莊鐵麗　鐘蔚敏　饒　鵬

摘要:從REITs的概念和特征的辨析入手,結(jié)合REITs國(guó)內(nèi)外發(fā)展情況,分析中國(guó)發(fā)展REITs面臨的主要障礙,希望通過設(shè)計(jì)出一套適合中國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)營(yíng)模式,促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);投資信托基金;發(fā)展模式

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)30-0057-02

(一)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的類型

1.按照REITs組織形態(tài)分類,分為契約型和公司型。契約型房地產(chǎn)投資信托基金,是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的收益憑證。

公司型房地產(chǎn)投資信托基金,是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。美國(guó)的REITs絕大多數(shù)是公司型。

2.根據(jù)資金使用的不同,主要有權(quán)益型、抵押型、混合型。權(quán)益型指擁有并經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn),是REITs的主導(dǎo)類型。 抵押型指直接向房地產(chǎn)開發(fā)商貸款,或者通過購(gòu)買抵押貸款支持證券間接向房地產(chǎn)商貸款?；旌闲蚏EITs指既擁有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn),又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商貸款。

(二)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的特點(diǎn)

1.變現(xiàn)性高。REITs是一種間接的房地產(chǎn)投資類型,相比較直接購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn),需要中介結(jié)構(gòu),費(fèi)時(shí)費(fèi)力,手續(xù)煩雜,且投資門檻金額龐大變現(xiàn)性差,REITs申購(gòu)門檻低,交易方式和股票相同,流具有很明顯的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。

2.分散投資風(fēng)險(xiǎn)。REITs是一種投資組合的方式,注重的是分散風(fēng)險(xiǎn)。REITs的常見的投資經(jīng)營(yíng)標(biāo)的包括辦公大樓、購(gòu)物中心、飯店和賣場(chǎng)等,多為不動(dòng)產(chǎn)的組合。相比較投資單一的不動(dòng)產(chǎn)而言,可以避免投資標(biāo)的的集中風(fēng)險(xiǎn)。

3.收益能力穩(wěn)定。REITs每年固定分配股利,使得其投資報(bào)酬率相當(dāng)穩(wěn)定。REITs的現(xiàn)金流主要是來自于租金收入、管理維修費(fèi)用及承租率等,相對(duì)比較穩(wěn)定。

4.稅收優(yōu)惠。對(duì)于REITs的投資者而言,稅收優(yōu)惠包括兩個(gè)方面。一方面,REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東,一般是將90%的稅后收益分配給投資者,因此,REITs在公司層面是免征公司所得稅的,這對(duì)于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面,REITs在支付股利時(shí)具有遞延納稅功能,這也是許多投資者投資REITs的主要原因。

(一)國(guó)外的REITs發(fā)展情況總結(jié)

1.各國(guó)的REITs以封閉式為主,開放式較少。而且封閉式期限較長(zhǎng),有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種,而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

2.美國(guó)是最典型的采用公司型REITs的國(guó)家,美國(guó)的傳統(tǒng)REITs以公司型為主,大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流,香港REITs采用契約型組織形式,在日本和新加坡,兩種組織形式均為法律許可。但實(shí)際操作中,日本以公司型為主,新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs。

3.美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜(有UP REIT,DOWN REIT,合股和紙夾等),亞洲國(guó)家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

4.很多國(guó)家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠,且投資者必須獲得大部分投資收益(大多為90%)。

5.各國(guó)都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn),并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制,這與一般房地產(chǎn)開發(fā)商通過開發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

6.各國(guó)(地區(qū))REITs的投資對(duì)象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。

(二)對(duì)中國(guó)發(fā)展REITs的啟示

1.時(shí)機(jī)的選擇。房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外,投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠,進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。

2.運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的選擇。除美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較成熟,發(fā)展結(jié)構(gòu)多樣化(有限合伙、UPREIT或DOWN REIT等)外,各國(guó)(或地區(qū))的房地產(chǎn)投資信托基金一般都采用最簡(jiǎn)單的信托模式。這與各國(guó)(或地區(qū))的法律環(huán)境有關(guān),美國(guó)的房地產(chǎn)信托基金相關(guān)立法已經(jīng)很完善,而其他國(guó)家(或地區(qū))的立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。而中國(guó)在考慮REITs模式選擇時(shí),應(yīng)該選擇適合中國(guó)實(shí)際情況的模式,如果采用與美國(guó)一樣的公司模式,很可能無法控制其間的關(guān)聯(lián)交易。

3.上市和分紅要求。上市型基金成為REITs的主流品種,而上市的條件很多是參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。其嚴(yán)格的信息披露制度導(dǎo)致透明度較高,包括管理策略、投資組合持有的資產(chǎn)、租賃合約、租金回報(bào)率及財(cái)務(wù)安排等都在監(jiān)管及披露范圍之內(nèi)。除了澳大利亞的LPT外,美國(guó)和大部分亞洲國(guó)家的REITs都有分紅要求。

1.稅收優(yōu)惠政策的缺失。中國(guó)還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái),對(duì)于營(yíng)業(yè)稅、租賃稅等的征收,表現(xiàn)出政府不鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有基金的態(tài)度,這會(huì)在很大程度上削弱REITs的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.監(jiān)管的相關(guān)法規(guī)還未完善。REITs由于其運(yùn)作流程設(shè)計(jì)比較復(fù)雜,本身不可以直接經(jīng)營(yíng)管理所屬的資產(chǎn),要委托專門的管理機(jī)構(gòu)管理,具有雙重代理關(guān)系,這樣進(jìn)一步加大了信息不對(duì)稱的程度。這些都對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求,需要進(jìn)一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系,以保證REITs的健康運(yùn)行。

3.房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利率水平、稅收政策、物價(jià)水平、其他金融資本等因素的影響。而在中國(guó),房地產(chǎn)投資常常演變?yōu)橥稒C(jī),短期炒作取代了穩(wěn)定的中長(zhǎng)期投資,可能會(huì)產(chǎn)生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),并影響到REITs。

(一)基金類型——開放型與封閉型的選擇

按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同, REITs可分為開放型和封閉型。根據(jù)中國(guó)現(xiàn)階段法律完善程度、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和資本市場(chǎng)狀況, 同時(shí)考慮到初期REITs的發(fā)展應(yīng)以穩(wěn)定為主,減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性, 本文認(rèn)為目前適合發(fā)展以封閉型的基金為主。

(二)組織形式的選擇——公司型與契約型的選擇

中國(guó)REITs主體法缺位, 目前沒有專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法。而發(fā)展公司型REITs對(duì)法律的要求較高。按照中國(guó)《公司法》規(guī)定, 公司的對(duì)外投資還不得超過公司凈資產(chǎn)的50% , 這不利于REITs的發(fā)展。從實(shí)踐來看, 中國(guó)目前基金主要集中在證券業(yè), 且只存在契約型基金, 尚無公司型基金, 所以公司型REITs的實(shí)踐條件暫時(shí)不成熟。

(三)運(yùn)作流程的選擇

1.REITs的參與者。REITs的直接參與者主要包括REITs管理公司、托管人、基金持有人、房地產(chǎn)項(xiàng)目管理公司和房地產(chǎn)物業(yè)管理公司和顧問公司五個(gè)實(shí)體。

REITs管理公司指由發(fā)起人組建的基金管理公司擔(dān)任,是基金組織結(jié)構(gòu)中的核心,主要職責(zé)是管理基金的資產(chǎn)和債務(wù),以保障股東長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定的利益,同時(shí)收取基金資產(chǎn)管理服務(wù)費(fèi)用。

托管人是基金資產(chǎn)的保管人和名義持有人,結(jié)合中國(guó)國(guó)情,建議由具有基金托管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任?；鹜泄苋素?fù)責(zé)基金資產(chǎn)保管、基金投資運(yùn)用項(xiàng)目資金往來結(jié)算、對(duì)基金管理人的投資操作進(jìn)行監(jiān)督等,并根據(jù)托管資產(chǎn)的價(jià)值每年按一定比例收取托管費(fèi)。

2.具體的運(yùn)作流程設(shè)計(jì)。結(jié)合中國(guó)情況,具體的運(yùn)作流程是:首先由REITs管理公司也就是受托機(jī)構(gòu),依法設(shè)立REITs,采用公募的方式投資者發(fā)行REITs的受益證券以獲得資金;然后組建基金管理公司擔(dān)任基金管理人,進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理,參照顧問公司的建議,按照風(fēng)險(xiǎn)分散原理,選擇不同類型的房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)項(xiàng)目及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資的項(xiàng)目進(jìn)行多元化投資組合,通過集中專業(yè)管理,有效地降低風(fēng)險(xiǎn),獲取較高經(jīng)濟(jì)收益。投資者憑受益憑證可以得到現(xiàn)金分紅。

(四)投資物業(yè)的選擇與經(jīng)營(yíng)

中國(guó)REITs的投資方向需要緊密結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段, 并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展, 要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs來促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制, REITs需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購(gòu)物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主, 也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目, 向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展。投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件: 產(chǎn)權(quán)清晰并且完整; 能獲取穩(wěn)定、已經(jīng)完成的產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流收入。

(五)合理選擇管理模式

根據(jù)運(yùn)營(yíng)管理模式的不同, 房地產(chǎn)投資信托基金可分為內(nèi)部顧問模式和外部顧問模式。常規(guī)認(rèn)為,外部顧問存在著委托代理問題,經(jīng)營(yíng)者可能偏離股東的目標(biāo)利益。

(六)監(jiān)管機(jī)制

1.重視機(jī)構(gòu)投資者的參與和支持。根據(jù)各國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者方面的經(jīng)驗(yàn), 可以看出發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)系統(tǒng)工程, 不但與構(gòu)建合格的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍有關(guān),而且還與整個(gè)證券市場(chǎng)、金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展息息相關(guān)。

2.建立房地產(chǎn)投資交易平臺(tái)。標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)投資信托基金,可以像股票一樣在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣,有很好的流動(dòng)性。中國(guó)以往的信托產(chǎn)品,由于缺少統(tǒng)一的交易平臺(tái),流動(dòng)性較差,成為限制信托業(yè)發(fā)展的一大問題。

3.強(qiáng)化信息披露制度。由于房地產(chǎn)投資信托基金是上市金融產(chǎn)品, 其信息披露制度非常嚴(yán)格,通常比照上市公司的信息披露要求來執(zhí)行。而且, 加強(qiáng)房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的信息披露, 對(duì)于加強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間的交流, 促進(jìn)投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的掌控都有很大的益處。