摘要：文章以滬深兩市交易所的188家民營上市公司為研究對象，以SPSS13.0為分析工具，運用多元線性回歸分析法，對我國民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動關(guān)系進行實證分析，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生正影響；公司績效對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正影響。文章還提出了在優(yōu)化我國民營上市公司資本結(jié)構(gòu)的同時提高公司績效的對策建議。
　　關(guān)鍵詞：民營上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司績效；互動關(guān)系
　　
　　現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論研究源于Modigliani和Miller（1958）共同提出的MM理論，即在完美資本市場假說條件下企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在過去的半個世紀中，學(xué)術(shù)界打破完美市場假說這一假設(shè)前提，考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、信息不對稱等因素，提出了權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論等，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論不斷豐富和發(fā)展。然而對資本結(jié)構(gòu)問題的實證研究的對象大多是資本市場較為完善的發(fā)達國家。
　　改革開放以來，我國民營經(jīng)濟的力量迅速壯大，其產(chǎn)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%。民營企業(yè)由于其治理結(jié)構(gòu)比較完善、產(chǎn)權(quán)清晰、運作機制靈活，也正日益成為我國資本市場的生力軍之一。
　　然而，對于我國民營上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系的實證研究卻比較少。因此，本文以滬深兩市交易所的188家民營上市公司為研究對象，對我國民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動關(guān)系進行實證分析。
　　
　　一、理論回顧與文獻綜述
　　
　?。ㄒ唬﹪馕墨I綜述
　　Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，國外的學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)進行了大量的實證研究。大體而言，國外對資本結(jié)構(gòu)問題的研究主要集中于兩個方面：一是以MM理論為基礎(chǔ)，著重研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系；二是以MM理論為基礎(chǔ)，著重研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
　　Miller（1977）在權(quán)衡理論中認為，隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險上升，陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性就越大，由此公司的額外成本也會增加。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。
　　Jensen和Meckling（1976）的代理理論認為，當企業(yè)股權(quán)為100%，即負債為零時，企業(yè)經(jīng)理對資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本代理費用最高，而當引入負債之后，會降低權(quán)益資本代理費用，當然債務(wù)資本的代理費用也會隨之上升，所以適度的負債率可以使總代理費用最低，從而增加企業(yè)價值。
　　Haris和Raviv（1991）、Kradker（1986）均發(fā)現(xiàn)當公司宣布債務(wù)發(fā)行、債務(wù)替換權(quán)益或收購股票時股票價格上升，宣布權(quán)益發(fā)行或權(quán)益替換債務(wù)時股票價格下降，即權(quán)益增加導(dǎo)致股票價格下降，財務(wù)杠桿增加導(dǎo)致股票價格上升，所以財務(wù)杠桿與公司價值正相關(guān)。
　　可見，國外的實證研究大都表明財務(wù)杠桿與公司績效正相關(guān)。
　?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻綜述
　　國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司的企業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)也進行了許多實證研究，但目前對兩者的關(guān)系并沒有一致的結(jié)論。
　　陸正飛和辛宇（1998）選取了機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結(jié)果表明，獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負面影響。
　　肖作平（2005）通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程，控制相關(guān)變量，應(yīng)用三階最小二乘法估計方程拓展已有的研究，實證結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系，且財務(wù)杠桿與公司績效負相關(guān)。
　　然而，陳曉、單鑫（1999）的研究得出企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)關(guān)系，他們認為，盡管目前我國股市上的權(quán)益融資成本遠低于債務(wù)融資成本，但是債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的市場價值。
　　朱葉（2003）對建材和醫(yī)藥行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究后認為，公司價值和負債率成正比，但是這種關(guān)系不是太明顯。
　　從以上的研究結(jié)果來看，國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究結(jié)果與我國理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果有一定的不同，這是由很多因素造成的，如經(jīng)濟發(fā)展程度不同，資本市場發(fā)育程度不同，文化、法律環(huán)境和行業(yè)特征不同等。另外，應(yīng)當指出的是，目前國內(nèi)的研究大多以上市公司隨機抽樣或分行業(yè)研究為主，這使得大量國有上市公司的特殊產(chǎn)權(quán)問題可能會影響研究結(jié)果。
　　本文以民營上市公司為對象，拋開特殊的產(chǎn)權(quán)問題，研究民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動關(guān)系。
　　
　　二、模型構(gòu)建
　　
　?。ㄒ唬┭芯糠椒?br/>　　本文改變大部分國內(nèi)學(xué)者在一組樣本中只單向檢驗公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響或者公司績效對資本結(jié)構(gòu)的影響的做法，將采用雙向互動回歸分析的方法，以期從正反兩方面檢驗民營上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系，使研究結(jié)論更具說服力。資本結(jié)構(gòu)通過資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率度量，公司績效通過凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率度量。
　?。ǘ┠Ｐ徒?br/>　　為研究民營上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的互動關(guān)系，本文建立以下回歸模型：
　　1、民營上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響模型。
　　模型Ⅰ：
　　ROE=a+aFZHL+aLFZHL+X
　　模型Ⅱ：
　　ROA=b+bFZHL+bLFZHL+Y
　　2、民營上市公司績效對資本結(jié)構(gòu)的影響模型。
　　模型Ⅲ：
　　FZHL=c0+cROE+cROA+U
　　模型Ⅳ：
　　LFZHL=d0+dROE+dROA+V
　　模型中，下標代表第t年第i家公司，a、b、c0、d0為截距，a、a、b、b、c、c、d、d為回歸系數(shù)，X、Y、U、V為隨機項。
　?。ㄈ颖具x取
　　本文研究的民營上市公司系指民營企業(yè)直接或間接控股的在上海和深圳證券交易所正式掛牌交易的股份有限公司，即公司最終控制人為自然人的上市公司。本文所用財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫、CCER中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫。
　　在樣本的選取中，遵循以下原則：
　　第一，鑒于公司上市初期，各類因素對公司融資決策影響較大，數(shù)據(jù)可信度較低等原因，本文僅以2002年12月31日以前上市的民營公司作為研究對象。
　　
　　第二，選擇只發(fā)行A股股票的上市公司，這主要是考慮到同時發(fā)行A股和B股或者H股的公司數(shù)據(jù)會在一定程度上受B股或H股市場的影響。
　　第三，剔除ST和PT類上市公司，這些公司或財務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。
　　經(jīng)過篩選，最終確定了188家民營上市公司作為研究樣本，并使用它們2003～2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)。
　　
　　三、實證研究
　　
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　　對研究樣本中188家民營上市公司的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計后，可以發(fā)現(xiàn)：
　　第一、三年的凈資產(chǎn)收益率平均值為6.41%，總資產(chǎn)收益率平均值為2.82%，說明整體而言我國民營上市公司的績效仍有待提高，證監(jiān)會規(guī)定配股資格的凈資產(chǎn)收益率為10%。
　　第二，三年的資產(chǎn)負債率平均值為48.81%，說明我國民營上市公司的資產(chǎn)負債率偏低，這在很大程度上是由我國上市公司的股權(quán)融資偏好造成的。
　　第三，三年的長期資產(chǎn)負債率平均值僅為5.66%，可見我國民營企業(yè)所有負債比重中絕大部分來自于短期負債融資，但是在成熟的資本市場上，一個公司的長期負債融資比率應(yīng)該比這個比率高很多?？梢娢覈駹I上市公司靠長期債務(wù)融資的比率不大。
　　第四，從三年的變化趨勢看，民營上市公司的資產(chǎn)負債率在逐年提高，但凈資產(chǎn)收益率有從上升到下降的趨勢。
　?。ǘ┗貧w分析
　　依據(jù)上文建立的四個回歸模型，本文對樣本公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行回歸分析，得出回歸方程為：
　　模型Ⅰ：
　　ROE=0.050+0.016FZHL+0.106LFZHL
　　模型Ⅱ：
　　ROA=0.052+0.052FZHL+0.043LFZHL
　　模型Ⅲ：
　　FZHL=0.496+1.954ROE+4.602ROA
　　模型Ⅳ：
　　LFZHL=0.053+0.385ROE+0.723ROA
　　四個模型的各系數(shù)基本上均通過了t檢驗（1%、5%或10%水平上），模型本身也均通過了F檢驗（1%或5%水平上），說明自變量和因變量之間的正相關(guān)關(guān)系均是顯著的。但各回歸模型的擬合優(yōu)度均較差，R-square和Adjusted R-square均小于0.4，這說明各個回歸分析所得到的擬合直線是一條趨勢線，它是針對樣本總體的變動趨勢做出的描述。
　　可見，資本結(jié)構(gòu)指標和公司績效指標之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，具體分析如下：
　　第一，資本結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生正影響。這一點與國外的研究結(jié)果相一致。目前我國民營上市公司的負債率與國外企業(yè)相比還處于較低水平，適當增加負債籌資，可以改善資本結(jié)構(gòu)不合理的狀況，也有助于促進公司績效的改善。這也說明公司的低負債率不一定就是經(jīng)營良好的標志。
　　第二，公司績效對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正影響。凈資產(chǎn)收益率反映股東投入資本的獲利能力，總資產(chǎn)收益率反映企業(yè)資產(chǎn)的運用效率和實現(xiàn)利潤的能力。在獲得商業(yè)銀行貸款方面，雖然我國民營企業(yè)長期以來處于劣勢地位，但是如果公司擁有較高的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，即較強的盈利能力，債權(quán)人還是很愿意對這樣的企業(yè)進行信貸投資的。
　　
　　參考文獻：
　　1、Modigliani