徐　煒　陳　東

10月8日，央行決定從2008年10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；從2008年10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整；從2008年10月9日起對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅。此次緊隨的降息正式宣告了中國經(jīng)濟降息周期的開始。

全球攜手降息

在華爾街金融風暴席卷全球的陰霾下，世界主要經(jīng)濟體紛紛采取行動施以救援。10月8日，全球主要央行聯(lián)手采取降息措施——美聯(lián)儲將利率從2%再度降至1.5%；歐洲央行在長久的減持之后，也終于采取了降息的措施，在各國央行發(fā)表的聯(lián)合聲明中說：“通脹壓力開始減緩，經(jīng)濟增長下滑的風險加大，全球貨幣政策松綁因而獲得了保證?！碑斎?，中國央行也宣布了降息舉措。(見表1)

這次前所未見的全球主要央行的聯(lián)合行動，表明了各國政府應對金融危機的救市措施進一步升級，在政策的協(xié)同上有所進步，避免了前期相互觀望、以鄰為壑的態(tài)度，開始協(xié)作以最終解決目前日益蔓延的金融危機。

IMF在最新的《全球金融穩(wěn)定報告》中，呼吁全球決策者通力合作，以應對不斷蔓延的金融危機。據(jù)IMF預計，美國不良資產(chǎn)損失將超過1.4萬億美元，截至9月底美國資產(chǎn)沖減規(guī)模總計7600億美元，這表明金融市場的痛苦時期仍遠未結束。同時，流動性枯竭已經(jīng)對全球經(jīng)濟造成傷害，歐洲、新興市場都在遭遇沖擊，經(jīng)濟與金融體系之間的惡性循環(huán)可能加速。在這種背景下，此次金融危機已經(jīng)不限于一國范圍，也不是一國所能解決的，這次的央行聯(lián)合行動標志著全球協(xié)作共同應對金融危機的開始。

另一方面，全球央行的行動也表明金融危機的嚴峻程度可能要超出預期。對于聯(lián)合降息能否解決當前的金融危機，筆者認為還有待觀察，美聯(lián)儲前期從5.25%一路降到2%，但信貸危機仍然沒有解決，其核心在于信貸市場間信心的喪失，而不是利率本身的高低。此次從2%降至1.5%之后，后續(xù)的降息空間已經(jīng)十分有限，目前的關鍵在于財政部7000億美元的救助方案能不能緩解市場流動性的缺失，重拾投資者的信心。因此，美國金融市場和信貸市場能否企穩(wěn)還需要進一步觀察政策的效果。

中國力保經(jīng)濟增長

在全球深陷金融危機的同時，中國股市、房市也遭受了沉重打擊，中國宏觀經(jīng)濟目標開始從“一保一控”向重點“保增長”傾斜。繼9月16日央行下調基準貸款利率之后，在不到一個月的時間內，央行再度出手，同時降低存貸款基準利率。如果說9月份的降息表明貨幣政策開始從“緊縮”緩緩轉向，在轉向的力度上還有所保留的話，那么，此次降息的安排則表明貨幣政策完全開始著力于抵御經(jīng)濟周期的下滑。

與9月份的降息相比，此次降息存在明顯的不同：

降低存款利率。此次央行將存款利率下調27個基點，一年期存款利率至3.87%，考慮到8月份的CPI為4.9%，那么此次下調存款利率表明央行對通脹得到控制的信心在加強。同時，存款利率同步下調也有利于維護銀行的利差水平，避免銀行受到更大的沖擊。

貸款利率下調27個基點。一年及一年以上貸款利率均下調27個基點，不再像9月份那次采取長期貸款利率少調的方式。此舉表明央行對貸款開始作出明確的放松，開始刺激企業(yè)的需求，以應付經(jīng)濟的下降周期。

取消利息稅。筆者判斷，此舉的主要目的是在當前仍然是負利率的情況下，保護居民的存款收入，抵消部分降低存款利率帶來的沖擊。這也表明，目前的調控政策是全面的，除去貨幣政策之外，稅收政策以及未來可能的財政政策都在積極地維護經(jīng)濟的增長。

降低存款準備金率50個基點。此次沒有大小銀行之分，統(tǒng)一地降低存款準備金率，意味著央行在流動性方面也在作出切實的放松，我們一直認為目前經(jīng)濟體的流動性已處于緊張狀態(tài)，需要一定的釋放以保障經(jīng)濟的運行。

此次緊隨的降息已經(jīng)正式宣告了降息周期的開始，貨幣政策明確轉為“放松”以應對經(jīng)濟的下滑。未來隨著經(jīng)濟的進一步放緩，相信央行仍然需要進一步地放松貨幣政策，以支持經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

降息起效仍需時間

在全球金融危機和國內經(jīng)濟放緩的背景下，中國貨幣政策繼續(xù)轉向積極適應了當前嚴峻環(huán)境的要求，持續(xù)的降息體現(xiàn)了較好的政策前瞻性。

無疑此次降息會對A股市場具有短期的正面影響，有助于穩(wěn)定市場的預期。但由于貨幣政策效果的發(fā)揮往往具有滯后性，同時在經(jīng)濟下行周期，初期的降息還無法產(chǎn)生實質性的效果，其對實體經(jīng)濟的影響尚需要一定的時間才能實現(xiàn)，所以目前還無法預期實體經(jīng)濟將因此發(fā)生趨勢性轉折的可能。

對于中小企業(yè)而言，此次降息是針對中小金融機構釋放流動性，但這并不意味著中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境與擴張信心能夠得到實質性改變。貸款利率根據(jù)期限進行的差異性調整，對于短期缺少流動資金的企業(yè)有利，但是對于長期資金的需求者并無更多幫助。可見，保增長政策需要更大力度的組合性政策的出臺，才能對目前的信心起到根本的支撐作用。需要關注的是持續(xù)積極政策的累積效應和全球金融市場和經(jīng)濟周期趨于穩(wěn)定的信號。

筆者認為，在后續(xù)政策方面，政府仍然會維持積極的態(tài)度，無論是貨幣政策，還是財政、稅收政策，都將成為呵護經(jīng)濟增長的調控手段，整體的宏觀政策基調已經(jīng)向抵御經(jīng)濟下滑，支持經(jīng)濟增長的方向轉變，對后續(xù)積極政策的預期將會對市場產(chǎn)生正面的影響。

降息未對行業(yè)產(chǎn)生實質影響

盡管央行在短期內兩次降息，但還無法對行業(yè)產(chǎn)生實質性的影響。筆者統(tǒng)計了受此次降息影響較大的行業(yè)，其中電力行業(yè)受到的正面影響最大，其次是航空、農林牧漁業(yè)(見表2)。對于當前最為敏感的房地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)，判斷如下：

房地產(chǎn)：本次五年期以上貸款利率也同樣下調了27個基點，說明央行對地產(chǎn)的態(tài)度正在發(fā)生變化，政策可能也正在逐步地轉向積極。由于新按揭貸款利率將從2009年開始實行，而本次降息幅度也不足以對按揭成本產(chǎn)生實質影響，因此購房者信心短期尚不能恢復。但從香港歷次降息和房價的變動關系來看，一般降息周期發(fā)生6～9個月，房價才開始企穩(wěn)，因此當前初期的降息行為還無法對行業(yè)構成有效的影響。但本次降息畢竟傳遞了信貸放松的信息，房價大幅波動可能性降低。

“沒有賣不出去的房子，只有賣不出去的價格”，在房價仍要繼續(xù)調整、市場信心不足、觀望氣氛濃郁的背景下，促使市場成交出現(xiàn)大幅上升需要房地產(chǎn)企業(yè)的積極行為。如果開發(fā)商能夠通過實質性的降價來吸引購房者，在貨幣政策松動的支持下，持續(xù)一年多的房地產(chǎn)行業(yè)的調整有望逐漸回暖。

銀行業(yè)：此次“雙降”對銀行影響中性，對銀行2008年的凈利潤影響正面，對其2009年的凈利潤影響為-0.3%。此次降息對銀行的負面影響低于預期，且可能終結市場的“非對稱降息”預期，有利于銀行股表現(xiàn)。對中長期貸款的降息使得宏觀放松信號更為明確，預計未來將進一步降息，銀行息差可能有進一步的縮小，從而可能會減少銀行主營業(yè)務所依靠的利差收入；但降息同時也降低了經(jīng)濟硬著陸的風險，因而從長期看對銀行是有利的。

那么，降息對其他行業(yè)的影響又如何呢？

電力：降息對電力生產(chǎn)業(yè)整體利潤率水平影響不錯，可以顯著提高行業(yè)盈利水平。分企業(yè)來看，火電企業(yè)由于今年受煤價高企環(huán)境影響，造成現(xiàn)金流較差，受益效果遠遠大于水電企業(yè)。降息有利于經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，有利于下游各行業(yè)的趨勢好轉，從而對上游的電力提供了需求方面的支撐。

電力設備：從整個電氣機械及器材制造業(yè)來看，兩次降息對整個行業(yè)的利潤產(chǎn)生一定有利影響，尤其是針對大量低端產(chǎn)品制造商，由于其原材料成本占比較大，企業(yè)需要大量流動資金維持生產(chǎn)。但是長期的改善必須依靠產(chǎn)業(yè)結構的升級。

電信：此次降息對未來幾年資金面臨緊缺的中國電信和新聯(lián)通而言是有利的。電信重組后,電信短期面臨支付CDMA收購款的壓力，長期面臨CDMA網(wǎng)絡升級/擴容和新業(yè)務發(fā)展的大量現(xiàn)金；對于聯(lián)通而言,公司未來GSM網(wǎng)絡升級和WCDMA網(wǎng)絡巨額投資,未來2～3年至少需要新增500～800億現(xiàn)金；但是降低利息對于現(xiàn)金流充足的中國移動而言，并沒有什么實質性影響。

電信設備：利息下調有利于緩解設備企業(yè)的融資壓力,如行業(yè)龍頭中興和華為資產(chǎn)負債率均高達68%，2008年上半年中興通訊實際融資成本約占利潤比例為50%，降息對這類企業(yè)是有利的。但是對于手握大量現(xiàn)金的武漢凡谷而言，借款利息下調對公司業(yè)績影響甚微，如果存款利息也同步下調的話，反而影響該公司利息凈收入。

農業(yè)：本次降息對農業(yè)上市公司整體影響幅度有限；而且各農業(yè)子行業(yè)受益程度不一，其中對一線公司的影響小于對行業(yè)的平均影響，而二、三線公司受益程度大于行業(yè)平均影響。基于十七屆三中全會之后土地、林地、水面資源使用權流轉將進入實踐操作層面，并有望催生出新的盈利增長點。

石化：石化行業(yè)由于負債率不算高，此次降息對行業(yè)提高效益的效果影響不大；石化企業(yè)更看重的是成品油定價機制的盡快聯(lián)動或能夠自主定價；對一些負債率較高的公司而言，如英力特負債率高達80%，本次降息有助于減輕其財務負擔。

白色家電：家用電力器具制造業(yè)的平均資產(chǎn)負債率較高，達到67%，因此，此次降息有利于行業(yè)整體的發(fā)展和企業(yè)平均效益的提高。

水泥：降息能否有效刺激需求尚需觀察，但整體認為，對于行業(yè)需求趨勢的影響是正面的；對于水泥行業(yè)本身，則有利于緩解不斷攀升的財務壓力，尤其對于未來擴張計劃比較大的冀東水泥、天山股份等等；風險點是在目前產(chǎn)能擴張速度已經(jīng)非常高的情況下，可能進一步加速這種擴張速度。

有色金屬：本次降息對有色企業(yè)會略有幫助，但程度不大。對于基本面而言，降息會減少下游企業(yè)的備貨壓力以及貿易商的資金周轉壓力，并會通過宏觀經(jīng)濟來刺激基本面。筆者認為，此次降息不會導致下游消費商開始一輪新的備庫周期。市場對有色金屬價格的判斷依然悲觀，最差的時候尚未到來，建議投資者等待有色行業(yè)回暖。

航空：航空公司的資產(chǎn)負債率較高，降息對航空公司屬正面利好，有利于降低財務費用，但航空公司的負債多為美元負債,本次調整利率不涉及美元利率,對航空公司影響有限。航空運輸業(yè)將面臨2008～2009年的寒冬。

零售：短期內行業(yè)效益增長作用有限，尤其是零售行業(yè)流動資金充沛，實際有息負債比重相對較小。行業(yè)增長調整的趨勢不會改變，居民未來消費增速將會出現(xiàn)回落，行業(yè)將進入調整期。

機械：連續(xù)降息將有利于緩解機械企業(yè)經(jīng)營壓力，但較小的降息幅度短期內對行業(yè)和企業(yè)的效益增長作用不會很大。此次降息和調低存款準備金率對中小型制造類企業(yè)的影響較大。在工程機械、重型機械和機床行業(yè)中，由于機床行業(yè)的下游以中小型企業(yè)為主，因此相對而言會受益更多。

港口：降息短期內基本上很難給行業(yè)帶來實質性影響，但從長期來看有利于企業(yè)盈利水平的提高。由于大多數(shù)港口公司本身的負債率都較低，因此降息帶來的累計影響不大。相對而言，營口港在重點公司中受益最大。

元器件：降息將增加大部分元器件企業(yè)的凈利潤，同時由于目前A股元器件企業(yè)的股價已經(jīng)過度反應，而存款準備金率下調有利于企業(yè)信貸融資，因此，這些企業(yè)面臨著經(jīng)營環(huán)境好轉的機會。

（作者供職于國金證券研究所）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com