李奇峰

【摘要】 從內(nèi)在根源和外部成因兩個(gè)角度闡述了金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源,比較系統(tǒng)地從金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的角度剖析信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生產(chǎn)品;信用風(fēng)險(xiǎn)

一、金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源——金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制

金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券,是金融市場(chǎng)上交易雙方簽訂的一種契約,本身沒(méi)有任何價(jià)值,只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易,還存在著買(mǎi)空、賣(mài)空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。作為虛擬資本,金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增值的外衣”,金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入,金融衍生產(chǎn)品就被資本化了,成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入,不論它是不是資本的產(chǎn)物,也都表現(xiàn)為原始投入的利息。

作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離,是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本,金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒(méi)有價(jià)值,其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn),而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說(shuō),虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā),使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展,增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

金融衍生市場(chǎng)上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類(lèi)參與者。套期保值者參與交易的目的是通過(guò)對(duì)沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過(guò)買(mǎi)空賣(mài)空交易,建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸,主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間,或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差,同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。作為虛擬資本的存在形式,金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來(lái)越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng),與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān),由于其投機(jī)性,又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。

受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率,以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對(duì)象。金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性,為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過(guò)退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券,實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整,在確保投資主體利益最大化前提下,實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),強(qiáng)化了市場(chǎng)參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為,使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本,經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn),不確定性因素增多。

金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多,其虛擬資本的虛擬化這一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大,運(yùn)動(dòng)過(guò)程的獨(dú)立性越強(qiáng),虛擬程度越高,交易泡沫也越易形成,不確定性增

加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn),尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。

二、金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因

1.交易者的交易目的

套利投機(jī)的程度越大,信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在,簽約雙方主觀預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來(lái)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。另一方面信息披露的不對(duì)稱(chēng)性使交易者雙方很難如愿以?xún)?。金融衍生產(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好,由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高,這勢(shì)必影響雙方掌握真實(shí)、全面的情況,在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對(duì)稱(chēng)性所帶來(lái)的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對(duì)稱(chēng),也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對(duì)稱(chēng)信息,不對(duì)稱(chēng)性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.交易者的履約能力與履約意愿

(1)信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約。信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng),并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對(duì)手也發(fā)生違約,進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場(chǎng)傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中,主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中,一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無(wú)法履約,則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。

(2)基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問(wèn)題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感,這就要求交易者必須誠(chéng)實(shí)可信,努力經(jīng)營(yíng)。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量,一般只能根據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。在信用評(píng)級(jí)制度下,信用評(píng)級(jí)等級(jí)的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化,產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.交易場(chǎng)所和交易機(jī)構(gòu)

在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權(quán))是以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行交易的,且有一套特定的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度安排,其信用風(fēng)險(xiǎn)小。在場(chǎng)外交易(OTC),沒(méi)有保證金和集中結(jié)算要求,金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動(dòng)機(jī)。這樣,具有明顯遞減效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)的交易雙方必然面臨信用風(fēng)險(xiǎn),決定了對(duì)場(chǎng)外衍生交易中交易雙方的信用等級(jí)要求都非常高。在契約期限內(nèi)具有變動(dòng)、不確定性的特征,使得衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)取決于交易對(duì)手的違約概率和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變動(dòng)。金融衍生產(chǎn)品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源自O(shè)TC市場(chǎng)。

4.監(jiān)管不嚴(yán)

近年來(lái),金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)快速發(fā)展,急劇膨脹,使得法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)及監(jiān)管的基礎(chǔ)工作越來(lái)越滯后。金融衍生產(chǎn)品的交易過(guò)分看重負(fù)責(zé)炒作的交易員及電腦分析系統(tǒng),忽視基本的監(jiān)管,包括內(nèi)部稽查、國(guó)家報(bào)價(jià)和預(yù)警系統(tǒng),使不少全球知名的大公司和世界級(jí)投資大亨在金融衍生產(chǎn)品的交易中翻船落水,對(duì)衍生交易缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制己是目前十分突出的問(wèn)題。

三、金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的理論分析

1.信息不對(duì)稱(chēng)

在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,就個(gè)別行為者而言,其所掌握的與某一交易行為和交易結(jié)果有關(guān)的信息都可分為兩個(gè)部分:一部分是所有行為者或當(dāng)事人雙方都了解的信息,稱(chēng)之為公共信息;另一部分則是只有某個(gè)行為者自己知道,其它行為者或?qū)Ψ疆?dāng)事人所不了解的信息,稱(chēng)之為私人信息。當(dāng)事人雙方各擁有自己的私人信息,即某些參與人擁有但另一些參與人不擁有的信息(當(dāng)事人并不了解全部的與交易有關(guān)的信息,這可能是由于當(dāng)事人的有限理性,也可能是由于當(dāng)事人的策略行為或機(jī)會(huì)主義),就形成了信息不對(duì)稱(chēng)。其中,持有較多私人信息的一方具有信息優(yōu)勢(shì),在交易中處于比較有利的地位,對(duì)方則居于信息劣勢(shì)。信息不對(duì)稱(chēng)分布的發(fā)生概率要比理想狀態(tài)高得多。

2.逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)

“逆向選擇”是指在信息不對(duì)稱(chēng)條件下,信息優(yōu)勢(shì)方的行為人可能會(huì)故意隱藏信息,以求在交易中獲取最大收益,信息劣勢(shì)方則可能受損。道德風(fēng)險(xiǎn)是指在信息不對(duì)稱(chēng)條件下,由于私人信息的存在,一方缺乏另一方的行動(dòng)信息(或者因?yàn)槿〉眯畔⒊杀咎?,擁有私人信息的一方就可以利用這種信息優(yōu)勢(shì)從事使自身利益最大化而損害另一方利益的行為。

參考文獻(xiàn)

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