【摘要】 本文以江蘇索普為例，分析了股權(quán)分置改革前后大股東隧道行為的變化，以及隧道行為的發(fā)生條件與經(jīng)濟后果。結(jié)果表明：股改后，大股東的隧道行為更加隱蔽與間接，公司的治理結(jié)構(gòu)有所改善，企業(yè)績效與償債能力有所提高。這意味著股權(quán)分置改革的完成對于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)績效、保護投資者利益都具有重要意義。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；大股東控制；隧道行為
　　
　　股權(quán)分置是一種限制國有股與法人股流通、允許公眾股流通的差異化制度安排。由于股權(quán)分置，資本流動存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競價交易兩種價格，扭曲了資本市場的定價機制，資本運營缺乏市場化操作基礎(chǔ)，制約了資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮。而且，公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)（吳曉求，2006等）。2005年4月29日，我國上市公司開啟了股權(quán)分置改革的序幕。
　　至2006年12月31日，A股市場上1 129家上市公司已完成股改，占上市公司總數(shù)的82.53%，已完成股改市值為50 876.19億元。至2008年4月底，已完成股改上市公司1 265家，已完成股改的公司市值達110 244.70億元。這是全世界資本市場史無前例的制度變革。
　　在股權(quán)分置改革之前，我國上市公司股權(quán)高度集中，由此引發(fā)了大股東與中小股東之間的嚴(yán)重代理問題。其中代理問題的重要表現(xiàn)方式之一是大股東傾向于利用手中的控制權(quán)，通過隧道行為（Tunnelling）的方式從上市公司中轉(zhuǎn)移資源和利潤，從而對中小股東造成侵害（Johnson等，2000；劉峰等，2004；李增泉等，2004）。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，大股東的利益與中小股東的目標(biāo)是否會趨于一致，其利益沖突是否會有所緩解，這是監(jiān)管當(dāng)局與廣大投資者密切關(guān)注的問題。本文以江蘇索普公司為例，對比、分析股改前后大股東隧道行為的變化，以及隧道行為的發(fā)生條件與經(jīng)濟后果，為監(jiān)管機構(gòu)與廣大投資者理解大股東的行為并對其進行有效監(jiān)管提供經(jīng)驗證據(jù)與決策依據(jù)。
　　
　　一、江蘇索普的案例背景
　　
　　江蘇索普化工股份有限公司（以下簡稱“江蘇索普”，代碼600746）系1996年6月3日經(jīng)江蘇省人民政府批準(zhǔn)，由江蘇索普（集團）有限公司（以下簡稱“索普集團”）、鎮(zhèn)江硫酸廠、鎮(zhèn)江市第二化工廠、鎮(zhèn)江精細化工有限責(zé)任公司和鎮(zhèn)江江南化工廠五家企業(yè)法人共同發(fā)起，以募集方式設(shè)立的股份有限公司。公司經(jīng)營化工原料、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；電力生產(chǎn)、蒸汽生產(chǎn)。1996年8月27日，公司向社會公開發(fā)行人民幣普通股1 500萬股。
　　作為江蘇索普的控股股東，索普集團是一家國有獨資公司，隸屬于鎮(zhèn)江市國有資產(chǎn)管理委員會管轄。因此，江蘇索普的實際控制人是鎮(zhèn)江市國有資產(chǎn)管理委員會。
　　
　　二、股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化
　　
　　公司1996年9月18日上市之際，總股本5 602萬股，其中索普集團持有國有法人股3 982萬股，占股本總額的71.08％，占據(jù)絕對的控股地位。另有四個法人股東持股比例分別為：鎮(zhèn)江硫酸廠0.62％、鎮(zhèn)江市第二化工廠0.62％、鎮(zhèn)江精細化工有限責(zé)任公司0.62％、鎮(zhèn)江江南化工廠0.27％。還有流通股1 500萬股。第一大股東索普集團歷年持股比例參見表1。
　　2006年7月25日，江蘇索普完成股權(quán)分置改革，此時第一大股東索普集團的持股比例降為61.51％，股本性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘哿魍ˋ股，自改革方案實施之日起十二個月后，江蘇索普原非流通股份將可以上市交易或轉(zhuǎn)讓。為了在推動股權(quán)分置改革的同時盡快解決資金占用問題，江蘇索普將股權(quán)分置改革與定向回購相結(jié)合。公司以其他應(yīng)收款定向回購索普集團持有的5 500萬股有限售條件的流通股，并依法注銷回購的股份。定向回購方案實施后，江蘇索普注冊資本由30 642萬元減少至25 142萬元。
　　
　　三、股改前后大股東的隧道行為分析
　　
　　江蘇索普的第一大股東索普集團通過各種隱蔽渠道進行“隧道行為”，集中體現(xiàn)在大股東占用公司資金以及利用公司為大股東提供擔(dān)保兩個方面。
　　
　?。ㄒ唬┛毓晒蓶|占用資金情況分析
　　1．索普集團對江蘇索普的非經(jīng)營性資金占用。
　　表2列示了索普集團2001年至2007年股改前后非經(jīng)營性占用江蘇索普資金的情況。股改之前，索普集團對上市公司的非經(jīng)營性資金占用在2003年高達5.08億，而后2004、2005年逐漸減少，到股改后的2006、2007年得以終止。
　　2．索普集團通過應(yīng)收款項占用江蘇索普資金。
　　表3列出了股改前后2002-2007年大股東以應(yīng)收款項占用資金的情況。股改前2002年至2005年間，集團占用上市公司的資金由1.37億增長到2.44億，其占其他應(yīng)收款的比重高達94.94%；占總資產(chǎn)的比重最高時達52.65%。2006年股權(quán)分置改革時，大股東以股權(quán)抵減所欠上市公司款項，使得股改后大股東占用上市公司資金的狀況得以杜絕。
　　（二）索普集團利用江蘇索普借款擔(dān)保情況分析
　　控股大股東利用上市公司為其提供巨額擔(dān)保以便從銀行獲得貸款，將會導(dǎo)致上市公司潛在破產(chǎn)風(fēng)險的提高。表4列示了2003年至2007年江蘇索普在股改前后為大股東擔(dān)保的情況。從中可以看出，股改前公司為大股東擔(dān)保在逐漸減少，至2005年擔(dān)保凈額為7 100萬元，占總資產(chǎn)的8.52%。而在股改完成后的2007年，上市公司對大股東的擔(dān)保凈額將近增加2倍，其占總資產(chǎn)的比重達34.82%。
　　（三）索普集團與江蘇索普其他現(xiàn)金往來情況分析
　　除了占用上市公司資金與利用上市公司借款擔(dān)保之外，大股東隧道行為通常還表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)方交易、購銷行為、股利支付等。
　　表5列示了索普集團與江蘇索普2003年-2007年度的現(xiàn)金往來情況。在股改之前，上市公司向大股東收取資金占用費成為利潤的主要構(gòu)成部分，其中在2004年收取大股東的資金占用費高達凈利潤的7.49倍，如果沒有大股東的救助，上市公司當(dāng)年將由微利變?yōu)樘潛p。隨著股改后上市公司與大股東之間的直接資金占用行為被杜絕，大股東對上市公司的直接援助也逐漸減少。同時，在股改后，向大股東進行采購與銷售的金額占總采購額與銷售額的比重卻逐漸增加，表明上市公司與大股東之間的直接購銷活動有增長的趨勢。
　　
　　
　　
　　四、隧道行為的制約因素：江蘇索普的公司治理結(jié)構(gòu)分析
　　
　　公司治理包括董事會與監(jiān)事會的構(gòu)成以及對高管人員的激勵機制。一般來說，有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠制衡大股東的隧道行為對中小股東的侵害。江蘇索普股改前的2004年董事會由6人組成，其中獨立董事2名，占董事會的1/3；董事長與總經(jīng)理由宋勤華一人兼任，董事會中的50%（3人）來自于控股股東索普集團；監(jiān)事會3人中2/3（2人）來自于控股股東?？梢?，控股股東對董事會與監(jiān)事會的把持是其隧道行為能夠?qū)嵤┑那疤釛l件。
　　在 2005年-2007年間公司增加了董事1名，董事會由7人組成，其中獨立董事2人保持不變。2006年股權(quán)分置改革后，董事長與總經(jīng)理不再一人兼任，監(jiān)事會3人中仍有2/3（2人）來自于控股股東。
　　從高管薪酬來看，江蘇索普2005年之前對于董事、監(jiān)事及高管人員報酬的確定依據(jù)采用崗位工資加津貼形式，工資形式由公司人力資源部門決定；2005年之后采用年薪制，具體由基本工資、職務(wù)津貼、獎金、績效工資等部分組成。除基本工資外，其余部分與月度及全年經(jīng)營業(yè)績掛鉤，按照公司經(jīng)濟責(zé)任制考核規(guī)定進行考核。獨立董事實施年度津貼制。
　　
　　總體來看，無論股改前后，上市公司董事會與監(jiān)事會的成員超過半數(shù)任職于控股股東，其他非控股股東難以形成有效制衡。但是股改后公司的治理結(jié)構(gòu)略有好轉(zhuǎn)，主要表現(xiàn)在上市公司董事長與總經(jīng)理不再由一人兼任，高管人員的薪酬與業(yè)績之間的關(guān)系更加緊密。
　　
　　五、隧道行為的經(jīng)濟后果：對上市公司的影響
　　
　　從上述分析中可以看出，大股東對上市公司的隧道行為主要表現(xiàn)在資金占用、對外擔(dān)保與提供資金占用費方面，這將對上市公司的經(jīng)營業(yè)績以及財務(wù)信息透明度產(chǎn)生顯著的影響。
　　表6列示了江蘇索普股改前后主要財務(wù)指標(biāo)情況。從盈利能力來看，無論是在絕對數(shù)，還是相對數(shù)，股改后公司的財務(wù)績效都有顯著提升；值得注意的是，大股東的隧道行為對上市公司的影響同時存在著掏空與支持兩個方面。在2004年上市公司績效不佳時，大股東通過提供資金占用費1 798萬元，達凈利潤的7.49倍，使得上市公司能夠維持在微利水平；但是這種支持是有條件的，其目的在于攫取上市公司的長遠利益為自己服務(wù)。
　　從償債能力來看，在股改前大股東的資金占用等隧道行為也增大了企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，降低了企業(yè)的償債能力；隨著股改后直接資金占用的杜絕，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸降低，資本結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)。
　　從經(jīng)營效率來看，企業(yè)在股改后的2007年應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率都有顯著上升，這表明上市公司在股改后資金占用的隧道行為的減少有助于提高企業(yè)資金的使用效率，改善企業(yè)績效。
　　
　　六、結(jié)論與啟示
　　
　　本文以江蘇索普為例，分析了股權(quán)分置改革前后大股東隧道行為的變化，以及隧道行為的發(fā)生條件與經(jīng)濟后果。
　　從表現(xiàn)方式來看，股權(quán)分置改革之后，江蘇索普大股東的隧道行為更加隱蔽與間接，由直接對上市公司的資金占用轉(zhuǎn)為以上市公司名義擔(dān)保取得借款，由對上市公司直接提供資金占用費轉(zhuǎn)為發(fā)生大量的關(guān)聯(lián)購銷交易。這些變化對上市公司的監(jiān)管與信息中介機構(gòu)的鑒證提出了更高的要求。
　　從發(fā)生條件來看，大股東對江蘇索普上市公司一直保持絕對控股，上市公司董事會與監(jiān)事會成員大多數(shù)來自于控股股東，其他股東難以形成有效制衡，這是隧道行為得以實施的條件。但是在股改后，公司的治理結(jié)構(gòu)有所改善。首先大股東的控股比例有所下降，其次，董事長與總經(jīng)理不再由一人兼任；最后，高管人員的薪酬與業(yè)績的聯(lián)系更加緊密。
　　從經(jīng)濟后果來看，大股東的隧道行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了兩種作用。一方面，通過資金占用與對外擔(dān)保等方式，江蘇索普大股東的隧道行為侵害了中小股東的利益，降低了企業(yè)的財務(wù)績效、資金營運效率與償債能力，增大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險與債務(wù)風(fēng)險；另一方面，在上市公司面臨被ST或摘牌時，大股東通過提供資金占用費等方式為上市公司輸送利益，從而避免上市公司被ST或被摘牌。這降低了上市公司的財務(wù)信息透明度，違背了公平競爭的原則，破壞了市場秩序。在股權(quán)分置改革后，江蘇索普上市公司的經(jīng)營績效、償債能力以及營運效率都有所改善，這意味著進一步推進股權(quán)分置改革，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)績效、保護投資者利益都具有重要意義?！?br/>　　
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