摘 要：外匯儲(chǔ)備和其他很多經(jīng)濟(jì)變量一樣存在一個(gè)適度規(guī)模的問(wèn)題，但是如何準(zhǔn)確地衡量外匯儲(chǔ)備需求量，保持外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模是外匯儲(chǔ)備理論的一大難題，對(duì)此中外經(jīng)濟(jì)學(xué)家作了不少研究。目前，衡量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的定量分析方法主要有比例分析方法、成本收益分析法、回歸分析法等，它們?yōu)橥鈪R儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究提供了多種途徑和較為全面的分析框架；綜合利用這些方法，對(duì)于中國(guó)外儲(chǔ)備的適度規(guī)模研究具有重要價(jià)值。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模；定量分析；比例分析；成本收益分析；回歸分析

中圖分類號(hào)：F224.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1008-6439(2008)04-0098-06

Quantitative Analyses and Comparison about Scales of Foreign Exchange Reserves

Kong Li-ping

(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liaonin 116023，China)

Abstract：Just as other economic variables，the scale of the foreign exchange reserves must be moderate. But how to measure the demand for foreign exchange reserves and keep the scales moderate is a difficult problem. Many economists at home and abroad focus research on this problem. In this paper，the author introduced the quantitative theories to analyze the issues of foreign exchange reserves，which include proportion analysis，regression analysis and cost-benefit analysis. These theories offered some approaches to analyze the appropriate scale of the foreign exchange reserves.

Key words：foreign exchange reserves，moderate scales，quantitative analyses

一、引言

我國(guó)自1996年末外匯儲(chǔ)備首次突破1 000億美元以來(lái)，就一直是處于迅速增加的狀態(tài)。近兩年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備更是以每年2 000億美元的速度攀升，截止到2008年3月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為1.757萬(wàn)億美元。外匯儲(chǔ)備作為平衡一國(guó)國(guó)際收支、穩(wěn)定其貨幣的匯率、維護(hù)國(guó)家資信和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其額度如果過(guò)低，是不合時(shí)宜的。然而外匯儲(chǔ)備額度過(guò)高又等于使這部分可用做投資的資產(chǎn)閑置。因此外匯儲(chǔ)備和其他很多經(jīng)濟(jì)變量一樣存在一個(gè)適度規(guī)模的問(wèn)題。針對(duì)當(dāng)前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，國(guó)內(nèi)學(xué)者各抒己見(jiàn)，出現(xiàn)了三種比較強(qiáng)烈的爭(zhēng)論——外匯儲(chǔ)備超額論、外匯儲(chǔ)備適度論、外匯儲(chǔ)備不足論。要想測(cè)算中國(guó)適度的儲(chǔ)備規(guī)模，必須首先要了解國(guó)內(nèi)外有關(guān)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的理論方法。本文旨在系統(tǒng)總結(jié)外匯儲(chǔ)備規(guī)模定量分析的國(guó)內(nèi)外研究成果，以期對(duì)完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理提供一定的參考。

二、比例分析法

20世紀(jì)70年代之前，對(duì)外匯儲(chǔ)備需求的研究主要采用經(jīng)驗(yàn)比例法。決定適度儲(chǔ)備量的比例分析法是采用儲(chǔ)備與其他一些經(jīng)濟(jì)變量的比例水平來(lái)衡量?jī)?chǔ)備適度性的一種常規(guī)方法，經(jīng)常使用的比例關(guān)系有儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口(R/M )、儲(chǔ)備對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值(R/GNP)以及儲(chǔ)備對(duì)外債(R/D)的比例關(guān)系，其中儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口的比例關(guān)系最流行。

R/M最早是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家R. Triffin所倡導(dǎo)，這種方法是他在對(duì)1950—1957年間12個(gè)主要國(guó)家的儲(chǔ)備變動(dòng)情況進(jìn)行實(shí)證研究后，于1960年在《黃金和美元危機(jī)》一書(shū)中提出來(lái)的。Triffin認(rèn)為，評(píng)價(jià)一國(guó)一段時(shí)期的儲(chǔ)備適度性水平需要考慮多種因素，但考慮到數(shù)據(jù)的可得性和計(jì)算的簡(jiǎn)便性，需要選擇一種合適的方法。他提出，儲(chǔ)備對(duì)于年進(jìn)口的比率就是這樣一種合適的方法。Triffin根據(jù)實(shí)證研究得出的結(jié)論是，一國(guó)的儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口的比例一般以40%為適度，低于30%就需采取調(diào)節(jié)措施，最低不能小于20%。按全年儲(chǔ)備額對(duì)進(jìn)口的比率計(jì)算約25%，即一國(guó)的儲(chǔ)備量應(yīng)以滿足三個(gè)月的進(jìn)口為宜。

這種儲(chǔ)備適度性決定理論的最大優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易行，它直截了當(dāng)?shù)靥岢隽艘粋€(gè)明確的儲(chǔ)備量指標(biāo)，被普遍接受并廣泛運(yùn)用于實(shí)踐。但該方法也存在明顯的缺陷，受到不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)。R/M比例分析法的不足之處有以下幾方面：

第一，它只考慮了商品交易的對(duì)外支付需要，甚至沒(méi)有考慮到全部的經(jīng)常項(xiàng)目，更不用說(shuō)資本項(xiàng)下以及外債還本付息的支付需要。這種方法在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往處于以商品貿(mào)易為主的階段應(yīng)該是合適的，但在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全球化、國(guó)際資本自由流動(dòng)、資本項(xiàng)下往來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)常項(xiàng)下交易的開(kāi)放性國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其實(shí)用性就值得懷疑了。

第二，比例分析法只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，缺乏理論依據(jù)。儲(chǔ)備的重要作用在于作為“緩沖庫(kù)存”以彌補(bǔ)一國(guó)的國(guó)際收支的逆差，并不是為一國(guó)進(jìn)口交易總額提供融資。因此，以儲(chǔ)備與進(jìn)口交易總額的比例來(lái)衡量?jī)?chǔ)備充足性與儲(chǔ)備的主要作用不相符。

第三，從比例分析法采用的測(cè)算方法及使用的數(shù)據(jù)來(lái)看，它使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于過(guò)去的實(shí)際儲(chǔ)備量，而不是根據(jù)預(yù)測(cè)或潛在的結(jié)果來(lái)測(cè)算儲(chǔ)備需求，是種靜態(tài)分析法。按照比例分析法，持有外匯儲(chǔ)備應(yīng)該是為了保證國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)的對(duì)外支付，其適度儲(chǔ)備量應(yīng)該先于國(guó)際收支確定，但是國(guó)際收支確定時(shí)，外匯儲(chǔ)備也就同時(shí)確定。因此比例分析法無(wú)法解決這個(gè)“同時(shí)性問(wèn)題”。

除R/M比率之外，儲(chǔ)備對(duì)外債(R/D)的比率、儲(chǔ)備對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值(R/GNP)也被用來(lái)作為判斷一國(guó)儲(chǔ)備適度性的標(biāo)準(zhǔn)。這些比率的提出，對(duì)R/M比率起到了一定的補(bǔ)充作用，但它們與R/M比率一樣也存在著類似的片面性和缺陷，很難獨(dú)立運(yùn)用。

到了20世紀(jì)80年代中后期，逐漸興起一種綜合考慮進(jìn)口支出、外債還本付息和外商直接投資資金回流因素的比例法。盡管這一方法非常簡(jiǎn)潔，但仍然不能得出最適度儲(chǔ)備規(guī)模，因?yàn)樯鲜鋈齻€(gè)方面只是外匯儲(chǔ)備最基本的需求，而未考慮外匯儲(chǔ)備的其他功能。

孔立平：適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的定量分析方法比較三、儲(chǔ)備需求函數(shù)法

儲(chǔ)備需求函數(shù)法又稱為回歸分析法。二戰(zhàn)后，回歸分析技術(shù)在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家中等到廣泛運(yùn)用，20世紀(jì)60年代后半期，理論界針對(duì)影響一國(guó)適度儲(chǔ)備規(guī)模的諸多因素進(jìn)行回歸分析后，建立了許多關(guān)于適度儲(chǔ)備量的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型。比較有代表性的是弗蘭德斯(Flanders)模型、弗倫克爾(Frenkel)模型和埃尤哈(M. A. Iyoha)模型。他們認(rèn)為儲(chǔ)備需求與某種(某幾種)經(jīng)濟(jì)變量存在關(guān)系，在得知這些經(jīng)濟(jì)變量多年的數(shù)據(jù)后，可以利用回歸的方法，在它們之間建立一種線性的或非線性的函數(shù)關(guān)系，并利用這種函數(shù)關(guān)系估計(jì)儲(chǔ)備需求。

1.弗蘭德斯(Flanders)模型

弗蘭德斯對(duì)發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求函數(shù)的研究具有一定的代表性，且考慮的因素比較全面。她在構(gòu)造儲(chǔ)備需求函數(shù)時(shí)，考慮R/M比率與十個(gè)變量之間的關(guān)系，這十個(gè)變量包括：出口收益率的不穩(wěn)定性、私人外匯和國(guó)際信貸市場(chǎng)的存在、持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本、儲(chǔ)備的收益率、儲(chǔ)備的變動(dòng)率、政府改變匯率的意愿、調(diào)節(jié)政策所需成本、貿(mào)易商品庫(kù)存的水平及其變化、借款成本和收入水平。她詳細(xì)分析了上述變量對(duì)儲(chǔ)備需求決定的作用和估算方法，但由于一些變量難以量化，而且難以獲得統(tǒng)計(jì)資料，于是她將一些變量予以舍棄，最后得出以下儲(chǔ)備需求函數(shù)：

L/M=a0+a1F/L+a2δ璍+a3GR+a4D+a5Y+a6V

式中：L/M表示國(guó)際清償力與進(jìn)口額的平均比率；F/L表示一定時(shí)期內(nèi)官方外匯儲(chǔ)備與其清償力的年平均比率；δ璍表示儲(chǔ)備的變動(dòng)率；GR表示以生活水平指數(shù)消去通脹的GNP的百分比；D表示本幣貶值率，以(R㏕1-R㏕2)/R㏕1表示，其中R指美元的本幣價(jià)，T指時(shí)期；Y表示本國(guó)人均GNP占美國(guó)人均GNP的百分比；V表示出口變動(dòng)性。

弗蘭德斯利用以前的數(shù)據(jù)對(duì)函數(shù)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，但結(jié)果卻令人失望。因此她得出結(jié)論，任何簡(jiǎn)單的模型只能是一種推測(cè)，不能對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備需求做出準(zhǔn)確的表述。

2.弗倫克爾(Frenkel)模型^[1]

Frankel從另一個(gè)角度分析發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)備需求，旨在檢驗(yàn)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家在儲(chǔ)備需求函數(shù)的結(jié)構(gòu)上是否存在差異，他為發(fā)展中國(guó)家構(gòu)造的儲(chǔ)備需求函數(shù)是：

lgR=a0+a1lgm+a2lgσ+a3lgM

式中：R表示儲(chǔ)備需求量；m表示平均進(jìn)口傾向和對(duì)外貿(mào)易部門的相對(duì)規(guī)模，以m=M/Y表示(Y表示GDP)；σ表示國(guó)際收支的變動(dòng)率；M表示國(guó)際交易規(guī)模，以進(jìn)口水平表示；a1、a2和a3分別表示R對(duì)m、σ和M變動(dòng)的彈性。

Frankel在估計(jì)儲(chǔ)備需求函數(shù)的參數(shù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)備需求函數(shù)對(duì)m、σ和M變量的反應(yīng)程度不同。通過(guò)分析，F(xiàn)rankel發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)備需求對(duì)國(guó)際交易額變動(dòng)的彈性大于發(fā)達(dá)國(guó)家，而對(duì)國(guó)際收支變動(dòng)的反應(yīng)則小于發(fā)達(dá)國(guó)家，因此Frankel認(rèn)為必須對(duì)兩類國(guó)家的儲(chǔ)備需求函數(shù)分別進(jìn)行分析。

3.埃尤哈(M. A. Iyoha)模型

Iyoha對(duì)發(fā)展中國(guó)家的儲(chǔ)備需求也進(jìn)行了專門分析，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求(R璽)取決于預(yù)期出口收入(X琫 )、進(jìn)口支出的變動(dòng)率(σ2)、持有外匯資產(chǎn)的利率(r)以及一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度(P)。儲(chǔ)備與上述四個(gè)因素均呈正相關(guān)關(guān)系。利用兩期滯后調(diào)整，建立儲(chǔ)備需求函數(shù)的具體形式如下：

R1=a0+a1X琫+a2lgσ2+a3r+a4P+a5R﹖-1+a6R﹖-2

R璽、R﹖-1、R﹖-2分別為現(xiàn)期、前一期、前二期的儲(chǔ)備水平。

埃尤哈根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)儲(chǔ)備函數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果比較令人滿意，因而可以被作為比較具有成效的發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求函數(shù)。

回歸分析法是為了彌補(bǔ)比例分析法的缺陷，是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)數(shù)理化的趨勢(shì)而發(fā)展起來(lái)的，其在方法上有不少可取之處。首先，回歸分析把金融、數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)等學(xué)科有機(jī)地結(jié)合在一起，使對(duì)儲(chǔ)備的分析從單純的規(guī)范分析轉(zhuǎn)向?qū)嵶C分析，使其更數(shù)量化和精密化。其次，它克服了比例法的片面性，對(duì)儲(chǔ)備需求的分析不再局限于進(jìn)口額、外債等單項(xiàng)因素，而且能同時(shí)分析影響儲(chǔ)備水平的多種獨(dú)立變量，如進(jìn)口水平、進(jìn)口傾向、國(guó)際收支變動(dòng)率等，從而使儲(chǔ)備需求的分析比較全面。再次，儲(chǔ)備需求函數(shù)也不再局限于傳統(tǒng)的靜態(tài)分析，動(dòng)態(tài)模型的引入使得對(duì)適度儲(chǔ)備量的分析動(dòng)態(tài)化。

回歸分析法的確有許多優(yōu)點(diǎn)和可取之處，但同時(shí)也存在許多缺陷和問(wèn)題：

第一，回歸模型的建立主要依賴于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，所得結(jié)論帶有較強(qiáng)烈的數(shù)學(xué)色彩，其理論基礎(chǔ)顯得很薄弱。并且假設(shè)過(guò)去的儲(chǔ)備水平是適度的，歷史儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)也適用于未來(lái)的情況，然而這兩個(gè)假設(shè)未必都能成立。

第二，由于經(jīng)濟(jì)變量都是相互影響、相互關(guān)聯(lián)的，因此在包含較多解釋變量的儲(chǔ)備需求函數(shù)中，很可能出現(xiàn)多重共線性，從而會(huì)影響回歸效果。如果單純地為了避免多重共線性，儲(chǔ)備需求函數(shù)就不能包括許多客觀變量，這樣又使得儲(chǔ)備需求函數(shù)顯得不夠全面。

第三，儲(chǔ)備需求函數(shù)難以反映國(guó)際收支調(diào)節(jié)中融資與調(diào)節(jié)的可替代性。在分析儲(chǔ)備需求函數(shù)變量時(shí)，很少涉及國(guó)際收支調(diào)節(jié)政策的成本和有效性，這便在事實(shí)上把儲(chǔ)備當(dāng)作國(guó)際收支調(diào)節(jié)的唯一手段。國(guó)際收支調(diào)節(jié)政策的成本和有效性都難以量化，難以包括在儲(chǔ)備需求函數(shù)中。

四、 成本收益分析法

自20世紀(jì)60年代末期以來(lái)，成本收益分析被作為一種有效的方法用于對(duì)適度儲(chǔ)備規(guī)模的研究。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)福利，必須使生產(chǎn)某一商品的邊際成本等于所獲得的邊際收益，從而達(dá)到利潤(rùn)最大化的最適度狀態(tài)。這一理論在國(guó)際儲(chǔ)備領(lǐng)域的應(yīng)用就產(chǎn)生了成本收益分析法，該方法為國(guó)際儲(chǔ)備需求的計(jì)量研究開(kāi)辟了一條新的途徑。運(yùn)用成本收益法探討儲(chǔ)備需求并將其模型化、具體化的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要有海勒(H.R.Heller)和阿格沃爾(J.P.Agarwal)。

1.海勒(H.R.Heller)模型^[2]

在測(cè)算儲(chǔ)備規(guī)模方面，海勒是最先采用成本收益分析法的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他用邊際進(jìn)口傾向的倒數(shù)(1/m)和儲(chǔ)備消耗概率(π)的乘積來(lái)反映儲(chǔ)備的邊際收益。因?yàn)?/m實(shí)際上反映的是放棄持有儲(chǔ)備，被迫停止進(jìn)口所造成的國(guó)民收入的損失，同時(shí)也可把其看成是持有儲(chǔ)備時(shí)的收益。也就是說(shuō)，如果持有該儲(chǔ)備時(shí)就能滿足進(jìn)口需要，就不會(huì)由于被迫停止進(jìn)口對(duì)國(guó)民收入帶來(lái)?yè)p失。持有儲(chǔ)備的邊際機(jī)會(huì)成本，Heller是用資本的社會(huì)收益率與持有儲(chǔ)備本身的收益率之差(r)來(lái)表示的。因此，根據(jù)邊際成本等于邊際收益，有：r=π/m。

Heller假定國(guó)際收支失衡時(shí)，一國(guó)儲(chǔ)備的平均變動(dòng)額為H，且順差和逆差的概率相等，同為0.5。如果一國(guó)國(guó)際收支在時(shí)間t內(nèi)連續(xù)發(fā)生逆差，則π=0.5瑃，兩邊取對(duì)數(shù)，解得t=lgπ/lg0.5，即：t=lg(rm)/lg0.5。因此，融通t時(shí)間內(nèi)國(guó)際收支逆差的儲(chǔ)備需求量R=Ht=Hlg(rm)/lg0.5。

海勒運(yùn)用這個(gè)模型對(duì)許多國(guó)家和地區(qū)的國(guó)際儲(chǔ)備進(jìn)行了測(cè)算和檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是世界總的國(guó)際儲(chǔ)備是充足的，但存在國(guó)別和地區(qū)分配不平衡的問(wèn)題。他的貢獻(xiàn)在于引進(jìn)一種新的分析方法，把國(guó)際儲(chǔ)備需求研究推進(jìn)了一大步；同時(shí)他在模型中首次采用概率形式預(yù)測(cè)未來(lái)國(guó)際收支逆差的發(fā)生，在一定程度上解決了國(guó)際儲(chǔ)備需求分析中的時(shí)滯問(wèn)題。海勒模型的提出為成本收益分析方法的應(yīng)用指明了方向和提供空間。

但該模型也存在著許多不足和缺陷，例如：第一，海勒模型用資本的社會(huì)收益率與持有儲(chǔ)備的收益率之差來(lái)表示持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，由于測(cè)算資本的社會(huì)收益率比較困難，因此持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本的選擇往往是主觀決定的。 第二，海勒所假設(shè)的國(guó)際收支失衡是隨機(jī)性的，同時(shí)又把國(guó)際收支逆差視為連續(xù)發(fā)生的，從而儲(chǔ)備消耗也是直線上升的。其實(shí)這只是考慮了儲(chǔ)備消耗的最大可能性，而實(shí)際并非如此。在模型中他假定國(guó)際收支順逆差發(fā)生的概率各為0.5，那么，順逆差可能交替發(fā)生。因此海勒模型對(duì)儲(chǔ)備需求的估計(jì)偏差大。第三，海勒假設(shè)支出縮減政策是調(diào)節(jié)國(guó)際收支逆差的唯一手段，因而用1/m來(lái)反映調(diào)節(jié)成本，忽視了支出轉(zhuǎn)換政策(如匯率貶值、關(guān)稅改變等)、直接管制政策以及借款融資等手段的存在，這可能造成估計(jì)出的適度儲(chǔ)備量偏高。這些缺陷使得海勒模型的實(shí)證意義并不是很大。

2.阿格沃爾(Agarwal)模型

Agarwal模型是在Heller模型基礎(chǔ)上，克服Heller模型的某些不足，充分考慮到發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在制度和結(jié)構(gòu)方面的差別，主要為發(fā)展中國(guó)家建立起來(lái)的一個(gè)儲(chǔ)備決定模型。對(duì)于如何確定持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本和收益，Agarwal認(rèn)為，用儲(chǔ)備貨幣進(jìn)口必需的投入后能夠生產(chǎn)出來(lái)的那部分國(guó)內(nèi)產(chǎn)品就是持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。對(duì)于持有儲(chǔ)備的收益，Agarwal是用一國(guó)在發(fā)生短暫的、意外的國(guó)際收支赤字時(shí)因持有儲(chǔ)備而避免不必要的調(diào)節(jié)所節(jié)省的國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出來(lái)表示的。因?yàn)槿绻麤](méi)有儲(chǔ)備，在發(fā)生國(guó)際收支赤字時(shí)，政府就會(huì)對(duì)進(jìn)口實(shí)行直接限制或?qū)嵭型鈪R管制政策，減少進(jìn)口，從而改善國(guó)際收支狀況。相反，如果該國(guó)有充足的儲(chǔ)備來(lái)彌補(bǔ)赤字，那么就不必壓縮會(huì)影響生產(chǎn)能力的進(jìn)口，也就不至于導(dǎo)致收入的成倍縮減。

該模型假定：

(1)由于進(jìn)出口彈性較低，該國(guó)出現(xiàn)外匯短缺現(xiàn)象；

(2)該國(guó)國(guó)內(nèi)存在因缺乏必需的進(jìn)口品而得不到利用的大量閑置資源；

(3)在無(wú)力為國(guó)際收支逆差提供融資時(shí)，該國(guó)經(jīng)常通過(guò)行政方式對(duì)進(jìn)口進(jìn)行直接管制；

(4)該國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)上的融資能力有限。

在此基礎(chǔ)上，Agarwal建立了如下的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模決定模型：

R﹐pt=Dlgπ(lgm+lgq2-lgq1)

式中，D是國(guó)際收支逆差額，π為逆差出現(xiàn)的概率；m是該國(guó)單位資本的產(chǎn)出效率，即資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)；q1是該國(guó)追加資本中的進(jìn)口比重；q2是進(jìn)口資本品占該國(guó)總產(chǎn)出的比重。

阿格沃爾模型充分考慮到發(fā)展中國(guó)家資金私有制、必需品進(jìn)口需求彈性小、存在著閑置資源等特點(diǎn)，力圖反映發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度方面的差異；并且對(duì)持有儲(chǔ)備的收益和成本有著較為合理的變量和函數(shù)，從而使該模型對(duì)發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求的研究比較切合實(shí)際，具有一定的科學(xué)性。阿格沃爾模型進(jìn)一步發(fā)展并強(qiáng)調(diào)了適度儲(chǔ)備的預(yù)期性。在其收益公式中，π和D都是期望變量，這些變量依賴于眾多因素，如當(dāng)局改變匯率的愿望、以往國(guó)際收支的情況以及預(yù)期的進(jìn)口支付和預(yù)期出口收入的變化等，從而較好地解決了國(guó)際收支與儲(chǔ)備需求決定的“同時(shí)性問(wèn)題”。阿格沃爾利用其模型對(duì)亞洲某些發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的適度儲(chǔ)備進(jìn)行估算，獲得了比較滿意的結(jié)果，從而證明了該模型在某種程度上具有實(shí)用性。

盡管Agarwal模型對(duì)Heller模型進(jìn)行了修改和完善，使其適用于發(fā)展中國(guó)家，但它并沒(méi)有解決Heller模型的所有缺陷。例如儲(chǔ)備的充足量?jī)H僅根據(jù)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的隨機(jī)變動(dòng)來(lái)判斷，忽視其長(zhǎng)期變動(dòng)和資本項(xiàng)目變動(dòng)的影響，未考慮發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)上融資的影響。此外，它們都忽視了國(guó)際收支調(diào)節(jié)中儲(chǔ)備融資和政策調(diào)節(jié)的可替代性，未考慮多種調(diào)節(jié)政策的選擇等。

五、 因素分析法

近年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，如何使其迅速膨脹的外匯儲(chǔ)備控制在合理規(guī)模，引起了經(jīng)濟(jì)理論界的普遍關(guān)注。下面是我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者運(yùn)用因素分析法研究外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的兩個(gè)模型。

1.胡援成模型^[3]

胡援成根據(jù)中國(guó)的具體情況，認(rèn)為建立適合中國(guó)國(guó)情的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模模型，主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：(1)外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易進(jìn)口額的比率；(2)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段和水平；(3)持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本；(4)償還外債本息的數(shù)額；(5)外商直接投資資金回流的外匯支付；(6)一國(guó)金融當(dāng)局外匯政策的需要。

根據(jù)上述因素分析，設(shè)所需要的適度外匯儲(chǔ)備量為R，年進(jìn)口總額為M，外匯儲(chǔ)備可滿足年進(jìn)口付匯的比例為g，外債余額為D，年還本付息用匯占外債余額的比例h，外商直接投資總額為K，利潤(rùn)匯出用匯比例為s，國(guó)家為平抑外匯市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定匯率所需要的外匯儲(chǔ)備額為E。綜合考慮上述各因素，則有：

R=Mg+Dh+Ks+E

2.武劍模型^[4]

武劍通過(guò)對(duì)國(guó)際收支狀況進(jìn)行橫向與縱向的對(duì)比分析后，根據(jù)國(guó)際收支各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響程度建立了一個(gè)量化模型。武劍模型也是在綜合考慮各項(xiàng)用匯需求的基礎(chǔ)上形成的，因此屬于因素分析法這一分析類型。

武劍篩選出以下4個(gè)變量作為建立量化模型的構(gòu)成要素：維持正常進(jìn)口的用匯需求(DF1 ) 、償還外債本息的用匯需求(DF2 )、外國(guó)直接投資企業(yè)匯出利潤(rùn)的用匯需求(DF3 )、國(guó)家平抑外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)穩(wěn)定匯率的用匯需求(DF4 )。上述4個(gè)因素構(gòu)成外匯儲(chǔ)備需求的基本內(nèi)容，除此之外的一些短期的隨機(jī)擾動(dòng)因素，武劍認(rèn)為并非由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身決定，故不列入基準(zhǔn)規(guī)模的界定方程。綜上所述，可得到外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型：

FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4=a1Lmp+a2Deb+a3FDI+A

式中，F(xiàn)R*表示外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模(基準(zhǔn)數(shù)值)；DF*表示對(duì)外匯儲(chǔ)備的基本需求；Lmp表示全年貿(mào)易進(jìn)口額；Deb表示累計(jì)外債余額；FDI表示外國(guó)直接投資的累計(jì)余額；A表示國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)的用匯需求；a1表示維持正常進(jìn)口的時(shí)間(以年為單位)；a2表示外債還本付息比例；a3表示外國(guó)直接投資企業(yè)匯出利潤(rùn)比例。武劍根據(jù)中國(guó)近年來(lái)的實(shí)際情況并參照國(guó)際慣例，將a1的取值范圍定在20%~30%之間，a2的取值范圍定在8%~12%之間，a3的取值范圍定在8%~12%之間，A的取值范圍定在50億 ~100億美之間，Imp、 Deb和FDI取當(dāng)年值。對(duì)于不同國(guó)家，a1、 a2 、 a3和A這幾個(gè)參數(shù)的取值范圍應(yīng)該結(jié)合其實(shí)際情況參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)決定。

除上述四種外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的分析方法之外，還有目標(biāo)區(qū)分析法、“衣柜效應(yīng)”分析法和質(zhì)量分析法等，由于這些方法屬于定性分析，未能提供具體的計(jì)量模型，難于操作，所以在此不再贅述。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備在20世紀(jì)90年代之前一直處于短缺狀態(tài)，進(jìn)入90年代后開(kāi)始迅猛增加，在此之后，國(guó)內(nèi)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度性問(wèn)題的研究也逐步增加。針對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，國(guó)內(nèi)學(xué)者各抒己見(jiàn)，出現(xiàn)了三種觀點(diǎn)——外匯儲(chǔ)備超額論、外匯儲(chǔ)備適度論、外匯儲(chǔ)備不足論。

超額論認(rèn)為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大，已經(jīng)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。吳麗華 (1997)^[5]和高豐、于永達(dá)(2003)^[6]運(yùn)用阿格沃爾模型，對(duì)持有外匯儲(chǔ)備的收益和成本進(jìn)行了對(duì)比分析，根據(jù)持有外匯儲(chǔ)備的邊際成本等于邊際收益來(lái)確定最優(yōu)儲(chǔ)備量，測(cè)算出我國(guó)的適度外匯儲(chǔ)備水平，從而得出我國(guó)當(dāng)前的儲(chǔ)備量處于超額狀態(tài)。許承明(2003)^[7]在Frenkel外匯儲(chǔ)備需求模型的基礎(chǔ)上設(shè)立動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，對(duì)1978年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求、貨幣存量等相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)，建立了我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求的長(zhǎng)期均衡和短期動(dòng)態(tài)方程，得出20世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備大多處于“相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)”。

不足論認(rèn)為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備不但不過(guò)剩，而且還存在嚴(yán)重不足。以貨幣供應(yīng)量決定論為理論基礎(chǔ)，中國(guó)學(xué)者劉斌(2000)^[8]對(duì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體外匯需求的諸因素進(jìn)行了分析，并通過(guò)與亞洲金融危機(jī)國(guó)家和地區(qū)的比較，提出了衡量我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度性的指標(biāo)和安全界線，得出與絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者完全不同的結(jié)論：我國(guó)外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，而且在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)也難以提高到適度的水平。

適度論認(rèn)為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度。王國(guó)林(2001)^[9]采用IMF衡量?jī)?chǔ)備是否充足的3個(gè)定量指標(biāo)：實(shí)際儲(chǔ)備趨勢(shì)(R/GDP)、總儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率(R/M)以及外匯儲(chǔ)備與國(guó)際收支綜合差額的比率，根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)推算出1991—2000年外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備是充足的，規(guī)模也是適度的。

參與文獻(xiàn)：

[1] Frenkel J A. Reserves by Develop and Less Developed countries[J]. Economica，1973，41：14-24.

[2] 何澤榮.中國(guó)國(guó)際收支研究[M].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998.

[3] 胡援成.我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的再探討[J].金融與保險(xiǎn)，1997(7)：14-17.

[4] 武劍.我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的分析與界定[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998(6)：24-28.

[5] 吳麗華.我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備量的模型與外匯儲(chǔ)備的管理[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，1997(4)：20-25.

[6] 高豐、于永達(dá).中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響及適度規(guī)模分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2003(6)：11-15.

[7] 許承明.中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題[M].北京：中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2003.

[8] 劉斌.人民幣自由兌換的外匯儲(chǔ)備要求[J].財(cái)經(jīng)研究，2000(11)：22-24.

[9] 王國(guó)林.我國(guó)對(duì)外儲(chǔ)備適度狀況定量分析[J].對(duì)外開(kāi)放，2001(5)：10-14.

(責(zé)任編校：夏 冬)

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