鄒欣妮 胡宸銘
一、引言
貨幣需求的理論是指在一定時間內(nèi),社會各經(jīng)濟主體為滿足正常的生產(chǎn)、經(jīng)營等各種經(jīng)濟活動需要保留或占有一定貨幣的動機或行為。它在本質(zhì)上是通過研究影響貨幣需求的因素確定貨幣需求函數(shù),以達到調(diào)整貨幣需求行為從而適應(yīng)改變了的貨幣供給、實現(xiàn)對實體經(jīng)濟運行的影響。
自上世紀80年代以來,金融市場自由化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新化、電子信息技術(shù)發(fā)展等因素使得貨幣需求量不僅與收入、物價和利率相關(guān),而且與金融市場中以貨幣為媒介的交易密切相關(guān)。隨著世界范圍內(nèi)資本市場規(guī)模的不斷擴大,貨幣需求對國際經(jīng)濟、國內(nèi)金融市場的影響力迅速上升,拉美和亞洲金融危機就是這一影響的鮮明生動的實例。作為現(xiàn)代金融市場的重要組成部分,股票市場成為反映經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表。
關(guān)于貨幣需求與中國股市的關(guān)系,中國人民銀行研究局課題組(2002)運用多元線性回歸模型實證分析了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響,結(jié)果表明股票價格的上漲會使貨幣流動性有所增強。國內(nèi)學(xué)者進行了大量的實證研究,多數(shù)研究得出貨幣需求與股票市場發(fā)展正相關(guān)的結(jié)論。有學(xué)者認為:中國的貨幣政策是以影響宏觀經(jīng)濟運行為目的的,而貨幣政策操作的效果要通過若干渠道傳導(dǎo)才能影響到宏觀經(jīng)濟運行,股票市場應(yīng)該是傳導(dǎo)渠道之一。
本文在借鑒前人研究方法的基礎(chǔ)上,采用協(xié)整理論和誤差修正模型對包括貨幣需求的股市市值變量的函數(shù)進行估計,來驗證貨幣需求對我國股票市場的影響。
二、數(shù)據(jù)說明
本文選取2002年至2009年5月的月度數(shù)據(jù),樣本數(shù)據(jù)共89個。M1為貨幣需求量,sE為上證與深證股票市值總值之和。M1、SE的數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。
首先,通過作圖觀察各變量序列。MI、SE均存在明顯的季節(jié)變動因素,因此對它們進行季節(jié)調(diào)整。采用X11季節(jié)調(diào)整法調(diào)整后,軟件自動生成新的時間序列。然后,為避免異方差對M1、sE取對數(shù),記為InM1、InSE。
(本文使用計量經(jīng)濟學(xué)軟件EViews5.1)。
三、股票市值與貨幣需求的協(xié)整關(guān)系
1數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析。以時間序列數(shù)據(jù)為依據(jù)的實證研究都是假定有關(guān)的時間序列是平穩(wěn)的,否則會產(chǎn)生謬誤回歸(spurious re-gresslon)的問題。由于序列M1,SPE必須是平穩(wěn)過程,因此,進行協(xié)整分析之前,應(yīng)首先進行M1,sE的一階平穩(wěn)性檢驗。序列M1平穩(wěn)稱之為I(0)過程,若x不平穩(wěn),但△M1=M11-M1。-1平穩(wěn),稱Mlt為I(1)過程。因此,平穩(wěn)性檢驗實際上就是單位根檢驗。
注:檢驗類型(C,T,K)分別表示單位根檢驗方程包括常數(shù)項、時間趨勢和滯后項的階數(shù),其中滯后階數(shù)K依據(jù)AIC準則進行選擇。
可以看出模型中變量InMl、InSE的水平序列ADF檢驗值均大于5%顯著性水平的臨界值,是不平穩(wěn)的單位根過程。但經(jīng)過一階差分后,各統(tǒng)計量在5%顯著性水平上都是平穩(wěn)的,是典型的I(1)序列。
2協(xié)整分析。在做Granger因果關(guān)系檢驗前,需做協(xié)整檢驗。前面已經(jīng)指出,將一個隨機游走(非平穩(wěn)的)變量對另一個隨機游走變量進行回歸可能導(dǎo)致荒謬的結(jié)果。因為很多經(jīng)濟時間序列遵循隨機游走,這意味著在回歸之前要對他們進行差分。然而差分可能導(dǎo)致兩個變量之間長期關(guān)系的信息損失。有時雖然兩個變量都是隨機游走,但是它們的某個線性組合卻可能是平穩(wěn)的。在這種情況下,我們稱兩個變量是協(xié)整的,協(xié)整是說I(1)變量之間存在長期的經(jīng)濟聯(lián)系。
關(guān)于協(xié)整關(guān)系的檢驗有很多方法,如EG兩步法,Johnson極大似然法,頻域非參數(shù)譜回歸法和Buyes法。但本文要檢驗的變量只有兩個,因此,選用適用于進行兩個變量協(xié)整性檢驗的EG兩步法。具體過程如下:對于一階平穩(wěn)的時間序列M1,sE,先做最小二乘回歸:
SE=a+bM1+ecru
得到OLS法的一級估計量,再用ADF檢驗估計殘差序列是否構(gòu)成一平穩(wěn)過程,若e穩(wěn)定,則MI,sE之間存在協(xié)整關(guān)系,反之,則M1,SE間不存在協(xié)整關(guān)系。
第一步,本文所選用的變量都是一階單整序列,可用OLS法進行協(xié)整回歸,回歸結(jié)果為以下方程式:
LNSE=1.81LNM1-9.9
(T=11.96)(T=-5.63)
R2=0.6216 D.W=0.036362
由此可以看出,貨幣需求對股票市值的影響不可忽視。D-W統(tǒng)計量很小,表明殘差項存在序列相關(guān)。這可能是由于lnSE不僅受到1nMlt的影響,而且還受這兩個變量各自的前一期值、即ln—SEt-1和1nMlt-1的影響。
第二步,為避免“偽回歸”問題,對上述兩個方程的殘差進行單位根檢驗。如果殘差不存在單位根,則可認為上述變量存在協(xié)整關(guān)系。
從表中可以看出方程的殘差是平穩(wěn)的,不存在單位根,表示M1與股市市值之間存在協(xié)整關(guān)系。
3因果關(guān)系法。若序列M1,sE具有一種長時期均衡關(guān)系,則M1,SE之間必然存在某種因果關(guān)系,即隨機變量M1可以影響隨機變量SE,稱M1為原因,SE為結(jié)果。目前比較常用的是Granger檢驗法,因此,本文也選用因果關(guān)系法進一步檢驗兩個變量之間的關(guān)系。因此,由下表可以看出在滯后2期時,貨幣需求與股票市值互為因果。而在滯后3、4期時LNSE是LNMI的Granger原因,LNMl不是LNSE的Granger原因。
四、誤差修正模型
協(xié)整關(guān)系僅僅表明一種長期的均衡關(guān)系,微觀經(jīng)濟主體還會根據(jù)經(jīng)濟變量的短期變化,調(diào)整長期均衡的貨幣需求量,這就是短期動態(tài)的貨幣需求模型。為研究這種短期動態(tài)均衡,本文建立誤差修正模型:
ΔInSEt=δt△InSEt-1+β1△InM1t+β2△InM1t-1+λecmt-1+δ2InSEt-2+β3InM1t-2+μt
△表示變量的一階差分,t-1表示變量的滯后一期,t-2表示變量的滯后二期,ecmt-1表示長期回歸方程滯后一期的回歸殘差,μt是誤差修正模型的殘差。根據(jù)由廣至簡的動態(tài)建模原則,從滯后3期的模型開始刪除不顯著的變量,得到sP的誤差修正模型如下:
ΔInSEt=1.646680279*ΔInM1t-0.03779559058*ecmt-1
(0.0326)(0.0373)
(2.1742)(-2.117)
-0.01435610286+0.5202683304*InSEt-2
(0.2636)(0.0000)
(-1.126)(5.7060)R2=0.332663 D.W:2.019633
上述誤差修正模型中,誤差修正系數(shù)為負值,符合反向修正機制。誤差修正項系數(shù)的大小反映了短期對偏離長期均衡的調(diào)整力度。從長期均衡誤差正項的系數(shù)估計值0.038可以看出,向長期均衡的修正幅度較小,達到3.8%.但D.W值有明顯增大。
五、結(jié)論與建議
以上我們采用了協(xié)整方法和誤差修正模型實證地研究了的貨幣需求變化對股票總市值的影響,得到了我國股票總市值的長期均衡關(guān)系和穩(wěn)定的誤差修正模型。從我們估計出的模型來看,可以得出如下結(jié)論:
第一、在2002年至2009年,我國的股票市值與貨幣需求之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在模型中,狹義貨幣Ⅲ的系數(shù)均為正值,說明貨幣需求的變化對股票總市值有正向相關(guān)性,有正的財富效果。因此,這可以說明,政府要慎重制定貨幣政策,在對應(yīng)對股市波動的情況下,不可過份依賴緊縮貨幣政策的辦法治理股市,否則,實現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟目標是有困難的。
第二、貨幣M1不是股票市值的Granger原因,股票市值是狹義貨幣M1的Granger原因。并且我們可以看到,自從進入21世紀以來,貨幣需求對股票市值的解釋能力顯著增加。這說明人們在資產(chǎn)組合方面時對股票與債券考慮作用逐漸增強,符合現(xiàn)代資產(chǎn)選擇理論。
第三、從短期動態(tài)均衡來看,一階差分貨幣需求對股票市值有正的增長影響,滯后兩期的股市市值一階差分對貨幣需求增長的系數(shù)為負值。這表明了當短期內(nèi)股票市值不斷上升時,對貨幣的需求也會不斷地上升,從而股票市場會產(chǎn)生對貨幣需求的交易效應(yīng)。也就是說股票價格的上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加,這往往產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣需求來滿足或完成這些交易。我國目前股票市場采用的是足額的現(xiàn)金交易而非歐美國家普遍實行的信用交易方式,信用交易可以用較少的資金購買數(shù)倍金額的股票,由于我國股票市場的正處于快速發(fā)展階段,年交易周轉(zhuǎn)率遠遠高于歐美等國,所以我國股票市場對貨幣需求的交易效應(yīng)是比較明顯的。
綜上所述,可以得出以下初步結(jié)果:長期內(nèi)股市市值與貨幣需求正相關(guān);短期內(nèi)一階差分貨幣需求對股票市值有正的增長影響,滯后兩期的股市市值一階差分對貨幣需求增長的系數(shù)為負值。因此,中央銀行在制定貨幣政策時,把握好宏觀調(diào)控的方向和力度,并且應(yīng)該考慮到股票市場在長期內(nèi)和短期內(nèi)對貨幣需求的影響,使貨幣供給和貨幣需求相適應(yīng)。