江翔宇

證券投資基金作為一種投資產(chǎn)品,根本上是為基金投資者即基金持有人的利益服務(wù)?！蹲C券投資基金法》的核心宗旨就是“保護投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益”。我國目前所有的公募證券投資基金都是契約型基金,雖然其與其他集合投資理財產(chǎn)品相比有明顯優(yōu)勢,但是從證券投資基金本身的角度來看,契約型基金模式在持有人利益保護方面存在一些明顯的弊端。

現(xiàn)行的契約型基金

不利于保護投資者

近年來,基金業(yè)發(fā)生的問題中較典型的是老鼠倉問題,這些案例的背后,暴露的都是基金持有人利益受到損害的問題。我們可以發(fā)現(xiàn)契約型基金存在的根本問題是基金管理人在基金治理結(jié)構(gòu)中缺乏制衡、一方獨大。契約型基金的核心價值是保護基金持有人的利益,而契約型基金最大的特征是從基金的發(fā)行到托管再到管理甚至分配,都是以基金管理人為權(quán)利核心而進行的。那么保護投資者除了基金管理人的依法履責(zé)及道德自律外,關(guān)鍵在于對基金管理人的制約。這種制約除了監(jiān)管部門依法進行監(jiān)督管理、司法及仲裁部門在糾紛出現(xiàn)后的救濟等外部制約外,主要是依靠基金法律關(guān)系的內(nèi)部制約,即由基金法律關(guān)系的其他兩個主體基金持有人和基金托管人對基金管理人進行制約。然而,在實踐中這種制約的形式意義遠(yuǎn)大于實際作用。

首先是基金持有人大會名存實亡。眾多的基金這么多年也只開過40多次基金持有人大會。基金的性質(zhì)是一種信托法律關(guān)系,投資者作為委托人基于對受托人基金管理公司的充分信任,而將財產(chǎn)交由其進行資產(chǎn)管理。在財產(chǎn)轉(zhuǎn)移后,投資者便失去基金財產(chǎn)的運作管理權(quán)。法律為保護投資者,賦予了投資者對重大事項一定的權(quán)力,這些權(quán)力都需要通過基金持有人大會來行使。由于基金的高度分散持有,多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力,不愿耗費財力和精力出席基金持有人大會,普遍存在“搭便車”的心理,希望由其他投資者“用手投票”而由自己得利,或者干脆采用“用腳投票”的方式一走了之。

同時,證券投資基金法在程序上的嚴(yán)苛規(guī)定也使得基金持有人大會難以召開,如第75條規(guī)定“基金份額持有人大會應(yīng)當(dāng)有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加,方可召開”;雖然法律允許采用多種變通形式召開基金持有人大會,但是在投資者如此分散的情況下還是難度極大。目前雖然不乏基金成功召開持有人大會之例子,但是基本上都為基金管理人主觀所積極推動,而要由基金持有人在基金管理人或托管人不履行職責(zé)情況下自行召集,幾乎不可能,甚至出現(xiàn)基金管理人阻撓基金持有人自行召集持有人大會,因此基金持有人對基金管理公司的制約也就流于形式。

其次是基金托管人對基金管理人的監(jiān)督無法落實。在基金持有人大會名存實亡的情況下,基金托管人的這種監(jiān)督權(quán)顯得尤為重要,但是實踐中基金托管人對基金管理人并無監(jiān)督的動力,因為托管人不具有監(jiān)管所必需的獨立地位。原因在于基金管理人和基金托管人具有事實上的選任關(guān)系。在契約型基金運作中,發(fā)起人選擇托管人和管理人,從理論上講這種方式能夠保證雙方的獨立地位,但有關(guān)部門放開了對基金管理公司的發(fā)起人的資格限制,卻收縮了證券投資基金的發(fā)起人的范圍,基金管理公司成為契約型基金唯一的發(fā)起人,發(fā)起人的選任權(quán)實際上已被替換為管理人的選任權(quán),基金托管人的命運完全被掌握在基金管理人手中,又怎么敢履行監(jiān)督職責(zé)?

引進公司型基金

維護投資者利益

由于我國契約型基金的制度設(shè)計不利于保護投資者,因此需要尋求解決的途徑:一是調(diào)整契約型基金治理結(jié)構(gòu),賦予基金投資者、基金管理人、基金托管人之間更為平衡的關(guān)系;二是引入一種新的證券投資基金模式,即公司型基金。因為公司型基金能為投資者提供了更為充分的保護。

我國《證券投資基金法》第102條:“通過公開發(fā)行股份募集資金,設(shè)立證券投資公司,從事證券投資等活動的管理辦法,由國務(wù)院另行規(guī)定?！币虼宋覈⒐拘突鹬贫仁怯蟹梢罁?jù)的。

公司型基金是投資者先通過出資形成一個獨立的法律實體――基金公司,基金投資者成為基金份額持有人,也是基金公司的股東,然后由基金公司將基金財產(chǎn)委托給基金管理人(即基金管理公司)運作,基金保管人保管基金財產(chǎn)的法律制度。

相對于契約型基金,公司型基金在投資者保護方面的核心設(shè)計是多了基金公司這個主體和這個主體中核心制度――獨立董事制度。獨立董事被稱為“看門狗”,法律強制要求“基金公司”設(shè)立獨立董事并賦予其重大權(quán)力,希望以此來制約管理人。

公司型基金的法律構(gòu)建以美國為代表。在經(jīng)歷了20世紀(jì)20年代末期的股災(zāi)和隨后的大蕭條后,美國證券交易委員會開始加強對證券市場的監(jiān)管,《1940年投資公司法》就是這一努力的一部分,其目的在于通過規(guī)范證券市場主要參與者——投資公司(即基金公司)來規(guī)范市場。

美國的公司型基金獨立董事制度主要有幾點原則:1.獨立董事多數(shù)原則。1940年制定該法時規(guī)定獨立董事不得少于40%;2001年SEC規(guī)定共同基金的獨立董事至少要占到董事會成員的60%以上,而從2003年基金業(yè)丑聞發(fā)生后,SEC出臺更為嚴(yán)苛的措施,要求董事長和三分之二的董事獨立于投資顧問,董事會所有成員中有75%必須是獨立董事。2.獨立董事自我任命原則,在保證獨立董事初始獨立性基礎(chǔ)上,由現(xiàn)任獨立董事提名選任新的獨立董事;3.獨立董事掌控審計委員會原則,董事會的審計委員會全部由獨立董事組成,由其對審計師選擇提出建議,確保審計師獨立于基金管理人。

近年來,在美國就公司型基金的董事會是否保護基金股東的利益一直有較多的爭論。對共同基金董事會無效性的關(guān)注使監(jiān)管部門對獨立董事在董事會成員中的比例要求越來越高,達到75%。獨立董事制度雖有其不完善之處,但是必須承認(rèn)獨立董事為主的董事會在維護基金投資者利益的職責(zé)具有較高的獨立性和實際操作性,與契約型基金相比,既避免了基金持有人大會召集難度大的缺點,又避免了基金托管人對基金管理人的過度依賴缺點。

從英國基金業(yè)發(fā)展的情況來看,由于英國兩種基金模式都比較發(fā)達,有學(xué)者通過對英國兩種共同基金模式的對比,分析得出結(jié)論“英國的公司型基金,在前后端收費以及向基金管理公司收費上明顯低于契約型基金(單位信托),而這種收費上的不同并未體現(xiàn)在基金凈值上,因此這種實際的證據(jù)證明公司型基金更有助于維護基金投資者的利益”。

中國基金業(yè)發(fā)展中一直在尋求解決但迄今尚未完全解決好的一個問題,就是基金管理公司的利益如何與持有人利益保持最高程度的一致?解決該問題的根本辦法一定是制度,主要是基金公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制,加強獨立董事制度建設(shè),但中國并不存在基金公司這個主體。

在我國移植信托法的過程中,受托人的忠實和注意義務(wù)缺乏信托文化的積累和沉淀,缺乏對違背受托人義務(wù)的相應(yīng)懲罰措施,所以委托人對受托人的監(jiān)督成為必要,公司型基金中的基金公司通過獨立董事制度的設(shè)計恰恰能夠滿足這樣的要求。

此外,由于我國的大陸法系傳統(tǒng),公司制度更容易被接受,雖然公司型基金是一種公司和信托的混合體。■