朱懷志

摘 要:隨著中國房地產(chǎn)市場的開放，巨額外資和國內(nèi)居民金融資本同本國房地產(chǎn)企業(yè)收緊的資金鏈之間所存在的矛盾逐步顯現(xiàn)。本文從探討中國房地產(chǎn)金融制度的缺失給金融資本市場流通帶來的瓶頸效應(yīng)著手，對在中國房地產(chǎn)市場拓展多種融資渠道的必要性和可能性進(jìn)行了分析，并通過比較，研究適合中國國情和市場狀況的融資方式。

關(guān)鍵詞: 多元化融資方式 REITs 房地產(chǎn)金融

一、 中國房地產(chǎn)金融制度框架

（一）房地產(chǎn)金融機構(gòu)及融資方式

國外房地產(chǎn)金融機構(gòu)主要有如下四種形式：商業(yè)銀行、互助儲蓄式信貸社、政府公營的強制性儲蓄安排以及民間金融組織的混合性融資機構(gòu)。

出于各國經(jīng)濟體制和經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，其政府干預(yù)住房金融市場的手段和強度也有所不同。目前我國參與房地產(chǎn)金融的機構(gòu)主要是商業(yè)銀行和住房公積金中心，且這些機構(gòu)業(yè)務(wù)種類單一，服務(wù)對象模糊，市場細(xì)分不明確，缺乏保險機構(gòu)等長期資金供給者以及抵押銀行等可以使短期資金長期化的機構(gòu)。

（二）中國房地產(chǎn)金融制度缺失問題

在中國這樣的發(fā)展轉(zhuǎn)型國家，政府往往采取金融抑制政策，用行政手段分配資本資源，導(dǎo)致投資效率降低，而房地產(chǎn)商品是資本密集型商品，因此這種狀況在房地產(chǎn)投資中表現(xiàn)尤為明顯。反映在我國房地產(chǎn)融資渠道中就主要表現(xiàn)為如下特點：資金主要來源于國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金來源，其中購房者以個人按揭貸款繳納的定金及預(yù)收款成為主要資金來源，資金供給渠道較為單一。換言之，實際上半數(shù)以上的企業(yè)其開發(fā)資金直接或間接來自銀行，而其他方式在其資金來源中比重偏低，金融創(chuàng)新嚴(yán)重滯后，金融產(chǎn)品缺乏，資金融通效率低下，特別是直接融資方式由于各種原因嚴(yán)重匱乏，規(guī)模嚴(yán)重萎縮，風(fēng)險過度集中于銀行，造成高度集中的市場系統(tǒng)風(fēng)險。

這樣，作為金融資源提供者的居民無法通暢地利用各種獲取購房資金的渠道，不但沒能享受行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了巨大的市場風(fēng)險以及中國金融體制固有的體制風(fēng)險。這種現(xiàn)實購買力不足導(dǎo)致的供需失衡，嚴(yán)重影響了房地產(chǎn)消費市場的正常運轉(zhuǎn)。因此應(yīng)當(dāng)從房地產(chǎn)金融本身的特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融體系對于銀行信貸體系的依賴性，發(fā)展市場信用，為金融資源需求有效地提供供給，為大眾提供多樣化的投資渠道，以提升我國金融資源的配置效率。因此，亟待出臺相關(guān)措施改變這種單一的資金來源渠道給房地產(chǎn)業(yè)帶來的不穩(wěn)定情況，促進(jìn)其快速、健康的發(fā)展。

二、我國現(xiàn)有的 REITs 操作模式

目前，在我國出現(xiàn)的此類房地產(chǎn)信托操作實例主要有以下三種模式：

（一）資金信托模式

信托投資公司作為受托人，向社會募集資金，接受市場中的不特定投資者（作為委托人）的委托，以信托合同的形式將其資金集中起來，再以一個信托貸款的模式將信托資金發(fā)放給開發(fā)商；開發(fā)商用物業(yè)作為抵押擔(dān)保，定期還款。而信托公司在固定時點向投資者支付信托收益，并于期限屆滿后將最后以其信托收益和本金償還投資者。

這種模式的本質(zhì)是開發(fā)商采用信托方式募集資金進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，它與商業(yè)銀行貸款的區(qū)別主要在于期限較短，對資金的收益和安全性要求較高，適用于滾動開發(fā)，信托公司主要起到搭橋作用。由于其規(guī)避了121號文件的諸多限制，如自有資金比例和4證齊全的要求，在國內(nèi)已有開發(fā)商應(yīng)用這樣的實例。如中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托投資有限公司曾于2004 年推出一項“北京通程國際大酒店貸款項目信托計劃”，信托計劃期限1年半，投資者預(yù)期年稅后收益 4.8%。這項產(chǎn)品非常受歡迎，上市3天預(yù)約金額就超過計劃總量的一半。根據(jù)該信托公司發(fā)布的信息披露公告，該信托計劃的實施較為順利，開發(fā)商做到了定期還款。

（二）股權(quán)證券化信托模式

一般運作模式是由信托公司向不特定的社會投資者募集集合資金后，以收購開發(fā)商部分股權(quán)的方式對項目公司進(jìn)行投資；在有的項目中還可以對開發(fā)商進(jìn)行增資擴股，從而控制和獲得其部分所有者權(quán)益，并以轉(zhuǎn)讓或受讓開發(fā)商股東的股權(quán)作為保證，將資金投入項目中。當(dāng)信托計劃屆滿，由開發(fā)商的股東按照事先約定，對信托公司所持有的股份溢價回購，從而實現(xiàn)信托公司和投資者的收益。

信托投資公司通過將信托資金以股權(quán)投資的方式加以運用，成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項目所有者，派出董事或財務(wù)人員直接參與項目經(jīng)營管理，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況獲得經(jīng)營所得獲取收益。例如，2003 年重慶國信推出的 8000萬元、期限1年、受益人享有不低于6%。

（三）股權(quán)信托模式

這種信托下，信托公司通過發(fā)行信托計劃，募集信托資金，以股權(quán)的形式投資房地產(chǎn)，并成為房地產(chǎn)企業(yè)的股東或房地產(chǎn)項目的所有者之一，直接參與房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理或房地產(chǎn)項目的運行。

此種方式下，信托公司轉(zhuǎn)而以買家的身份進(jìn)入房地產(chǎn)項目，并根據(jù)其在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況來分享經(jīng)營收益。而房產(chǎn)的租金收益成為信托計劃收益的可靠保證，投資者可以通過房地產(chǎn)產(chǎn)品租約變現(xiàn)獲取穩(wěn)定的投資回報，開發(fā)商也可以及時回籠資金。

（四）財產(chǎn)收益權(quán)信托模式

這種方式指開發(fā)商將業(yè)已存在并具備較強變現(xiàn)能力的房產(chǎn)租賃收益財產(chǎn)委托給信托公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，并劃分出若干份優(yōu)先受益權(quán)，再由信托公司向投資者轉(zhuǎn)讓，或者信托公司運用信托資金直接購買房產(chǎn)，通過房產(chǎn)的租金保證信托收益。它最大的特點是幾乎不用額外的擔(dān)保，而是以企業(yè)資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流入作為信用基礎(chǔ)，從而化解和讓渡資金使用中的風(fēng)險，使資產(chǎn)的有形價值向無形價值延伸擴展。

2004 年北國投所設(shè)計的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃”即為一個典型案例。其按照優(yōu)惠的合伙人價格向個人購房者發(fā)行信托，購買者可以享有房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)或轉(zhuǎn)讓之，相當(dāng)于以企業(yè)資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流入作為信用基礎(chǔ)去化解讓渡資產(chǎn)使用權(quán)中的風(fēng)險。在實際操作時，按揭銀行提前介入，與信托公司共同完成對借款人還款能力的審核。這在信托產(chǎn)品的風(fēng)險控制設(shè)計上采取了商業(yè)銀行的慣常做法并引入了信托的靈活性，淋漓盡致地發(fā)揮了信托的風(fēng)險隔離功能，兼顧了各方面的利益。購買了商用物業(yè)的業(yè)主與信托公司直接簽約，被稱為是“房屋信托租賃”。它是以信托公司為簽約主體，形成由業(yè)主向信托公司委托經(jīng)營的信托關(guān)系，再由信托公司轉(zhuǎn)委托專業(yè)公司經(jīng)營，向市場提供約定期限的房屋租賃服務(wù)，整個過程開發(fā)商不參與。

三、結(jié)論

（一）我國房地產(chǎn)發(fā)展多元化融資渠道空間巨大

開發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)如果依靠自己的資金來支撐大型商業(yè)地產(chǎn)，那將是非常困難的。而社會上的閑散資金，尤其是一些社保資金、養(yǎng)老資金、保險基金等長期資金所追求的就是一種穩(wěn)定、長期、合理的回報，而非高回報，把這些資金引入之后，能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)價值的提升。例如，可以考慮通過信托公司等機構(gòu)通過購入的方式把這些資金吸收持有，并在市場上公開上市，把這些商業(yè)地產(chǎn)通過上市的方式實行證券化，最后在項目完成后由用資機構(gòu)溢價購回，這種方式可以有效解決完成外部施工而裝修費用不足的企業(yè)資金問題。此外，股權(quán)信托對自有資金不足 30%無法取得開發(fā)貸款的企業(yè)也具有較強的吸引力。

（二）對開發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)的建議

房地產(chǎn)企業(yè)所需的資金額度巨大，但是在中國目前的市場狀況下，單純依靠信托或銀行貸款都不能完全解決問題。解決問題的根本途徑是尋找高質(zhì)量資金來源，即實現(xiàn)投融資方向的創(chuàng)新以及融資渠道的整合提升。我國金融體系的特征是以銀行為絕對主導(dǎo)，而配套資本市場的發(fā)展還較為滯后，上市對大多數(shù)開發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)還不大現(xiàn)實，而房地產(chǎn)基金的政策和歷年障礙也有待突破。信托作為惟一能夠連接貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融工具，可以巧妙串接各種房地產(chǎn)融資工具組合成為一攬子解決方案。開發(fā)商可以靈活運用此種手段達(dá)到銀行的借貸要求或其他自身發(fā)展的需求。

目前，在中國信托發(fā)展尚不成熟，靈活有余而力度不足，因此通過信托與銀行金融工具組合，實現(xiàn)信托前端融資，銀行后端資金支持所構(gòu)建的房地產(chǎn)項目融資模式，無疑是中國開發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)可以選擇的一條路徑。

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