何德旭　張　捷

摘要：縱觀人類的經(jīng)濟史，金融危機必然伴隨著實體經(jīng)濟的劇烈波動甚至是嚴重的經(jīng)濟衰退，然而傳統(tǒng)的周期理論卻無法解釋金融市場變化如何能夠大幅度改變真實經(jīng)濟變量。伯南克等提出的“金融加速器”理論為理解金融市場在經(jīng)濟周期中的作用提供了一個很好的視角。本文在對金融加速器理論的思想源頭和發(fā)展脈絡進行梳理的基礎上，對資產(chǎn)價格泡沫與產(chǎn)出波動、經(jīng)濟周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩(wěn)定性的關系等現(xiàn)實問題基于金融加速器的視角進行了透視。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟表現(xiàn)出愈來愈明顯的金融經(jīng)濟周期特征，有必要高度關注金融加速器效應對宏觀經(jīng)濟政策的影響。

關鍵詞：金融加速器；債務－通貨緊縮－大蕭條機制；順周期；金融經(jīng)濟周期

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0065-06

一、金融經(jīng)濟現(xiàn)實挑戰(zhàn)傳統(tǒng)周期理論

短期經(jīng)濟波動是使經(jīng)濟學家著迷的永恒話題?？死嗽?jīng)說過：“現(xiàn)代世界關注經(jīng)濟周期就像古代埃及人關注尼羅河泛濫一樣，這種現(xiàn)象間斷地反復出現(xiàn)，它對每個人都極為重要，而它的自然原因卻無法理解”。我們顯然要比古代埃及人幸運。主流宏觀經(jīng)濟學為我們提供了觀察經(jīng)濟波動并對其進行數(shù)量分析的框架，然而近些年來，金融經(jīng)濟現(xiàn)實卻向傳統(tǒng)周期理論提出了越來越嚴峻的挑戰(zhàn)。

傳統(tǒng)周期理論面臨的最嚴重挑戰(zhàn)之一是不能為金融在經(jīng)濟周期中的作用提供滿意的解答。真實經(jīng)濟周期模型和凱恩斯主義的IS—LM模型是宏觀經(jīng)濟分析中應用最為廣泛的兩類框架。雖然兩者在許多方面完全不同，然而卻都因循莫迪利安尼-米勒定理(MM定理，1958)的假設，其結論是金融市場和信用市場的各種變化不影響真實經(jīng)濟活動。直到20世紀80年代，新古典宏觀經(jīng)濟學派仍然墨守MM定理和從生產(chǎn)函數(shù)角度推導經(jīng)濟波動原因的理論傳統(tǒng)，在其框架中，金融市場的作用往往被簡化成一個代表資金流向的函數(shù)，無法被引入經(jīng)濟周期模型。隨著金融在經(jīng)濟中作用的凸顯以及經(jīng)濟的日益虛擬化，現(xiàn)代經(jīng)濟周期愈來愈呈現(xiàn)出明顯的金融經(jīng)濟周期特征：經(jīng)濟運行與金融市場、資產(chǎn)價格的變化有著越來越緊密的聯(lián)系；金融經(jīng)濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導形成持續(xù)性波動和周期性變化；任何微小的變化都可能通過金融市場的放大和加速作用而對一國乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的沖擊，造成經(jīng)濟的劇烈波動甚至嚴重的衰退。顯然，傳統(tǒng)周期理論無法為這些現(xiàn)象提供令人滿意和信服的答案，宏觀經(jīng)濟分析迫切需要尋找更加貼近現(xiàn)實、更具現(xiàn)實解釋力的分析框架。

前任美聯(lián)儲主席伯南克(Bernanke)從探討“大蕭條”的非貨幣效果人手，發(fā)現(xiàn)信貸市場某些條件(如信息不對稱導致的借貸代理成本等)的變化會放大并傳播初始沖擊對經(jīng)濟的影響，隨后他和戈特勒等人將金融市場摩擦納入經(jīng)濟周期波動的一般分析框架，闡述了最初的微小沖擊通過信貸市場狀態(tài)的改變被傳遞和加劇的機理，提出了“金融加速器”的概念。金融加速器理論奠定了金融經(jīng)濟周期理論的基礎和一般分析框架，為現(xiàn)代金融經(jīng)濟周期的諸多現(xiàn)象和特征提供了強有力的解釋力。

二、金融加速器理論的萌芽與發(fā)展脈絡

伯南克等提出的金融加速器理論并不是全新的思想，其思想源頭可以追溯到剖析大蕭條的大師歐文·費雪(L Fisher)的“債務－通貨緊縮－大蕭條機制”。費雪認為，1929--1933年間，在以高杠桿形成的一系列信用鏈中，初期的商業(yè)下滑導致了一些企業(yè)的破產(chǎn)和支出下降，并直接導致新一輪的破產(chǎn)潮。在這種直接作用機制以外，是一種涉及所有借款人的更為重要的間接機制在起作用：資產(chǎn)和商品價格給名義債務人造成巨大償債壓力，迫使他們低價傾銷資產(chǎn)，這反過來又迫使價格進一步下降，觸發(fā)金融危機。在費雪看來，廣泛的借款人資產(chǎn)負債狀況惡化以及與此同時發(fā)生的產(chǎn)出和價格的自由落體式下降，使當時的美國經(jīng)濟出現(xiàn)一種債務－通縮(Debt-Deflation)越來越嚴重的自我加速惡性循環(huán)。信用市場條件惡化并不僅僅是真實經(jīng)濟活動下滑的簡單被動反映，它們本身就是導致經(jīng)濟衰退和蕭條的主要力量?！皞鶆铡ㄘ浘o縮—大蕭條機制”雖然內涵豐富且思想深邃，但當時并沒有引起足夠的重視。時隔半個世紀，伯南克重新喚起了費雪的主題。伯南克在分析了美國大蕭條期間貨幣與金融總量的相對重要性后，強調金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關鍵因素。他指出，1930-1933年金融體系全面崩潰、市場服務和信息服務效率急劇下降、真實融資成本大幅上升和銀行信貸全面緊縮等導致了當時的經(jīng)濟下滑并轉變成長期的經(jīng)濟蕭條。伯南克(1995)基本厘清了“金融危機一信用成本上升—真實產(chǎn)出持續(xù)下滑”的微觀機理，在此基礎上他還和戈特勒(Mark Gertler)等人將金融市場摩擦納入經(jīng)濟周期波動的一般分析框架，最終提出了“金融加速器”理論。

伯南克和戈特勒(以下簡稱BG)在一個“非莫迪利亞利－米勒世界”中，基于一個具有固定規(guī)模投資計劃借款者(或企業(yè))面對“有代價的狀態(tài)證實”(Costly State Verification，“CSV”)問題的代際交疊模型，闡述了“金融加速器”的基本思想。在CSV框架中，企業(yè)家凈財富水平的下降會導致外部融資溢價的上升。因此，一個初始的不利沖擊(比如生產(chǎn)率的下降)會減少企業(yè)家的凈財富，導致內部融資能力降低、外部融資溢價的上升，企業(yè)由于融資約束收緊而減少投資支出，這進一步降低了下一期的經(jīng)濟活動水平和企業(yè)凈財富。伯南克和戈特勒等對此機制進行了梳理，正式提出了“金融加速器”的概念。他們提出：“假設信貸市場存在摩擦或成本、總的融資需求不變、存在不對稱信息，標準的貸款行為分析模型證明：外部融資額外成本與借款者資產(chǎn)凈值負相關。一般而言，借款者的資產(chǎn)凈值隨經(jīng)濟周期正向變動(比如企業(yè)的利潤和資產(chǎn)價格就是隨經(jīng)濟周期正向變動)，那么外部融資額外成本將隨經(jīng)濟周期反向變動，由此觸發(fā)企業(yè)融資的波動，隨之而來的是企業(yè)投資支出和生產(chǎn)波動。我們將由信貸市場狀況變化導致的初始沖擊被放大的機制稱作金融加速器”。伯南克和戈特勒等(1996)提出了金融加速器的兩個宏觀經(jīng)濟動態(tài)含義，并運用商業(yè)季度金融報告(QFR)的制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)證實了金融加速器理論的預測。該文為檢驗金融加速器效應的現(xiàn)實存在性提供了基于計量手段的實證路徑。

伯南克等早期的開創(chuàng)性研究激發(fā)了眾多學者的興趣，金融加速器模型隨后得到不斷拓展和深化：在BG模型中，金融合約只在單一時期有效，戈特勒(1992)證明即使允許放款人和借款人簽訂多期合同，類似的結論仍然成立；BG的另一個簡化假設是產(chǎn)出變化僅僅反映在生產(chǎn)率變化和資本存量的變化上，經(jīng)濟中的總就業(yè)保持不變。Greenwald ＆ Stiglitz證明廠商對就業(yè)的需求也會受到金融因素的影響，并產(chǎn)生金融加速器效應。Aghion ＆ Bolton詳盡分析了整個宏觀經(jīng)濟的短期和長期動態(tài)過程。BG模型假設真實利率由當前可供選擇的技術決定，且固定不變。Aghion，Banerjee ＆ Piketty