狀況顯著改善，風(fēng)險控制能力明顯加強，綜合實力大大提高。盡管在綜合治理期間，為了提高券商行業(yè)抵抗市場系統(tǒng)性風(fēng)險能力，走出“靠天吃飯”的困境，證監(jiān)會在部分創(chuàng)新類券商中開展了業(yè)務(wù)創(chuàng)新活動。

從目前來看，一方面由于券商創(chuàng)新試點范圍較小，券商行業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)仍與股市表現(xiàn)密切相關(guān)，從去年底以來由于股市的大幅下跌，至2008年中期，券商行業(yè)凈利潤已有明顯的下降，個別券商甚至出現(xiàn)了一定程度的虧損。另一方面，即使在已發(fā)行集合理財產(chǎn)品的創(chuàng)新類券商中，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的收入占其營業(yè)比重的收入也明顯偏低，仍存在較大的發(fā)展空間。就已有的創(chuàng)新業(yè)務(wù)來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍是較好的發(fā)展品種。（見圖3）

首先，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為一項中間業(yè)務(wù)，券商只提供管理和提取相應(yīng)管理費用，并不承擔(dān)委托資金本身的風(fēng)險，對券商自有資本也不構(gòu)成風(fēng)險，是一項比較穩(wěn)健的業(yè)務(wù)。

其次，盡管股市下跌也會使券商受托資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，進而影響券商的手續(xù)費收入，但券商可以通過積極主動的管理使受托資產(chǎn)盡可能少的受損失，同時也可以通過繼續(xù)開拓業(yè)務(wù)，增加發(fā)行產(chǎn)品（投資股市或債市）來增加其資產(chǎn)管理規(guī)模，進而增加其管理費收入。如基金管理公司，盡管從去年到今年股市出現(xiàn)大幅下跌，但由于其新發(fā)行了大量債券型基金和股票型、混合型基金，基金公司今年以來的管理費收入較去年同期反而有較大比例的上升。而券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)收入則較難通過券商自身的努力來改變，更多的還是依賴股市的表現(xiàn)。

最后，就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而言，由于每一單資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都需要開設(shè)專門的托管、證券賬戶，且各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資主辦人不得相互兼任，因此每一單資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的成本基本差不多，從收益、成本角度考慮，與定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相比，券商顯然更愿意開展能募集較多資金的集合資產(chǎn)理財業(yè)務(wù)。

事實上，由于券商集合理財產(chǎn)品發(fā)行審批受限，部分券商已和信托公司進行合作，通過信托發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，由券商以投資顧問的形式進行管理，然后收取一定的管理費。

券商集合理財產(chǎn)品盡顯比較優(yōu)勢

盡管證券投資基金、保險公司等專業(yè)機構(gòu)投資者資產(chǎn)管理規(guī)模較之前已有明顯擴張，但在目前的A股市場，投資者結(jié)構(gòu)仍以個人投資者為主，機構(gòu)投資者仍需繼續(xù)擴大其在股票市場的影響力。而就機構(gòu)投資者本身而言，目前還面臨著證券投資基金一股獨大的問題，這很容易形成“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致市場波動幅度加大，因此，亟需擴大其他機構(gòu)投資者在A股市場中的比重來促進市場的均衡發(fā)展。

從證券投資的角度看，券商集合理財產(chǎn)品憑借其較強的投研能力，靈活的投資范圍和倉位控制，在業(yè)績表現(xiàn)上絲毫不遜色于證券投資基金。盡管近年銀行、信托、投連險等大眾理財產(chǎn)品的發(fā)行進度、資產(chǎn)管理規(guī)模明顯要比券商集合理財產(chǎn)品更快、更大，但這在很大程度上是受不同的發(fā)行機制影響，前三者為備案制，后者為審批制。

在已發(fā)行的各種大眾理財產(chǎn)品中，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量驚人，其主要優(yōu)勢還是在于獲取短期的低風(fēng)險收益。銀行理財產(chǎn)品主要以投資低風(fēng)險的固定收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為主，部分投資股票、基金的產(chǎn)品或者交由信托進行管理，或者與某指數(shù)掛鉤進行被動式管理。

信托集合理財產(chǎn)品所募集的資金近兩年用于證券投資的比重較大，但其中多數(shù)產(chǎn)品都是以投資顧問的形式聘請投資管理公司或者券商進行協(xié)助管理，信托公司只是收取較小比例的產(chǎn)品設(shè)計費。相比其他理財產(chǎn)品，信托理財產(chǎn)品的優(yōu)勢在于其更為廣泛的投資范圍，如貸款、股權(quán)、權(quán)益等另類投資方式。背靠保險公司的投連險產(chǎn)品雖然也具有較強的投研能力，但由于保險公司的主營業(yè)務(wù)是以保障為主的壽險、財險為主，而以投資為主的投連險在銷售時容易誤導(dǎo)投資者（認(rèn)為也具有保障功能），在市場出現(xiàn)較大幅度波動時，會引發(fā)一些社會風(fēng)波，因此管理層對此類產(chǎn)品的發(fā)展會顯得較為謹(jǐn)慎。

另外，就其他機構(gòu)資金而言，從減小投資風(fēng)險以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險或資金本身性質(zhì)特殊的角度出發(fā)，管理層對各種主流機構(gòu)資金投資股票市場均有較為嚴(yán)格的限制（見表2）。

綜上所述，無論從產(chǎn)品競爭優(yōu)勢還是從資金性質(zhì)本身來看，券商集合理財產(chǎn)品都更可能成為繼證券投資基金之后管理層發(fā)展A股市場機構(gòu)投資者的最佳選擇。

券商集合理財產(chǎn)品未來有望加速發(fā)展

自2004年下半年證券行業(yè)開展綜合治理以來，證券行業(yè)歷史上存在的問題和遺留的風(fēng)險基本解決，全行業(yè)面貌為之一新。證券行業(yè)邁上了新的發(fā)展階段。為改變證券行業(yè)靠天吃飯的格局，管理層審核了一批創(chuàng)新類試點公司，并大力推動證券公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

中國證券業(yè)協(xié)會應(yīng)中國證監(jiān)會要求，于2004年啟動了創(chuàng)新試點類證券公司評審工作，截至2007年8月底，協(xié)會共受理了38家公司的創(chuàng)新試點類證券公司評審申請，召開了十六次從事相關(guān)創(chuàng)新活動證券公司評審會議，評審產(chǎn)生了29家創(chuàng)新類證券公司，目前已有19家證券公司獲批47只集合理財產(chǎn)品。

作為業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要組成部分，券商集合理財產(chǎn)品自今年以來獲批速度明顯加快，同時管理層在今年7月1日施行了《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》，為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展掃清障礙，奠定了堅實的基礎(chǔ)。為了進一步促進證券行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新及穩(wěn)健發(fā)展，我們預(yù)計管理層可能會在明年以股票市場回暖、部分產(chǎn)品集中到期為契機，大力推進券商集合理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)的發(fā)展。

盡管目前證券業(yè)協(xié)會已停止評審創(chuàng)新類證券公司，但僅從其評選標(biāo)準(zhǔn)中的凈資本要求看，按照最高的8億元凈資本計算，截至2007年底，在106家證券公司中已有72家證券公司滿足該項要求，證券公司從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的可能性大大提高。在現(xiàn)有的創(chuàng)新試點券商中，按照原有的發(fā)行速度和平均發(fā)行規(guī)模簡單計算，預(yù)計2009、2010年集合理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模將分別達330億元和390億元。當(dāng)然，按現(xiàn)有發(fā)展速度，券商集合理財產(chǎn)品的規(guī)模和數(shù)量仍會選小于其他理財產(chǎn)品，要使券商集合理財產(chǎn)品的發(fā)展能夠獲得質(zhì)的突破，仍需管理層的大力支持，如：加快審批速度，擴大創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點范圍，實行產(chǎn)品備案制。

我們相信，在不久的將來，券商集合理財產(chǎn)品會隨著券商行業(yè)的“涅重生”而迎來發(fā)展的春天。

(作者為申銀萬國證券研究所分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com