證券市場的監(jiān)管是國家規(guī)范證券市場的有效手段。我國證券市場起步比較晚，還存在一系列的不足，容易造成證券市場的失靈。證券監(jiān)管是解決市場失靈的有效手段。作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補(bǔ)亞當(dāng)·斯密“看不見的手”的缺陷，對經(jīng)濟(jì)活動和市場進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)管。通過監(jiān)管，減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發(fā)生，減少市場風(fēng)險，維護(hù)市場秩序。我們把政府“看不見的手”形象地稱為“援助之手”。但是，由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)被法律賦予了具有壟斷性質(zhì)的監(jiān)管權(quán)力，在證券市場資源配置中起著舉足輕重的作用，使之成為各利益集團(tuán)尋租的獵物。并且，這種監(jiān)管權(quán)力越直接地介入市場，被監(jiān)管者因違規(guī)獲取超額利潤的動機(jī)越強(qiáng)，則官員被腐蝕的可能性越大。因此維護(hù)證券市場有效性的“援助之手”就可能成為監(jiān)管者受賄的“掠奪之手”。
　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德烈·施萊弗和羅伯特·維什尼在《掠奪之手：政府的病及其治療》中，以東歐國家和俄羅斯的轉(zhuǎn)軌實踐為基礎(chǔ)提出“掠奪之手”的政府模型，并認(rèn)為政治家們的目標(biāo)并不是社會福利的最大化，而是追求自己的私利，運用他們的權(quán)力來維護(hù)自己的地位，將資源配置給自己的政治支持者，打擊政敵，中飽私囊，以犧牲公共福利為代價。比如由于政治家需要從利益集團(tuán)的成員那里獲取選票和捐款，所以利益集團(tuán)的游說會對政治選擇產(chǎn)生影響，而利益集團(tuán)會利用這一影響操縱再分配，從公眾那里掠奪資源，有時還會以高額的社會成本作為代價。2008 年以來，中國證券市場的波譎云詭，行情的持續(xù)低迷令眾多的中小投資者血本無歸，而與此同時，一些通過政府管制手段進(jìn)入市場者卻賺了大錢(如上市公司、證券市場的中介機(jī)構(gòu))。顯然，市場利益是通過非市場的方式進(jìn)行分配，或是權(quán)勢、或是與權(quán)力相關(guān)的人。這正是權(quán)力掠奪在證券市場的一次不光彩的出手。
　　
　　一、關(guān)于證券監(jiān)管的“掠奪之手”的文獻(xiàn)回顧
　　
　　如斯蒂格勒(Stigler，1971)、佩茲曼(Peltzman，1989)和貝克爾(Becker，1985)等人發(fā)展起來的“監(jiān)管俘虜論”認(rèn)為監(jiān)管者本身也是一個有著獨特利益的理性經(jīng)濟(jì)體，在監(jiān)管的過程中監(jiān)管者可能會被賄賂收買或屈服于利益集團(tuán)的政治壓力，導(dǎo)致監(jiān)管效果最終偏離公共利益最大化目標(biāo)。Tirole(1989)從產(chǎn)業(yè)組織角度對不規(guī)范行為的理論進(jìn)行論證。從雙方博弈角度進(jìn)行探討形成了金融監(jiān)管中的“貪贓”與“枉法”相分離的分析。認(rèn)為由于監(jiān)管中存在的設(shè)租行為，致使被監(jiān)管對象不得不花費更多的成本以尋求正常業(yè)務(wù)開展，這就導(dǎo)致了監(jiān)管部門的“貪贓而并不枉法”的行為。同時，由于被監(jiān)管對象可以從違規(guī)行為中獲益，為了尋求監(jiān)管庇護(hù)，其另一部分賄賂就變?yōu)榕c監(jiān)管機(jī)構(gòu)共享違規(guī)收益的行為，這就導(dǎo)致了監(jiān)管當(dāng)局的“貪贓且枉法”的行為。與“監(jiān)管俘虜論”類似，施萊弗和維什尼(A. Shleifer & R. Vishny，1998)、拉詹和津加萊斯( Rajan & Zingales，2003)等學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管者的目標(biāo)并不是社會福利的最大化，而是以犧牲公共福利為代價，追求自己的私利(“掠奪之手”)。海和斯萊弗(Hay & Shleifer，1998)、陸磊(2000)等學(xué)者則認(rèn)為要提高監(jiān)管的有效性必須通過一定的機(jī)制設(shè)計避免監(jiān)管者的“掠奪之手”，而保持它的“援助之手”。
　　
　　二、證券監(jiān)管“掠奪之手”的博弈分析
　　
　　證券監(jiān)管腐敗即“掠奪之手”，是指監(jiān)管者違反證券市場公認(rèn)的準(zhǔn)則和規(guī)則，利用與公共利益相關(guān)的權(quán)力，通過市場運行的某些環(huán)節(jié)，謀取個人或小集團(tuán)利益的行為。2008年6月16日，國家開發(fā)銀行副行長、前證監(jiān)會副主席王益被正式雙規(guī)。據(jù)了解其與中涌金集團(tuán)董事長自殺、廣發(fā)證券的內(nèi)幕交易、太平洋證券的蹊蹺上市等均有關(guān)聯(lián)。王益并不是證監(jiān)會首位落馬的官員，此前，已經(jīng)有七名左右的證監(jiān)會官員被捕，發(fā)行部發(fā)審委工作處副處長王小石、發(fā)行部副主任劉明、發(fā)行部副處長高良玉、上市部副處長鐘志偉、上市部副主任魯曉龍等等，不難發(fā)現(xiàn)，所有這些落馬官員，大都集中在發(fā)行部和上市部這兩個部門，而這兩個部門正是權(quán)力和市場的緊密結(jié)合處。權(quán)力和市場過度集中，其危害不僅在于為王益和王小石們提供了腐敗的溫床，更致命的還在于降低了市場效率。證券監(jiān)管的目的在于防止市場失靈，維護(hù)市場有效性。那么這只政府看不見的“援助之手”如何成了“掠奪之手”，監(jiān)管和被監(jiān)管者的博弈分析給我們提供了有益的啟示。
　　被監(jiān)管者想在監(jiān)管下違規(guī)獲得較高的收益，若監(jiān)管者放任或不監(jiān)管，則違規(guī)者可獲得超額的收益。若監(jiān)管者監(jiān)管，則被監(jiān)管者的違規(guī)行為可被抓住。假設(shè)被監(jiān)管者違規(guī)可獲得R的收益，相反如果被抓住則要被處罰，此時將得到負(fù)效益-D。而被監(jiān)管者不違規(guī)，則其無所得也無所失，收益為0；同樣，監(jiān)管者監(jiān)管其獲得工資收入，收益為W。若監(jiān)管者不監(jiān)管而被監(jiān)管者又不違規(guī)則其可獲得W以外的S正效益。但因不監(jiān)管而被監(jiān)管者違規(guī)不僅要受處罰，還要得到負(fù)效益-T。這樣監(jiān)管者和被監(jiān)管者的期望矩陣如表1所示。
　　
　　該博弈是一個沒有可被雙方都接受的納什均衡的混合策略組合：假定被監(jiān)管者選擇違規(guī)策略，則監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管最好。但若監(jiān)管者選擇監(jiān)管策略，則被監(jiān)管者的選擇是不違規(guī)策略。而被監(jiān)管者選擇不違規(guī)的策略的話，則監(jiān)管者最好選擇不監(jiān)管策略；但是既然監(jiān)管者選擇不監(jiān)管策略，則被監(jiān)管者選擇違規(guī)策略才是最好……如此循環(huán)反復(fù)以至無窮，“但我們可以得到他們各自的混合策略”。
　　設(shè)p代表監(jiān)管者不監(jiān)管的概率，q代表被監(jiān)管者違規(guī)的概率。給定q，監(jiān)管者選擇監(jiān)管(p=1)和不監(jiān)管(p=0)的期望收益分別為：
　　
　　可見，一方面當(dāng)證券監(jiān)管者沒有從政府那里得到他們認(rèn)為足夠大的工資激勵(W)的時候， 監(jiān)管者很可能存在著“偷懶”行為，在工資水平不變時，監(jiān)管者因“偷懶”而使其瀆職的期望效用(S)增加，從而導(dǎo)致被監(jiān)管者違規(guī)行為的增加；另一方面當(dāng)監(jiān)管者瀆職行為很難被發(fā)現(xiàn)或即使發(fā)現(xiàn)而懲罰(T)很小時，會進(jìn)一步刺激監(jiān)管者的“偷懶”行為。如此，監(jiān)管者傾向于選擇瀆職，并且在監(jiān)管者與市場參與者串謀(接受市場參與者的賄賂)而使S增加為S′時，這種傾向更加顯著。同時，由于T的減少和S的增加，市場參與者則會選擇行賄，在監(jiān)管者不作為甚至是串謀時，市場參與者違法所得增加，效用由增加為R′。由此，監(jiān)管者與市場參與者之間的“監(jiān)督博弈”就會轉(zhuǎn)化為“協(xié)調(diào)博弈”(見表2)。
　　
　　上述博弈中，證券監(jiān)管者與市場參與者作為個人效用最大化的追求者則會選擇共謀。在現(xiàn)實中，由于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的證券市場還不成熟時，委托者(政府)和代理人(證券監(jiān)管者)之間，以及各種證券市場活動中存在著嚴(yán)重的信息失靈、失真和信息不對稱現(xiàn)象。一方面，證券監(jiān)管者不會主動出擊，自找“苦差使”而存在“偷懶”行為；另一方面就是存在“道德風(fēng)險”，監(jiān)管者為謀取自身利益，可能接受市場參與者的賄賂，并與其串通與合謀，從而侵犯投資者利益。國家利益的違法違規(guī)行為得到偏袒和縱容。更有甚者，部分證券監(jiān)管者利用手中的權(quán)力，進(jìn)行主動尋租，這進(jìn)一步加大了監(jiān)管者與市場參與者之間的共謀，于是監(jiān)管者與市場參與者的共謀便成為該博弈的唯一解，腐敗也就隨之產(chǎn)生。
　　
　　三、造成證券監(jiān)管“掠奪之手”的原因
　　
　　(一)證券監(jiān)管部門權(quán)力過于集中
　　《中華人民共和國證券法》規(guī)定了中國證監(jiān)會對證券市場監(jiān)管的合法地位，并賦予了相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力。但是，中國證監(jiān)會具有政府部門所具有的典型特征，是一個完全的國家行政權(quán)力機(jī)構(gòu)。從規(guī)則的制定、審核、批準(zhǔn)、資格確認(rèn)、業(yè)務(wù)許可，對違法違規(guī)行為的調(diào)查、處罰等權(quán)利，一應(yīng)俱全。權(quán)力集中的主要弊端就是集中本身就易產(chǎn)生官僚主義和監(jiān)管低效率，并利用手中的權(quán)力進(jìn)行尋租。
　　
　　
　　(二)證券監(jiān)管缺乏有效的市場化調(diào)控手段
　　目前我國證券監(jiān)管仍以行政干預(yù)為主，缺乏市場化的調(diào)控手段，行政力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于法律和市場的力量。我國現(xiàn)行的證券監(jiān)管體制屬于集中型監(jiān)管模式，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，用行政手段進(jìn)行監(jiān)管，違反了市場運作規(guī)律，具有很強(qiáng)的隨意性，為監(jiān)管者尋租創(chuàng)造了條件，“援助之手”成了“掠奪之手”。不僅阻礙了我國證券市場的市場化進(jìn)程，同時也阻礙了市場效率。另外政府更多的目的是把證券市場當(dāng)成一個政策工具，或者是用以推動經(jīng)濟(jì)改革，解決經(jīng)濟(jì)改革中遇到的具體問題，如幫助國有企業(yè)脫困；或者是促進(jìn)實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，如利用證券市場調(diào)節(jié)宏觀需求。這樣，中國的證券市場就不是作為一個純粹的市場在運行了。各級地方政府通過掌握上市公司的股權(quán)，也對證券市場施加了很大的影響力。既然行政力量廣泛而深入地介入到市場運行之中，又會產(chǎn)生尋租問題。被監(jiān)管者如上市公司、中介機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)會游說監(jiān)管機(jī)構(gòu)，尋求監(jiān)管的放松，或?qū)で笥欣谧约旱谋O(jiān)管。
　　(三)缺乏對證券監(jiān)管者必要的監(jiān)管
　　對監(jiān)管者的監(jiān)管格局單一。目前，我國對證監(jiān)會的監(jiān)管主要以行政系統(tǒng)的內(nèi)部監(jiān)管(上下級之間的監(jiān)管)為主。作為中國證監(jiān)會的直接行政上級，主要由國務(wù)院對證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)督和管理，并可視情況直接對證券市場監(jiān)管的重要問題作出規(guī)定，全國人大及其常委會也有權(quán)對中國證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)督。但是國務(wù)院和全國人大對證監(jiān)會的監(jiān)管很難做到面面俱到，也難以對證券監(jiān)管者實施實時和長效監(jiān)管，這種主要以上下級監(jiān)管為主的監(jiān)管機(jī)制格局過于單一，方法過于單調(diào)，監(jiān)管力度不夠。而且，我國尚未建立起對證券監(jiān)管者的有效的司法監(jiān)督和社會監(jiān)督制度，監(jiān)管難以達(dá)到有效的效果。這種情況下，如果在監(jiān)管者權(quán)力不斷擴(kuò)大的同時，對監(jiān)管者的約束和監(jiān)督不能相應(yīng)地及時跟上，監(jiān)管者的監(jiān)管失誤將難以被及時發(fā)現(xiàn)和糾正，監(jiān)管者甚至?xí)榱俗陨淼睦妫c違規(guī)被監(jiān)管者合謀，損害投資者的利益。其次，證券市場的監(jiān)管也存在著信息不對稱的問題。在證券市場監(jiān)管活動中，一方面，監(jiān)管者作為委托人，與被監(jiān)管者達(dá)成一種委托—代理關(guān)系。此時監(jiān)管者從社會利益出發(fā)履行監(jiān)管職責(zé)，在這種關(guān)系中，監(jiān)管者處于信息劣勢一方，即使它主觀愿望良好，也有可能無法及時全面地實施監(jiān)管職能，甚至作出錯誤的監(jiān)管決策。另一方面，還存在另一層委托—代理關(guān)系：即社會、公眾或投資者是委托人，而監(jiān)管者是代理人。這里，監(jiān)管者成了信息優(yōu)勢的一方，又有可能發(fā)生監(jiān)管者的道德風(fēng)險。擁有龐大權(quán)利的監(jiān)管者可能會偷懶、不盡職或瀆職，還有可能不惜以更大的社會成本實現(xiàn)本可以以更小的成本就能實現(xiàn)的目標(biāo)。這種監(jiān)管者道德風(fēng)險的存在，導(dǎo)致了監(jiān)管績效的降低，也是證券市場有因。因此，為提高證券監(jiān)管的效率，進(jìn)一步發(fā)揮監(jiān)管在規(guī)范證券市場發(fā)展中的重要作用，必須從更高層次上加強(qiáng)對證券監(jiān)管者的監(jiān)管。
　　(四)社會的監(jiān)管力量太薄弱
　　社會監(jiān)管雖能有效彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足，但沒有制度化組織及商業(yè)激勵的支撐，僅靠一般常人與道德激勵難以持續(xù)常態(tài)化地對證券市場進(jìn)行監(jiān)督的困境。2001年，身為學(xué)者的劉南姝通過分析藍(lán)田股份有限公司所公布的財務(wù)報告，認(rèn)為藍(lán)田股份已是一具空殼，失去了創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。于是在《金融內(nèi)參》上撰文披露。不久，相關(guān)銀行陸續(xù)停止對藍(lán)田股份發(fā)放新貸款，藍(lán)田股份則因涉嫌提供虛假財務(wù)信息而被強(qiáng)制停牌，并被追究相應(yīng)法律責(zé)任。劉南姝也被譽(yù)為“中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的清潔師”。但證券市場上信息高度不對稱，倘若沒有國家公權(quán)力與巨大財力的支撐以及專業(yè)知識的運用，一般人根本難以發(fā)現(xiàn)上市公司的不法行為，個人去揭露上市公司的不法行為往往成本太高，這種成本不光包括時間與金錢，還包括在對抗上市公司這樣的強(qiáng)大實體時所面臨的其他風(fēng)險。例如劉南姝在揭露藍(lán)田案后不僅被藍(lán)田公司提起訴訟，還受到死亡威脅。
　　
　　四、防止證券監(jiān)管成為“掠奪之手”的對策建議
　　
　　(一)將監(jiān)管部門的權(quán)力下放
　　將行政部門手中的審批權(quán)、核準(zhǔn)權(quán)等權(quán)力減少到最低限度，可以將一些需要行政部門個案審批的東西交給市場去調(diào)節(jié)。對于確有必要由政府行政部門審核、批準(zhǔn)的事項，要確保政府部門審批權(quán)的程序化、公開化，建立包括人事回避、審核人員相互制約、聽證、信息公開、說明、告知、復(fù)議等一系列制度，控制尋租行為，減少監(jiān)管的失靈。同時限制證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)官員到被監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職，避免監(jiān)管者為謀私利損害投資者利益。
　　(二)推進(jìn)證券監(jiān)管體制改革
　　推進(jìn)證券監(jiān)管體制改革，正確處理證券監(jiān)管與市場機(jī)制之間的關(guān)系。盡管證券監(jiān)管是一種政府管理證券事務(wù)的制度安排，也要順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的要求，盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去純行政式的政府指令和政策干預(yù)，避免行政管制的惡性循環(huán)和自我強(qiáng)化。我國證券監(jiān)管改革的基本原則可概括為更少的管制和更好、更專業(yè)化的監(jiān)管，逐步從實質(zhì)性行政審查制度過渡到實行強(qiáng)制性信息披露制度，實現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨立化和專業(yè)化。證券監(jiān)管部門要從“官本位”轉(zhuǎn)向市場本位，高度重視市場運行的內(nèi)在規(guī)律，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。
　　(三)加大對監(jiān)管者的監(jiān)管
　　對監(jiān)管者實施有效的獎懲激勵制度。建立對監(jiān)管者的聲譽(yù)評估機(jī)制，成立針對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)績評價委員會等。通過對監(jiān)管者進(jìn)行物質(zhì)和精神的獎勵，鼓勵其積極有效地行使手中的職權(quán)保障投資者利益，而當(dāng)其失職對監(jiān)管工作造成損失時，也要進(jìn)行嚴(yán)懲市場手段，減少行政干預(yù)。
　　(四)充分發(fā)揮非贏利組織對證券市場的監(jiān)管
　　社會監(jiān)督是對政府監(jiān)管證券市場的有益補(bǔ)充。發(fā)揮社會監(jiān)督力量，增加監(jiān)管的透明度，可以有效地規(guī)避腐敗行為，保證政府監(jiān)管的“援助之手”。但如果沒有制度化組織及商業(yè)激勵的支撐，僅靠一般常人與道德激勵難以持續(xù)常態(tài)化地對證券市場進(jìn)行監(jiān)督。因此可以借助非營利組織對證券市場進(jìn)行監(jiān)督甚至監(jiān)管，不僅可充分調(diào)動社會資源，還可脫卻商業(yè)追求及相關(guān)利益沖突。
　　(上海師范大學(xué)商學(xué)院)