王宏昌 干勝道

摘要:我國財務(wù)分析師行業(yè)起步較晚,研究財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確度及在公司層面的影響因素有重要意義。遠期盈余預(yù)測預(yù)測期越長偏差越大,上市公司受財務(wù)分析師的關(guān)注程度和上市公司的未來非營業(yè)利潤的比重兩大因素,始終顯著地影響財務(wù)分析時的遠期盈余預(yù)測精度。

關(guān)鍵詞:遠期盈余預(yù)測;財務(wù)分析師;實證研究

中圖分類號:F275 文獻標(biāo)識碼:A

一、問題的提出

投資者如何利用財務(wù)分析師提供的盈余預(yù)測來提高回報,一直是資本市場上熱烈討論的話題。隨之而來,財務(wù)分析師的盈余預(yù)測活動本身也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。

近些年來,西方學(xué)者開始對財務(wù)分析師的遠期(>1年)預(yù)測信息的有效性進行廣泛研究。Collins 、Kothari、 Shanken 和Slone (1994)以及Liu 和Thomas(2000)的研究發(fā)現(xiàn),加入未來年份的盈余指標(biāo)后的模型解釋能力大大提高。Copeland 、Dolgoff 和Moel(2004)又研究發(fā)現(xiàn),下一年盈余預(yù)期的改變和對未來第3-5年的長期盈余預(yù)期增長率的改變都與市場調(diào)整后回報有顯著的關(guān)系。這些證據(jù)表明,財務(wù)分析師的有關(guān)未來遠期盈余預(yù)期,具有信息含量。

我國的財務(wù)分析師行業(yè)起步晚,發(fā)展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國的財務(wù)分析師的盈余預(yù)測具有一定的價值。吳東輝和薛祖云(2005a)實證表明,我國證券分析師的(年度)盈利預(yù)測比隨機游走模型(年度)盈利預(yù)測準(zhǔn)確;徐躍(2007)發(fā)現(xiàn)利用財務(wù)分析師的季度盈利預(yù)測一元時間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測比利用年度盈利的一元時間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財務(wù)分析師的公開的盈余預(yù)測進行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對六大券商財務(wù)分析師的投資評級進行組合研究,都證明了財務(wù)分析師預(yù)測的經(jīng)濟價值,而且在統(tǒng)計上顯著。

由于種種條件的限制,我國學(xué)者仍主要囿于對財務(wù)分析師的短期盈余預(yù)測的研究。而在我國“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場中,我國財務(wù)分析師的遠期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問題:財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性如何?哪些因素會顯著影響財務(wù)分析師的遠期預(yù)測精確度?

二、研究設(shè)計

(一)盈余預(yù)測精確度的計量

我們采用PRECISION表示預(yù)測精確度,PRECISION =︱FEPS-AEPS︱/ |AEPS|,其中FEPS表示財務(wù)分析師預(yù)測的每股收益,AEPS表示實際的每股收益。分子、分母都取絕對值,是因為無論是正的預(yù)測偏差,還是負(fù)的預(yù)測偏差都是不精確的預(yù)測。

(二)影響預(yù)測精確度的因素

理論上說,影響財務(wù)分析師盈余預(yù)測精確性的因素主要有兩方面:一是預(yù)測主體方面,如財務(wù)分析師自身素質(zhì)和預(yù)測能力,如對宏觀政策信息、行業(yè)背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,對各方面未來趨勢的把握能力等;二是被預(yù)測客體方面,如上市公司的規(guī)模、發(fā)展速度、盈余質(zhì)量、信息披露質(zhì)量和被關(guān)注程度等(姜國華2004)?？傮w說來,鑒于對財務(wù)分析師預(yù)測行為研究的復(fù)雜性,大部分研究仍集中在對公司因素的研究。

結(jié)合國內(nèi)外文獻研究,我們作出相關(guān)假設(shè):

1.公司規(guī)模(Scale )。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析師的盈余預(yù)測受公司規(guī)模變量影響;我國上市公司存在主業(yè)不突出的特點,公司越大往往所從事的行業(yè)也越多,多元化跨地區(qū)經(jīng)營,各年行業(yè)變化也很大,必然增加盈余預(yù)測的難度。因此,提出假設(shè)1:公司規(guī)模與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.公司擴張(Growth)速度。從盈余的變異來看,公司的高成長性,通常會伴隨大的盈余波動,因此分析師難以預(yù)測其盈余。由此可以得到假設(shè)2:公司擴張速度與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.公司經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性(Earning Persistence)。凈利潤的不同來源部分具有不同的持續(xù)性,一般認(rèn)為經(jīng)營性利潤(即營業(yè)利潤)的持續(xù)性要高于非經(jīng)營性利潤(包括投資收益、補貼收入和營業(yè)外收支等)。因此,如果公司的利潤總額中更多是由非經(jīng)營性利潤構(gòu)成的,則該公司的未來盈余具有更大的不確定性,更不容易預(yù)測。所以可作假設(shè)3:經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

4.公司盈余波動(Earning Variance)。公司是一個持續(xù)經(jīng)營的主體,歷史盈余的波動蘊含著不穩(wěn)定因素,影響盈余可預(yù)測程度。公司歷史盈余波動性越大,意味著未來盈余越不確定,其盈余也越難以預(yù)測。這樣可以得到假設(shè)4:盈余波動與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.公司受關(guān)注程度。(1)對同一公司發(fā)布預(yù)測的機構(gòu)家數(shù)越多,說明該公司受關(guān)注的程度越高,盈余預(yù)測中所包含的信息就越多;(2)從統(tǒng)計學(xué)的角度來看,預(yù)測值越多,估計值也將越接近期望值,預(yù)測偏差將越小。這樣,眾多分析師對同一公司都比較關(guān)注,就容易得出比較一致的預(yù)測意見,而該預(yù)測可能比較接近企業(yè)的實際情況,這也反映了整個市場對公司未來盈余的預(yù)期。于是可以得到假設(shè)5:預(yù)測機構(gòu)家數(shù)與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

(三)模型構(gòu)建

結(jié)合以上的假設(shè),我們建立如下多元回歸方程:

PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:對于Scale變量,反映的是當(dāng)前信息,我們選擇公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù);公司擴張速度(Growth) ,反映的是未來成長信息,我們采用股本增長百分比來衡量;經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性EP(Earning Persistence),反映的是未來經(jīng)營利潤的可持續(xù)性信息,我們采用利潤構(gòu)成比重來衡量,以非營業(yè)利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構(gòu)成情況;盈余的波動程度EV(Earning Variance) ,反映的是歷史信息,我們利用過去3年每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)差計量;Number變量表示公司當(dāng)前受財務(wù)分析師的關(guān)注程度,是當(dāng)前信息,我們用同一公司盈余預(yù)測的預(yù)測機構(gòu)的數(shù)量計量。

(四)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的研究目的在于了解我國財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測共識的準(zhǔn)確性,Wind資訊中包含財務(wù)分析師對未來盈余的市場共識。但由于2007年1月1日起開始執(zhí)行新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》會對2007年年度會計盈余產(chǎn)生巨大影響,從而系統(tǒng)影響財務(wù)分析師的盈余預(yù)測。所以,我們選取了2004年和2005年年報后一周內(nèi)35家券商(機構(gòu))財務(wù)分析師對未來盈余的市場共識作為研究對象。在當(dāng)前最新可比較范圍內(nèi),財務(wù)分析師市場共識的遠期預(yù)測有兩類:一類是預(yù)測期為1年的預(yù)測,如2004年報后對2005年度EPS的預(yù)測,以及2005年報后對2006年度EPS的預(yù)測;另一類預(yù)測是預(yù)測期為2年的預(yù)測,如2004年報后對2006年度EPS的預(yù)測。

三、描述性分析

2004年報后和2005年報后財務(wù)分析師對上市公司未來EPS的遠期預(yù)測的描述性統(tǒng)計結(jié)果,在財務(wù)分析師平均關(guān)注程度方面:(1)預(yù)測期為一年時,即2004年年報后預(yù)測機構(gòu)對617家上市公司的2005年度EPS發(fā)布預(yù)測,平均關(guān)注程度為8.06;2005年年報后,預(yù)測機構(gòu)對481家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預(yù)測,平均關(guān)注程度為11.48。(2)預(yù)測期為2年時,即預(yù)測機構(gòu)在2004年報后對716家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預(yù)測,平均關(guān)注程度為9.71;另外統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)2005年報后預(yù)測機構(gòu)對573家公司的2007年度EPS發(fā)布預(yù)測,平均關(guān)注程度為6.78。這些說明,上市公司的未來業(yè)績開始受到了我國財務(wù)分析師越來越多的關(guān)注。

在財務(wù)分析師預(yù)測偏好方面:(1)預(yù)測期為1年時,即在2004年報后對2005年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.34元和0.30元,高于2005年度實際EPS的均值0.30元和中位數(shù)0.27元;在2005年報后對2006年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.44元和0.37元,高于2005年度實際EPS的均值0.41元和中位數(shù)0.37元。(2)預(yù)測期為2年時,即在2004年報后對2006年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.40元和0.33元,高于2006實際EPS的均值0.38元和中位數(shù)0.31元。上述數(shù)據(jù)說明分析師的預(yù)測,預(yù)測期不論是1年還是2年,都偏好樂觀。

在財務(wù)分析師的EPS預(yù)測精確度方面:(1)在預(yù)測期為1年時,即2004年報后的對2005年度預(yù)測和2005年報后對2006年度預(yù)測精確度變量的均值分別為0.84與0.28;(2)在預(yù)測期為2年時,即2004年報后對2006年度的預(yù)測精確度變量的均值為1.26。這些資料,一方面說明我國財務(wù)分析師預(yù)測精度不高,且不穩(wěn)定;另一方面說明預(yù)測期越長,精確度越低,與Kross (1990) 及Dreman & Berry(1995)的結(jié)論類似。

四、回歸結(jié)果分析

為了避免異常值的影響,在回歸估計時剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,結(jié)合回歸結(jié)果來看,可將影響財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的因素分為兩類:

1.無顯著影響的因素。在對財務(wù)分析師的1年期預(yù)測模型的回歸中,公司規(guī)模變量(Scale),擴張速度變量(Growth)和歷史盈余波動性變量(EV)這三變量估計系數(shù)符號基本與預(yù)期符號一致,說明上市公司的規(guī)模越大,公司股本擴張越大、或歷史盈余波動都可能影響財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確度,但這些因素的影響基本不顯著;而在對財務(wù)分析師的2年期預(yù)測模型的回歸中,上述這三變量的估計系數(shù)符號與預(yù)期符號都相反,而且都不顯著。

2.有顯著影響的因素。不論是1年期預(yù)測,還是2年期的預(yù)測,盈余可持續(xù)性(EP)變量的估計系數(shù)的符號與預(yù)期符號一致,并且都在1%的水平上顯著。說明在公司的利潤總額中非營業(yè)利潤的增加,降低了盈余的可預(yù)測性,即EP越大,預(yù)測的誤差越大,預(yù)測精確度越低,與假設(shè)4一致。

不論是1年期預(yù)測,還是2年期的預(yù)測,預(yù)測機構(gòu)家數(shù)(Number)變量的估計系數(shù)的符號與預(yù)期符號一致,并且都在5%的水平上顯著。說明越多的財務(wù)分析師對同一上市公司關(guān)注,越能形成市場共識,越能降低盈余預(yù)測偏差,提高預(yù)測的精確度,與假設(shè)5一致。

五、研究結(jié)論及啟示

本文使用2004年和2005年年報披露后一周內(nèi)財務(wù)分析師對上市公司的未來遠期盈余預(yù)測的市場共識為數(shù)據(jù),對財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確度及其在公司層面的影響因素進行了研究。結(jié)果表明,分析師有樂觀預(yù)期的偏好,遠期盈余預(yù)測的偏差較大,而且預(yù)測期越長偏差越大;上市公司規(guī)模、歷史盈余變動在一定時期會較顯著影響財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確性。上市公司受財務(wù)分析師的關(guān)注程度和上市公司的未來利潤的可持續(xù)性兩大因素,則一直顯著地影響財務(wù)分析師的遠期預(yù)測精度:上市公司越是受到財務(wù)分析師的關(guān)注,財務(wù)分析師越是能達成較精確的市場共識;而上市公司的未來非營業(yè)利潤比重越大,財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的偏差越大。

通過以上研究結(jié)論,我們可得到如下啟示:

1.對于國家來說,應(yīng)進一步培養(yǎng)和發(fā)展我國的財務(wù)分析師行業(yè),擴大財務(wù)分析師的數(shù)量,對上市公司盈余遠期盈余發(fā)布預(yù)期,提高上市公司受關(guān)注程度,更好地融通資本市場信息。

2.對于上市公司管理當(dāng)局來說,要積極主動向市場(包括財務(wù)分析師)提供信息,特別是公司經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性方面的信息,以削弱市場的“信息噪音”,實現(xiàn)濾波效應(yīng),減少公司股價的波動。

3.對于財務(wù)分析師來說,在對上市公司的遠期盈余進行預(yù)測時,要有所側(cè)重,重點關(guān)注非營業(yè)利潤比重大、規(guī)模大、歷史盈余波動大的公司的未來盈余,提高遠期盈余預(yù)測的可靠性,更好地為投資者提供服務(wù)。

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(責(zé)任編輯:劉春雪)