施光耀　劉詩源

自1998年中央對國防科技工業(yè)管理體制進行調(diào)整以來，軍工企業(yè)改革已經(jīng)經(jīng)歷了十年的風風雨雨。在這十年間，有近30家軍工企業(yè)步入資本市場，軍工行業(yè)發(fā)展迅猛，尤其是2005年，在股改的大背景下，資本市場成為了軍工企業(yè)發(fā)展的大舞臺，各方面利益趨于統(tǒng)一。

近年來，軍工行業(yè)上市公司發(fā)展迅速，以11大軍工集團直接或間接持股的46家A股上市公司為例，2007年末，實現(xiàn)凈利潤共計92.89億元，比去年同期增長122.65%；主營收入共計1314.18億元，比去年同期增長24.29%；總資產(chǎn)持續(xù)增長，至2008年中期，已達到2348億元。

績效表現(xiàn)堪憂

雖然軍工上市公司的總資產(chǎn)連續(xù)增長，但是進入全流通時代后，市值成為資本的新標桿，是衡量上市公司綜合實力的重要指標之一，而軍工企業(yè)無論是市值的相關(guān)表現(xiàn)上，還是市值管理的成績上都不那么出色。具體表現(xiàn)在：

首先，軍工上市公司整體規(guī)模較小。以2008年10月13日收盤價計算，軍工企業(yè)在整個A股市場中家數(shù)占比為2.87%，而行業(yè)市值只占到總市值1.34%，規(guī)模與家數(shù)并不匹配。這是因為，46家上市公司中，市值規(guī)模普遍集中在十億級，僅有5家公司處于百億極，還有11家規(guī)模在十億以下(見表1)。

其次，從2007年10月16日指數(shù)達到最高點計算，本輪大跌中，軍工上市公司平均跌幅達到58.87%，而同期大盤平均跌幅為46.58%，跌幅超過大盤12個百分點，除去2家08年新上市的公司，僅有9家公司表現(xiàn)優(yōu)于大盤。而在跌幅超過80%的76家公司中，軍工企業(yè)占到6.57%，而軍工類上市公司家數(shù)在市場中占比僅為2.87%，這說明軍工企業(yè)市值抗跌性不夠良好，波動性較大。(見表2)

再次，軍工企業(yè)市值管理方面的不足，同樣反映在上市公司市值管理的績效排行榜上。市值管理的三個評價維度—價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值關(guān)聯(lián)中，價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是目標，價值關(guān)聯(lián)是考察兩者之間的匹配程度，只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。而在2008年中期百佳榜評比結(jié)果上看，軍工類上市公司這三方面的表現(xiàn)均弱于市場平均水平。在1412家樣本公司中，44家參加評選的軍工類上市公司（剔除掉2家ST的公司）有33家總排名在500名之后，12家總排名在1000名之后，其中以價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)方面較為薄弱。(見表3)

原因何在？

2008年上半年的績效排行，軍工類上市公司之所以表現(xiàn)欠佳，關(guān)鍵原因在于和2007年中期相比，今年前六個月，軍工板塊上市公司盈利能力不如去年。據(jù)統(tǒng)計，軍工板塊上市公司平均凈利潤下降了8.62%；每股收益為0.21元，比去年同期下降了15.21%；平均凈資產(chǎn)收益率雖然增幅達到300%，但是僅為去年的一半。

而在價值實現(xiàn)方面，中國上市公司市值管理研究中心對多達12項非財務指標的市值效應進行了分析。非財務性指標，例如公司治理水平、投資者關(guān)系管理水平、是否推進股權(quán)激勵、積極引入基金等戰(zhàn)略投資者等因素可幫助上市公司獲得高溢價，從而提高公司價值。從這些指標可以看出，軍工類上市公司在價值實現(xiàn)方面表現(xiàn)并不出彩。50家擁有金牌董秘的上市公司中，軍工企業(yè)占1家。另外，由于軍工企業(yè)的保密性要求，投資者關(guān)系和信息披露方面也有待提高，導致價值關(guān)聯(lián)度得分較低。

軍工類企業(yè)市值管理績效不高，特別是在價值實現(xiàn)領(lǐng)域里較弱，是有客觀的歷史原因的。從1993年10月廣船國際作為第一家軍工企業(yè)上市進入資本市場以來，15年里，共有40余家軍工企業(yè)進入資本市場。但在90年代，我國軍工企業(yè)一直處于人員多、包袱重、國家不重視的環(huán)境，并且民品市場的競爭激烈，在核心競爭力不強的情況下，很多企業(yè)的改制上市并沒有完全達到預期效果。

亟待揮舞市值管理的手

隨著股改進程的推進，改革的正面效應正逐漸顯現(xiàn)：價格圍繞價值波動的規(guī)則獲得市場的認可和尊重，股市的投資價值得以提升；股市應有的優(yōu)化資源配置作用逐漸得到恢復；資本市場溢價效應逐漸顯現(xiàn)出來。市場化也帶來了新的估值標準，而市值也因其反應了上市公司的經(jīng)營績效、融資能力、股東價值等綜合能力，成為了衡量上市公司財務和股東價值的新標桿，市值管理的理念也越來越被企業(yè)所重視。

企業(yè)經(jīng)營理念依次經(jīng)歷了從產(chǎn)品生產(chǎn)管理到商品經(jīng)營管理，再到資本運營管理，最后步入市值管理的三次重大變革。

第一次變革中，企業(yè)經(jīng)營目標從追求產(chǎn)值轉(zhuǎn)向追求利潤。軍工企業(yè)嘗試通過把相對優(yōu)質(zhì)的軍轉(zhuǎn)民資產(chǎn)分拆進入資本市場，從而推動企業(yè)的整體發(fā)展。由此，軍工企業(yè)從虧損過半，發(fā)展到利潤增速高于中央企業(yè)平均水平。

第二次變革中，企業(yè)經(jīng)營目標從追求利潤轉(zhuǎn)向資產(chǎn)增值。軍工集團開始嘗試把軍工資產(chǎn)進入資本市場。雖然只是把一些非核心業(yè)務進行證券化，但由于基本面的良好，行業(yè)景氣驅(qū)動，受到資本市場的高度認同，軍工企業(yè)資產(chǎn)增值迅速。

當前面臨的是第三次變革，企業(yè)經(jīng)營目標是股東價值最大化，即以上市公司為平臺，實現(xiàn)軍工資產(chǎn)證券化和專業(yè)化重組，達到做大做強軍工行業(yè)的目的。特別是股權(quán)分置改革完成后，公司利益和股東利益趨向一致，如何使股東價值最大化成為了軍工企業(yè)正在努力的目標。

與此同時，上市公司市值納入國資考核也漸行漸近，自2005年以來，出臺了一系列法規(guī)和指引(見表4)，市值不但作為反映公司價值的指標之一，同時也成為了公司治理成果和股權(quán)激勵指標之一。作為國資委下屬的11大軍工集團下屬的上市公司，更需要重視其市值，提高公司治理水平。

所以，在當前的市場環(huán)境下，從市值管理方面，我們給軍工企業(yè)以下建議：

提高軍工類上市公司價值創(chuàng)造能力。即公司盈利能力，這是保證公司發(fā)展壯大的基本。不但要在關(guān)鍵技術(shù)上提升我國軍工產(chǎn)品的競爭力，也要繼續(xù)提升民品的制造能力，繼續(xù)在軍民結(jié)合的道路上縱深發(fā)展。

積極開展信心管理，增強投資者信心，擴大公司規(guī)模。信心管理是弱市市值管理的核心，信心管理又分為短期和長期兩種，上市公司可以通過增持，回購，注資等手段在短期內(nèi)提升投資者信心。從長期看來，提升信心依然是要增強公司的盈利能力，并積極開展行業(yè)整合，合并優(yōu)勢“同類項”，做大做強。

做好投資者管理及信息披露等方面的工作，實現(xiàn)股東價值最大化。在“三公”原則下，過好從保密到透明的轉(zhuǎn)折關(guān)，和投資者、媒介和分析師加強溝通，及時規(guī)范地進行信息披露，使得公司的發(fā)展策略和項目進展等信息能及時被市場所了解，增加上市公司透明度。

提高公司治理水平。這是指完善法人治理結(jié)構(gòu)、建立健全公司內(nèi)部控制制度、提高公司運營的透明度、加強對高管人員及員工的激勵和約束，以及增強上市公司核心競爭力和盈利能力。提高公司治理水平會提升公司在資本市場的形象，并提振投資者的信心，在弱市下尤為重要。

為了促進和推動軍工企業(yè)在資本市場的發(fā)展，提升企業(yè)價值，軍工類上市公司應該在提高公司盈利能力和管理能力上雙管齊下。鑒于資本市場與資本運作的專業(yè)性和復雜性，軍工企業(yè)要按照大國防的概念和市場化的方向進行產(chǎn)業(yè)整合與資本運作，加快股份制改革，提高資產(chǎn)證券化程度，充分發(fā)揮證券公司、會計公司與律師事務所等中介機構(gòu)的作用，讓專業(yè)化機構(gòu)幫助策劃設(shè)計各種方案與交易條款，積極探索具有軍工特色的法人治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股東結(jié)構(gòu)多元化，促進軍工經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

(作者供職于中國上市公司市值管理研究中心)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com