王　敏

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:隨著家庭金融總量增加和家庭金融資產(chǎn)種類的不斷豐富,家庭理財(cái)意識(shí)日益強(qiáng)化,人們對(duì)家庭金融資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)及其選擇行為開(kāi)始發(fā)生變化,家庭金融理論研究也在近年內(nèi)逐步興起,成為國(guó)內(nèi)外金融學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和前沿研究領(lǐng)域之一。本文首先探討了家庭投資組合中兩個(gè)問(wèn)題,然后分析了影響家庭金融投資組合的主要因素,同時(shí)探討了對(duì)家庭投資組合中的相關(guān)問(wèn)題,最后討論對(duì)我國(guó)家庭金融發(fā)展的啟示和建議。

關(guān)鍵詞:家庭金融 投資組合

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融改革的深化,家庭金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中的比例越來(lái)越高,人們對(duì)家庭金融資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)及其選擇行為開(kāi)始發(fā)生變化,理財(cái)意識(shí)日益強(qiáng)化,家庭金融理論研究也在近十年內(nèi)逐步興起。在2006年美國(guó)金融學(xué)年會(huì)上,Campbell提出將家庭金融作為與資產(chǎn)定價(jià)、公司金融等傳統(tǒng)金融研究方向并立的一個(gè)新的獨(dú)立研究方向。Campbell認(rèn)為在學(xué)術(shù)界家庭金融主要是研究家庭如何通過(guò)選擇各種金融產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)其目的,即以家庭資產(chǎn)組合的選擇與建立為研究的核心。

本文首先探討了研究家庭投資組合中的兩個(gè)重要問(wèn)題,然后分析了影響家庭金融投資組合主要因素,并探討對(duì)這些問(wèn)題的解釋,最后討論對(duì)我國(guó)家庭金融的發(fā)展啟示和建議。

家庭投資組合的兩個(gè)重要問(wèn)題

經(jīng)典的投資組合理論表明:第一,投資者在合理的條件下應(yīng)將財(cái)富按一定比例投資于所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),因此所有的投資者都應(yīng)該參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。第二,所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的比例應(yīng)該是相同的,他們投資組合不同之處僅僅在于因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同而將財(cái)富在安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間進(jìn)行不同地分配。

但是,國(guó)外學(xué)者運(yùn)用金融微觀數(shù)據(jù),卻發(fā)現(xiàn)實(shí)際的家庭資產(chǎn)組合與經(jīng)典文獻(xiàn)結(jié)論相矛盾,存在兩個(gè)重要問(wèn)題。首先是“投資者有限參與之謎”,即大量的經(jīng)濟(jì)人并沒(méi)有參與股票市場(chǎng)。Mankiw和Zeldes(1991)用調(diào)查數(shù)據(jù)研究表明,1991年僅僅27.6%的美國(guó)人持有股票;Guo (2001)研究表明,在1998年最富有的1%的美國(guó)人當(dāng)中,只有93%的擁有股票;最富有的10%的人當(dāng)中,僅僅85%的擁有股票和互助基金等。美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查SCF(2004)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),居民持有股票占總金融資產(chǎn)的比重仍然只為47.4%;其次是“投資組合相異性之謎”,即投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合千差萬(wàn)別。Vissing -Jorgensen (2002)利用PSID數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)投資者參與股市的概率、參與后持股的份額均隨其非金融收入的增加而增加,隨著非金融收入的波動(dòng)性的增加而減少。Aizcorbe(2003)根據(jù)SCF 數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)家庭持有股票比例在不同年齡、收入、教育群體中都表現(xiàn)出差異。

家庭金融資產(chǎn)選擇的影響因素分析

在對(duì)家庭投資組合不解之謎的探索和家庭金融實(shí)務(wù)的需求推動(dòng)下,近年來(lái),國(guó)外學(xué)者們通過(guò)尋找各種內(nèi)外生變量改進(jìn)傳統(tǒng)模型。目前,家庭金融的理論研究主要是通過(guò)引入影響家庭金融的變量,如勞動(dòng)收入、通貨膨脹、房產(chǎn)、交易成本和稅收等,建立跨期資產(chǎn)選擇模型,以改進(jìn)金融理論對(duì)家庭金融投資解釋和預(yù)測(cè)能力,并為家庭金融實(shí)務(wù)提供指導(dǎo)。

(一)勞動(dòng)收入對(duì)家庭投資組合的影響

勞動(dòng)收入對(duì)于投資組合具有重要影響。Bodie等(1991)證明,外生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)收入等價(jià)于持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)收入導(dǎo)致投資者持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);而外生的風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)收入等價(jià)于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“替代效應(yīng)”,所以風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)收入導(dǎo)致投資者持有更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

勞動(dòng)供給也對(duì)投資組合具有顯著的影響。Bodie等(2000) 研究發(fā)現(xiàn),勞動(dòng)供給彈性會(huì)隨著年齡的增長(zhǎng)而下降,人力資本隨著年齡的增長(zhǎng)而下降。年輕的上班族主要財(cái)產(chǎn)是他們未來(lái)的賺錢(qián)能力,接近退休時(shí),金融財(cái)富增加很多,但是人力資本幾乎完全耗盡。因此投資者年輕時(shí)更愿意投資股票,承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上講,不確定性工資收入對(duì)資產(chǎn)選擇會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)。工作收入的存在使得個(gè)體可投資的資產(chǎn)隨著收入增加而增加,股票投資數(shù)量會(huì)增加,表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。但當(dāng)工資收入風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí),持有股票的比例會(huì)降低,表現(xiàn)為替代效應(yīng),不過(guò)替代效應(yīng)相對(duì)較小,所以,工資收入財(cái)富效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)配置起決定性作用。

(二)通貨膨脹對(duì)家庭投資組合的影響

對(duì)于中長(zhǎng)期的家庭金融投資,通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避是不容忽視的。目前,主要是通過(guò)把通貨膨脹作為影響債券定價(jià)的一個(gè)因素納入到資產(chǎn)組合最優(yōu)選擇分析中。Campbell and Viceira(2001)研究發(fā)現(xiàn),通貨膨脹的存在使得股票投資面臨較高風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)組合中股票權(quán)重將減少,并且隨著投資者相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的增加,對(duì)股票資產(chǎn)的需求減少,通貨膨脹指數(shù)化債券的需求增加。當(dāng)投資者相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ→∞時(shí),資產(chǎn)組合完全由通貨膨脹指數(shù)化債券組成。Brennan and Xia(2002)研究表明投資者的資產(chǎn)組合由三個(gè)組合構(gòu)成:短視組合、與隨機(jī)名義利率最大相關(guān)的組合以及與通貨膨脹率最大相關(guān)的組合(由債券資產(chǎn)組成)。投資者關(guān)于不確定性通貨膨脹的套期保值需求隨實(shí)際利率均值回歸速度的增加而減少,隨投資期限的增加而增加,并隨著相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的增加。

(三)住房因素對(duì)家庭投資組合的影響

房產(chǎn)是居民家庭財(cái)產(chǎn)中極其重要的一部分,可作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入模型,從而影響居民投資組合。例如Yao and Zhang(2004a)使用PSID數(shù)據(jù)估計(jì)了美國(guó)家庭股票投資與家庭房產(chǎn)變量之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)較高的房產(chǎn)價(jià)值減少了家庭參與股票市場(chǎng)和股票投資的概率。不少學(xué)者通過(guò)建立理論模型研究住房對(duì)家庭投資組合的影響。Flavin and Yamashita(2002)考慮家庭在房產(chǎn)的約束下最優(yōu)化家庭投資組合。在房產(chǎn)約束下,年輕的家庭通常擁有相對(duì)于家庭凈資產(chǎn)比重更大的房產(chǎn),因此有大額借款,家庭的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較高。年輕的家庭只有通過(guò)用凈資產(chǎn)償還貸款或者是購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)應(yīng)對(duì)。相比之下,當(dāng)家庭積累了更多的財(cái)富,股票對(duì)年紀(jì)較大的家庭來(lái)說(shuō)更有吸引力。Cocco(2005)研究住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合選擇間的關(guān)系,指出年輕的投資者由于要投資住房,投資在股票上的財(cái)富勢(shì)必降低;住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票投資具有擠出效應(yīng),在一定程度上解釋了證券市場(chǎng)上的非市場(chǎng)參與現(xiàn)象。

(四)交易成本和稅收對(duì)家庭投資組合的影響

交易成本包括投資資金最低門(mén)檻要求、交易的固定費(fèi)用等,也包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資品種的熟悉、評(píng)估等所需花費(fèi)的時(shí)間與精力的投入。交易成本的存在會(huì)影響居民參與證券市場(chǎng)的愿意程度和資產(chǎn)配置模式。例如,Heaton and Lucas(1997)研究發(fā)現(xiàn)交易成本會(huì)促使投資者傾向于在組合中擁有更多的交易成本相對(duì)更低的資產(chǎn)。稅收也是影響家庭金融資產(chǎn)組合的因素。Hochguertel等(1997)運(yùn)用Tobit 模型對(duì)3077戶荷蘭家庭數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)無(wú)論是荷蘭家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)( 股票和債券) 還是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(儲(chǔ)蓄) 只與資產(chǎn)量和邊際稅率有關(guān)。

(五)其他因素

其他影響家庭金融投資組合的關(guān)鍵因素包括財(cái)富水平、人口統(tǒng)計(jì)特征等。財(cái)富水平是影響家庭投資組合的關(guān)鍵因素。Hochguertel等(2000)運(yùn)用Probit 模型和選擇模型對(duì)荷蘭家庭1993-1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)居民家庭凈資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,而且家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例會(huì)隨著家庭財(cái)富的上升而上升。Campbell(2006)從對(duì)美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查2001年數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)股票投資會(huì)隨著家庭財(cái)富的上升而增加。性別、婚姻狀況、年齡、教育程度等人口統(tǒng)計(jì)特征也對(duì)家庭金融具有重要的影響。Agnew(2003)、Guiso(2001)、Faig and Shum(2004)通過(guò)國(guó)際比較發(fā)現(xiàn):在美國(guó), 年齡、財(cái)富與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比重呈正相關(guān);英國(guó)戶主性別、年齡和總財(cái)富顯著影響資產(chǎn)選擇;而在韓國(guó)和日本, 婚姻狀況、受雇情況、年齡以及撫養(yǎng)小孩的情況對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇都有影響。

除了上述因素之外,實(shí)業(yè)投資、借款約束、風(fēng)險(xiǎn)偏好特性、投資者金融意識(shí)、教育水平、健康狀況和養(yǎng)老體系、社會(huì)福利制度等都影響家庭金融資產(chǎn)選擇行為和資產(chǎn)配置模式。

對(duì)我國(guó)家庭金融發(fā)展的啟示

雖然我國(guó)的家庭金融市場(chǎng)參與度日益增加,家庭金融資產(chǎn)逐漸多元化, 但相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言, 我國(guó)居民仍然是以儲(chǔ)蓄存款為主,風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資比重很低。我國(guó)居民的家庭金融資產(chǎn)中,非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(儲(chǔ)蓄存款、現(xiàn)金和國(guó)債)所占比重超過(guò)了80%,風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)不超過(guò)20%。而美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查SCF(2004)得到的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 美國(guó)居民持有股票占總金融資產(chǎn)的比重為47.4%。因此,提升我國(guó)居民的市場(chǎng)參與度和實(shí)現(xiàn)家庭金融資產(chǎn)多元化配置對(duì)于家庭金融發(fā)展具有重要意義。

建立多層次資本市場(chǎng)。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,合理引導(dǎo)家庭儲(chǔ)蓄分流,優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置。完善的資本市場(chǎng)和豐富的金融產(chǎn)品是家庭金融發(fā)展的前提條件。居民資產(chǎn)多元化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、居民收入水平日益提高和財(cái)富迅速積累的必然結(jié)果。但是,我國(guó)居民投資主要以存款為主,存在較高的儲(chǔ)蓄率。政府應(yīng)當(dāng)加快金融改革,優(yōu)化金融結(jié)構(gòu),建立多層次資本市場(chǎng),引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄分流,改善我國(guó)以存款為主的單一金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)居民資產(chǎn)配置優(yōu)化。政府還應(yīng)積極拓展投資理財(cái)新渠道,鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新。我國(guó)金融市場(chǎng)上安全性、流動(dòng)性和盈利性匹配較好的金融產(chǎn)品仍顯不足,應(yīng)鼓勵(lì)設(shè)計(jì)出符合中國(guó)國(guó)情、品種多樣的理財(cái)工具和金融產(chǎn)品,使不同的家庭能夠通過(guò)金融市場(chǎng)獲得適合自身的金融工具。

提升金融市場(chǎng)參與度。多元化的金融市場(chǎng)參與主體有利金融市場(chǎng)效率提升,因此,可以通過(guò)加強(qiáng)金融教育,培養(yǎng)金融意識(shí),降低交易成本,推進(jìn)金融創(chuàng)新等方法提升我國(guó)金融市場(chǎng)投資者的市場(chǎng)參與度。

對(duì)家庭資產(chǎn)選擇行為提供有益引導(dǎo)和監(jiān)管。積極引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄向其他投資渠道有序分流,加速資本市場(chǎng)建設(shè),規(guī)范資本市場(chǎng)秩序,加大對(duì)中小投資者保護(hù),加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

建立多層次保險(xiǎn)體系和新型福利制度,推進(jìn)社會(huì)保障制度改革。近年來(lái),隨著收入分配體制、社會(huì)保障制度、住房、醫(yī)療、教育體制等方面改革不斷深化,居民更多地面臨未來(lái)收入與支出的不確定性。由于缺乏發(fā)達(dá)國(guó)家通常都有的社會(huì)保險(xiǎn)和福利體系,使得個(gè)人需要更多的儲(chǔ)蓄來(lái)保障自己的未來(lái)。因此,發(fā)展家庭金融需要推進(jìn)社會(huì)保障制度改革,建立多層次保險(xiǎn)體系和新型福利制度。

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作者簡(jiǎn)介:

王敏(1975-),男,復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2006級(jí)博士研究生,供職于中國(guó)建設(shè)銀行。