羅小剛

【摘要】 從我國A股上市公司近年來股份回購實(shí)例的統(tǒng)計(jì)出發(fā),利用事件研究法建立模型,重點(diǎn)對(duì)云天化、長春高新和九芝堂等公司股份回購后的市場反應(yīng)和公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析,總結(jié)中國上市公司股份回購行為的共性和提出建議。

【關(guān)鍵詞】 股份回購;流通股;價(jià)值分析

從理論上講,股份回購對(duì)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)、給上市公司管理層提供發(fā)展契機(jī)、預(yù)防惡意收購、給市場傳遞低估信號(hào)和提振股價(jià)等方面有一定的積極作用。但在中國的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,由于證券市場的體制問題和上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷,以及企業(yè)股份回購活動(dòng)的非正?，F(xiàn)象,如大股東利用公司股份回購為自己“提款”的行為、操縱市場和內(nèi)部交易事件的存在等問題,對(duì)我國上市公司股份回購行為是否最終帶來經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益值得懷疑。從我國A股上市公司近年來股份回購實(shí)例的統(tǒng)計(jì)出發(fā),利用事件研究法建立模型,重點(diǎn)對(duì)云天化、長春高新和九芝堂等公司股份回購后的市場反應(yīng)和公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析,總結(jié)中國上市公司股份回購行為的共性并提出若干建議。

一、研究方法

(一)樣本及數(shù)據(jù)

1.樣本。選取的樣本是在上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌的六家中國A股上市公司,分別為云天化(600096)、長春高新(000661)、華北制藥(600812)、邯鄲鋼鐵(600001)、上海家化(600315)、九芝堂(000989),樣本股票的基本情況如下:

2.數(shù)據(jù)。以樣本股票的正式公告日為基準(zhǔn)日,向前和向后各延伸十天,收集每一只樣本股票在此觀測區(qū)間(21天)每一天的股價(jià)和當(dāng)天的上證A股指數(shù)。

3.數(shù)據(jù)來源

(1)各公司的股份回購情況及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為上海證券交易所網(wǎng)站(http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html)和深圳證券交易所網(wǎng)站(http://www.szse.cn/)。

(2)股價(jià)及市場收益的數(shù)據(jù)來源于大智慧股票分析軟件。

(3)Wind咨詢數(shù)據(jù)庫。

(二)計(jì)算步驟

1.計(jì)算每只股票樣本在觀測區(qū)間[-10,10]內(nèi)t日的實(shí)際收益率:

Ri,t=Pi,t/Pi,t-1-1 (1)

式中:Pi,t為第i只樣本股票在t日的收盤價(jià),i=1,2,3,…,6(這里選取股份回購事件正式公告日為觀測區(qū)間的第0天),同時(shí)計(jì)算股票指數(shù)在同一觀測t 日的實(shí)際收益率情況:

Index_Rt=Index_Rt/ Index_Rt-1- 1 (2)

式中:Index_Rt表示t交易日股票收盤指數(shù)。由于我國深圳A股指數(shù)和上證A股指數(shù)高度相關(guān),為了研究方便,這里統(tǒng)一采用上證指數(shù)作為股票收盤指數(shù);

2.計(jì)算每只股票在[-10,10]內(nèi)每一交易日的超額收益率ARit。第 i種股票在t 日的超額收益率為:

ARit=Ri,t-Index_Rt(3)

3.計(jì)算所有樣本股票在[-10,10]內(nèi)每日的平均超額收益率,即每日所有股票超額收益率的算術(shù)平均值,第t日的平均超額收益率AARt為:

AARt=∑ARit/n (4)

其中n表示樣本公司的數(shù)量。

4.計(jì)算六只樣本股票在特定時(shí)期內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi,第t日的CARt為:

CARt=∑AARt (5)

二、實(shí)證過程

(一)平均超額收益率檢驗(yàn)

收集六家樣本公司在公告日前后各十天的收盤價(jià)及上證A股指數(shù),通過上述研究方法計(jì)算出每只股票在[-10,10]區(qū)間內(nèi)每一天的超額收益率,結(jié)果統(tǒng)計(jì)如下:

通過以上的檢驗(yàn)可以看出,樣本公司的平均超額收益率在公告前和公告后有明顯的區(qū)別,在[-10,-1]區(qū)間,AAR的波動(dòng)比較平滑,且普遍顯示正的超額收益率,說明股價(jià)績效在前十天里表現(xiàn)優(yōu)秀,市場反應(yīng)好,高的超額收益率帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益,意味著公司價(jià)值的提高;相比較在[1,10]區(qū)間,整體AAR表現(xiàn)并不理想,股價(jià)績效較為復(fù)雜,AAR多為負(fù)值,公司價(jià)值在此區(qū)間是呈現(xiàn)負(fù)增長。以上說明樣本公司整體在公告后的表現(xiàn)低于市場預(yù)期,弱于公告前的股票表現(xiàn),從這一點(diǎn)看,樣本公司回購公告后的整體價(jià)值效應(yīng)不佳。

(二)累積超額收益率檢驗(yàn)

選取的特定時(shí)期包括五個(gè)觀測窗口時(shí)間:股份回購前的[-10,-1]反應(yīng)事件發(fā)生前的股價(jià)績效,回購后的[0,5]反應(yīng)公告后的市場反應(yīng)。通常情況下當(dāng)一項(xiàng)事件發(fā)生時(shí),在距其最近的時(shí)間里應(yīng)該產(chǎn)生最大的影響,隨著時(shí)間的推移,其影響程度應(yīng)該越來越小。另外,選擇三個(gè)區(qū)間[-1,1],[-3,3],[-10,10],由近及遠(yuǎn)、由短到長地反應(yīng)公告前和公告后的市場反應(yīng)情況。計(jì)算這五個(gè)區(qū)間的累積超額收益率CAR,結(jié)果在[0,5],[-1,1],[-3,3],[-10,-1],[-10,10],這五個(gè)區(qū)間段的CAR依次為0.09%,1.05%,0.62%,5.5%,0.55%。根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果可以看到,在公司發(fā)布股份回購公告前后,市場普遍顯示正的超額收益率,說明市場的確將股份回購當(dāng)成了一項(xiàng)利好來對(duì)待,從這五個(gè)區(qū)間也可以看出,不同的時(shí)間區(qū)間顯示的結(jié)果區(qū)別很大。

第一,從選取的樣本檢驗(yàn)結(jié)果來看,樣本公司在[-10,-1]區(qū)間表現(xiàn)明顯的累積超額收益率5.5%,說明公司股價(jià)在回購公告前的10天里有較大的提升,市場表現(xiàn)好,股價(jià)績效顯著。

第二,在樣本公司正式發(fā)布股份回購的公告后的五天,市場反應(yīng)微弱,股價(jià)績效并未表現(xiàn)出較好的市場預(yù)期,測試的五個(gè)區(qū)間里,[0,5]區(qū)間表現(xiàn)的最差,CAR僅為0.09%。

第三,比較而言,[-1,1]區(qū)間的表現(xiàn)明顯好于[-3,3]區(qū)間,說明市場在短期內(nèi)對(duì)股份回購還是顯示了較高的熱忱。

(三)樣本公司價(jià)值的財(cái)務(wù)分析

分析股票回購對(duì)樣本上市公司盈利能力的影響。選取了資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的兩個(gè)主要指標(biāo)———每股收益和凈資產(chǎn)收益率。

每股收益=凈利潤/期末總股本

指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。該比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤越多。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平,指標(biāo)值越高,說明投資帶來的收益越高。分三個(gè)時(shí)間段來分析,分別是“回購前一年、回購當(dāng)年、回購后第一年”三個(gè)時(shí)間段來分析(詳見表3)。

從表上可以看出,樣本公司的共同點(diǎn)是每股收益和凈資產(chǎn)收益率在回購的當(dāng)年表現(xiàn)較高,六家樣本公司其中五家公司的每股收益在后一年明顯降低,四家樣本公司的凈資產(chǎn)收益率在回購后一年下降。說明上市公司在實(shí)施股份回購當(dāng)年的短期內(nèi)盈利能力明顯提高,但是回購后一年的財(cái)務(wù)績效卻下降。

三、結(jié)論

第一,在董事會(huì)正式公告日之前,累積超額收益率CAR呈現(xiàn)逐漸上升趨勢,但公司股價(jià)在公告日之后則緩慢下降。這些情況跟我國證券市場的特點(diǎn)有一定的關(guān)系。因我國證券制度的不完善及監(jiān)管措施的不成熟,往往有一部分人能夠通過內(nèi)部渠道,在消息正式公布日之前提前獲知,從而從事內(nèi)幕交易。

第二,公司實(shí)施回購會(huì)向市場傳遞公司股價(jià)被低估或者說管理層對(duì)公司前景表現(xiàn)樂觀的信息,這在刺激股價(jià)上漲方面確實(shí)有非常大的作用。公司宣布實(shí)施回購也有可能導(dǎo)致股價(jià)下跌,公司將剩余資金用于回購而不投資于資本性支出,在向市場傳遞利好消息的同時(shí),也會(huì)向市場傳遞公司忽視本業(yè)經(jīng)營的信息,使投資人失去心,造成股價(jià)下跌。這種情況下,在短期內(nèi)回購將會(huì)帶來股價(jià)的上漲,從長期來看,回購股價(jià)的影響則不明顯。

第三,中國的股票市場存在信息披露不充分,操縱市場的行為,從回購的動(dòng)機(jī)來看,一些上市公司是為了掩飾公司經(jīng)營業(yè)績下降而采取股份回購的手段。

針對(duì)以上的突出問題,上市公司應(yīng)當(dāng)將回購過程中的重大敏感信息向社會(huì)公眾在報(bào)告書中予以公告,將公司置于全社會(huì)的監(jiān)督環(huán)境之下,建立股份回購信息披露制度,加大回購的透明度。我國證券市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)督力度,防止一些公司惡意利用公司的價(jià)值效應(yīng),發(fā)布股份回購的信息欺騙散戶投資者,損害中小股東的利益。

參考文獻(xiàn)

[1]楊華.上市公司并購重組和價(jià)值創(chuàng)造[M].中國金融出版社,2007

[2]陳曉榮,韓俊仕.對(duì)上市公司股份回購的實(shí)證分析[J].西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào).2005(5)

[3]朱曉莉.我國上市公司股票回購的獨(dú)特性及發(fā)展[J].商業(yè)會(huì)計(jì). 2007(5)