【摘要】本文考慮到上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性和杜邦分析系統(tǒng)自身的局限性，引用了一種更加適合上市公司的以“每股收益”為核心指標(biāo)的杜邦分析體系，代替了原有的以“凈資產(chǎn)收益率”為核心指標(biāo)的分析體系，并對(duì)萬科股份公司進(jìn)行了實(shí)證分析，以證明改進(jìn)后的杜邦體系對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)分析具有借鑒作用。
　　 【關(guān)鍵詞】杜邦分析體系；萬科公司；營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量；每股收益
　　
　　杜邦財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)（The DuPont System）是20世紀(jì)20年代初由美國(guó)杜邦公司率先采用的一種綜合財(cái)務(wù)分析方法，是以凈資產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，將反映償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力的幾個(gè)主要指標(biāo)有機(jī)結(jié)合，從而構(gòu)成一個(gè)完整的分析系統(tǒng)。
　　
　　一、杜邦分析系統(tǒng)的主要指標(biāo)關(guān)系
　　
　　杜邦財(cái)務(wù)系統(tǒng)的核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)比率，它符合所有者權(quán)益最大化的公司理財(cái)目標(biāo)。將該指標(biāo)逐層分解，上一層財(cái)務(wù)比率是下一層財(cái)務(wù)比率的目標(biāo)，下一層次財(cái)務(wù)比率則是上一層次財(cái)務(wù)比率實(shí)現(xiàn)的手段。通過自上而下的分析，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出全面評(píng)價(jià)和合理判斷，揭示出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利弊得失。在杜邦分析系統(tǒng)中，包含了以下幾種主要指標(biāo)關(guān)系：
　　
　　凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)
　　
　　二、杜邦分析系統(tǒng)的改進(jìn)
　　
　　對(duì)于上市公司來說，每股收益、每股凈資產(chǎn)和股東權(quán)益凈利率（凈資產(chǎn)收益率）是三個(gè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，證券信息機(jī)構(gòu)定期公布按照這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)高低排序的上市公司排行榜?；谏鲜泄竟蓶|價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)， 筆者選用更能反映上市公司盈利能力的最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)“每股收益” 作為核心指標(biāo)，根據(jù)每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系， 將其原來的模式分解調(diào)整后如下：
　　每股收益=每股凈資產(chǎn)×股東權(quán)益凈利率
　?。ㄒ唬┟抗墒找?br/>　　每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平，是影響上市公司股價(jià)行情的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。一般情況下，如果實(shí)現(xiàn)的每股收益最大，也就意味著實(shí)現(xiàn)的股東財(cái)富最大，因此，每股收益符合企業(yè)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。
　?。ǘ┟抗蓛糍Y產(chǎn)
　　每股凈資產(chǎn)是影響每股收益的一個(gè)重要因素。它反映企業(yè)保值增值的現(xiàn)有狀態(tài)，同時(shí)也是上市公司股票的最低價(jià)值。因此，有人視其為股票的含金量。
　?。ㄈ┕蓶|權(quán)益凈利率
　　股東權(quán)益凈利率是影響每股收益的最重要的因素，是最具綜合性和代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。原有杜邦分析系統(tǒng)便是以它為出發(fā)點(diǎn)，解釋公司的財(cái)務(wù)狀況和變化趨勢(shì)。在改造后的杜邦分析系統(tǒng)中股東權(quán)益凈利率仍然扮演著十分重要的角色。
　　
　　三、改進(jìn)后的杜邦分析系統(tǒng)在萬科上市公司的應(yīng)用
　　
　　下面以（000002）萬科股份公司2004—2007年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，分析杜邦分析系統(tǒng)在萬科公司的應(yīng)用。
　　
　　（一）每股收益分析
　　每股收益=每股凈資產(chǎn)×股東權(quán)益凈利率
　　萬科股份公司的每股收益呈上升趨勢(shì)，而且增長(zhǎng)情況良好（見表1），特別是2006年增長(zhǎng)比例高達(dá)44.9%，說明萬科股份公司發(fā)放股利的能力越來越強(qiáng)，投資者可以獲得較好的回報(bào)。
　　每股收益的變動(dòng)是每股凈資產(chǎn)變動(dòng)和股東權(quán)益凈利率變動(dòng)兩方面原因共同作用的結(jié)果。
　?。ǘ┟抗蓛糍Y產(chǎn)分析
　　每股凈資產(chǎn)=權(quán)益負(fù)債比×債務(wù)總額與現(xiàn)金比×每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量
　　萬科MvkWix2goJp78Ak/yB0qig==股份公司2004—2007年的每股凈資產(chǎn)逐年增加（見表2），說明公司的經(jīng)營(yíng)情況不錯(cuò)，股東的權(quán)益在不斷增大，投資價(jià)值比較高。將該指標(biāo)進(jìn)一步分解，可以說明萬科股份公司每股凈資產(chǎn)變化的原因。
　　 1.權(quán)益負(fù)債比。
　　
　　權(quán)益負(fù)債比是反映公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。萬科股份公司2004—2007年的權(quán)益負(fù)債比在逐年下降，說明公司的資金來源結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)生變化。其股東權(quán)益比例逐年下降，而負(fù)債比例卻在逐年上升。
　　
　　債務(wù)總額與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量比是反映企業(yè)承擔(dān)債務(wù)能力的指標(biāo)，指標(biāo)越小，說明企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。
　　萬科股份公司2004—2007年的債務(wù)總額與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量比每年變化幅度都很大，特別是2006年變化幅度驚人，從2005年的15.900 6下降到了-10.735 8，主要原因是萬科股份公司在2004—2007年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量大幅度下降。同時(shí)也表明了萬科股份公司用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金償還債務(wù)的能力有待提高。
　　3.每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。
　　
　　萬科股份公司的每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量在逐年下降，2006年開始變?yōu)樨?fù)數(shù)，2007年更是達(dá)到了-1.518 9元，而其當(dāng)年分紅方案是10轉(zhuǎn)6派1（含稅），說明萬科股份公司的派現(xiàn)都是靠借款分紅。同時(shí)也表明了，萬科股份公司的獲現(xiàn)能力不是很強(qiáng)，特別是依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力需進(jìn)一步加強(qiáng)，這影響到了公司的派現(xiàn)和進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的能力。
　?。ㄈ┕蓶|權(quán)益凈利率分析
　　股東權(quán)益凈利率＝權(quán)益乘數(shù)×總資產(chǎn)收益率
　　投資者在很大程度上依據(jù)股東權(quán)益凈利率指標(biāo)來判斷是否投資或是否轉(zhuǎn)讓股份，以及考察經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)、決定股利分配政策。該指標(biāo)對(duì)公司的管理者至關(guān)重要。
　　萬科股份公司的股東權(quán)益凈利率在2004到2007年還比較穩(wěn)定，整體呈上升趨勢(shì)。將股東權(quán)益凈利率繼續(xù)分解可以看出，萬科股份公司的股東權(quán)益凈利率變動(dòng)是權(quán)益乘數(shù)（資本結(jié)構(gòu)）變動(dòng)和總資產(chǎn)收益率（資產(chǎn)利用效果）變動(dòng)兩方面原因共同作用的結(jié)果。
　　
　　1.權(quán)益乘數(shù)。
　　權(quán)益乘數(shù)主要受資產(chǎn)負(fù)債率影響。資產(chǎn)負(fù)債率越大，權(quán)益乘數(shù)越高，說明企業(yè)有較高的負(fù)債程度。
　　
　　萬科股份公司2004—2007年的權(quán)益乘數(shù)逐年增加（見表3），表明其負(fù)債在逐年增加，同時(shí)也表明較為合理的資本結(jié)構(gòu)可以給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)杠桿利益。
　　2.總資產(chǎn)收益率。
　　總資產(chǎn)收益率＝銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
　　總資產(chǎn)收益率把企業(yè)一定期間的凈利與資產(chǎn)相比較，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的綜合效果?？傎Y產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效果越好。
　　通過分析可以看出，公司銷售凈利率提高了，但由此帶來的收益不足以抵補(bǔ)總資產(chǎn)收益率下降造成的損失（表4）。至于銷售凈利率上升的原因是售價(jià)提高，成本下降還是費(fèi)用下降，則需要進(jìn)一步通過分析指標(biāo)來揭示。
　　（1）銷售凈利率分析。
　　銷售凈利率反映每一元的銷售收入能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來的利潤(rùn)，它表示銷售收入的收益水平。通過分析銷售凈利率，可以促使企業(yè)在擴(kuò)大銷售的同時(shí)，注意改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理水平，從而提高企業(yè)的盈利水平。
　　銷售凈利率主要受銷售成本率和銷售期間費(fèi)用率兩個(gè)指標(biāo)的影響。萬科股份公司2004—2007年的銷售期間費(fèi)用率在逐年增加（表5），而其銷售成本率在逐年下降，因此，萬科股份公司銷售凈利率上漲主要是由銷售成本率的下降導(dǎo)致的。
　　
　?。?）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析。
　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評(píng)價(jià)企業(yè)資源利用的有效性，運(yùn)用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入能力的指標(biāo)。對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，需要對(duì)影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的各因素進(jìn)行分析。
　　
　　可以看出，在 2004 年至 2007年之間，萬科股份公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在逐年下降（表6），說明企業(yè)的資產(chǎn)管理出現(xiàn)了問題。
　　通過對(duì)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，來判斷影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)的原因。其中，流動(dòng)資產(chǎn)與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)，而流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化主要取決于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。
　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中占有舉足輕重的地位。及時(shí)收回應(yīng)收賬款，不僅有利于增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力，而且還能體現(xiàn)企業(yè)的應(yīng)收賬款管理水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，其平均收賬期就越短，則企業(yè)的應(yīng)收賬款的回收速度越快，也就意味著資產(chǎn)流動(dòng)性和短期償債能力越強(qiáng)。
　　
　　萬科股份公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率四年來一直以較快的速度上升，說明企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款的管理較好，從而使企業(yè)的壞賬損失逐年減少，也說明了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性和短期償債能力增強(qiáng)。
　　存貨周轉(zhuǎn)率：存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中占有較大的比重。存貨周轉(zhuǎn)率說明了一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)的次數(shù)，可以用來測(cè)定企業(yè)存貨的變現(xiàn)速度，衡量企業(yè)的銷售能力及存貨是否過量。一般來講，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨占用的水平就越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。
　　
　　萬科股份公司的存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明企業(yè)的存貨管理出現(xiàn)了問題。
　　通過對(duì)改進(jìn)后的杜邦分析系統(tǒng)自上而下的分析，可以得出如下結(jié)論：
　　1.萬科股份公司在其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷增加的同時(shí)，每股收益也在平穩(wěn)增長(zhǎng)，反應(yīng)在每股凈資產(chǎn)和股東權(quán)益凈利率上也是呈上升趨勢(shì)，說明企業(yè)的盈利能力還不錯(cuò)，投資者可以獲得較好的回報(bào)。
　　2.通過進(jìn)一步的分解可知，每股凈資產(chǎn)的逐年增加，是權(quán)益負(fù)債比、債務(wù)總額與現(xiàn)金比、每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量三者共同作用的結(jié)果。說明萬科股份公司的經(jīng)營(yíng)情況不錯(cuò)，股東的權(quán)益在不斷地增大，投資價(jià)值比較高。但是其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金能力較差，有待進(jìn)一步提高。
　　3.股東權(quán)益凈利率也在平穩(wěn)增長(zhǎng)，這是權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)和總資產(chǎn)收益率變動(dòng)兩方面原因共同作用的結(jié)果。說明萬科股份公司利用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力在不斷提高，但是其總資產(chǎn)收益率卻在逐年下降，說明企業(yè)資產(chǎn)利用的綜合效果有待提高；其銷售期間費(fèi)用率在逐年提高，存貨周轉(zhuǎn)率在逐年下降，需要引起董事會(huì)和管理層的重視。
　　
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