艾　瑤

伴隨中國高額外匯儲備的逐年增長與主權(quán)財富基金的全球盛行，中國成立了自己的主權(quán)財富基金：中國投資公司。時值中投成立1年，梳理其成立背景與投資現(xiàn)狀有利于澄清外界對中投海外投資浮虧的真相以及優(yōu)化其公司治理。

一、中投公司成立背景

(一)高額外匯儲備急需增值出口

中國充足的外匯儲備在1997年亞洲金融危機中顯現(xiàn)了保持人民幣幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟維穩(wěn)方面的強大作用，但隨著連年經(jīng)常項目順差形成的債權(quán)性儲備和資本、金融項目順差形成的債務(wù)性儲備的雙增長，中國高額的外匯儲備急需尋求一條更有效的利用渠道。國家主權(quán)財富基金：中投公司成為高額外匯儲備尋求海外增值出口的一次毀譽參半的探索。

外匯儲備是一國貨幣當(dāng)局持有的國際儲備貨幣的總和，如表1如示，中國外匯儲備建國以來變動較平緩，自2002年之后激增，至2008年第三季度，達到1.9萬千億美元。長期以來，外匯儲備都是由外管局管理，投資要求依次為安全性、流動性、盈利性，主要投資于美國國債。外管局的投資是為了獲得穩(wěn)定的中長期回報，在投資期限、品種、幣種上都有嚴(yán)格的要求，在公開場合，有關(guān)官員的說法一直是“中國外匯儲備主要投資于海外高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)”。隨著外匯儲備規(guī)模的迅速膨脹及美元的急劇貶值，在滿足外匯儲備需求之外，拿出一部分進行投資，變得日益迫切。國務(wù)院研究決定，把正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理，正常的外匯儲備繼續(xù)由外匯管理局來管理和運營，另外組建一個由國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的外匯投資公司。

對外匯儲備實行分開管理可追溯到20世紀(jì)90年代中期，當(dāng)時外匯儲備僅在200億美元左右，中國將部分外匯在境外設(shè)立了專門的公司進行投資運作，據(jù)介紹，最早在新加坡設(shè)立的公司負(fù)責(zé)運作的資產(chǎn)在30億美元左右。2003年底，應(yīng)國有商業(yè)銀行改革需要，央行成立中央?yún)R金投資管理公司(中央?yún)R金)，注冊資本3724.65億元人民幣，先后用外匯儲備600億美元向中行、建行和工行注資，完成了國有銀行的股改上市之旅。2004年9月17日，成立中國建銀投資有限責(zé)任公司(中國建銀)，注冊資本206.9225億元，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的投資性公司和處置金融資產(chǎn)的公司，為中央?yún)R金的子公司。

不管是匯金還是建銀，都只是應(yīng)金融機構(gòu)改革而生的投資機構(gòu)，且只針對國內(nèi)市場，從嚴(yán)格意義上來看還算不上是真正的國家級的外匯投資公司，充其量只能成為鋪墊。隨著中國經(jīng)濟日益融入全球化，成立專門的投資機構(gòu)，走出去到國際市場保值增值，拓展外匯運用渠道和方式，提高外匯資產(chǎn)投資收益已成趨勢。

(二)主權(quán)財富基金方興正艾

主權(quán)財富是指一國政府積累形成的公共財富，來源不一，可以是財政盈余、強制性養(yǎng)老金、自然資源收入和國際收支盈余等，由政府控制與支配，通常以外幣形式持有。主權(quán)財富基金(sovereign Wealth Funds簡稱SWFs)就是政府擁有和管理的主權(quán)財富形成的投資基金。國際社會對主權(quán)財富基金沒有一致的定義，美國財政部將其定義為：由外匯資產(chǎn)設(shè)立的政府投資基金，它有別于貨幣當(dāng)局掌握的外匯儲備資產(chǎn)。該定義區(qū)分了主權(quán)財富基金的投資與中央銀行或外匯管理當(dāng)局所掌握的外匯儲備。

SWFs的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代。1953年科威特為了抵消石油價格波動以穩(wěn)定經(jīng)濟而建立了世界第一支主權(quán)財富基金。1956年太平洋島國基里巴斯為了管理從出口磷灰石資源獲得的外匯儲備而設(shè)立了“收益均等化儲備基金”。70年代石油危機后，海灣國家隨即設(shè)立了一批主權(quán)財富基金。1981年新加坡成立了專門的政府投資公司(GIC)，25年內(nèi)年平均投資收益達9.4％。1990年挪威財政部成立挪威政府石油基金，并于1998年成立挪威銀行資產(chǎn)管理(NBIM)，具體負(fù)責(zé)石油基金資產(chǎn)管理。阿聯(lián)酋政府設(shè)立的阿布扎比投資局(ADIA)從成立之始就行事低調(diào)，據(jù)傳是全球最有財力的SWFs，擁有的海外投資高達8000多億美元。2008年2月1日，俄羅斯國家財富基金(NWF)成為最新成立的一只SWFs，規(guī)模為320億美元。

主權(quán)財富基金的發(fā)展是新興市場國家外匯儲備增加的結(jié)果。據(jù)摩根士丹利的估計，到2015年最高可望達到12萬億美元，相當(dāng)于美國全年GDP的總量。主權(quán)財富基金因其規(guī)模巨大，在全球資本市場上的投資動作倍受各方關(guān)注。

二、中投公司的成立與投資動向

(一)中投公司的成立

2007年9月29日，中國投資有限責(zé)任公司(China In-vestment Corporation)成立，簡稱中國投資公司、中投公司、CIC。公司注冊資本15500億元人民幣(2000億美元)。公司章程規(guī)定的經(jīng)營范圍為：境內(nèi)外幣債券等外幣類金融產(chǎn)品投資；境外債券、股票、基金、衍生金融工具等金融產(chǎn)品投資；境內(nèi)外股權(quán)投資；對外委托投資；委托金融機構(gòu)進行貸款；外匯資產(chǎn)受托管理；發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金及基金管理公司；國家有關(guān)部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

前文提到的匯金和建銀這兩大鋪墊，自然而然并入中投公司。匯金公司下屬全資子公司建銀投資旗下的金融資產(chǎn)被要求與匯金實行合并同類項管理，建投被設(shè)定為專司不良資產(chǎn)處理的一個綜合類金融公司。如公司章程載明：中投公司主要通過子公司中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司參股境內(nèi)金融機構(gòu)。

中投公司正式掛牌成立，標(biāo)志著我國外匯管理體制的重大突破，中國主權(quán)財富基金正式成立。與以往的外匯儲備管理相比，中投更趨向于主動性投資，追求相對較高的風(fēng)險與盈利。中投董事長、財政部原常務(wù)副部長樓繼偉在成立儀式上介紹中投的目的是“拓展外匯運用渠道和方式，提高國家外匯資產(chǎn)經(jīng)營收益”。至此，中國主權(quán)財富基金終于能以專門的外匯投資公司的形式走出去迎戰(zhàn)機遇與挑戰(zhàn)并存的國際資本市場。中投公司在境外主要投資于股權(quán)、固定收益和另類資產(chǎn)(另類資產(chǎn)主要包括私募股權(quán)投資、對沖基金和房地產(chǎn)投資等)，投資區(qū)域涵蓋發(fā)達國家市場和新興國家市場。目前，中投公司主要委托外部基金管理人進行境外投資，有外電報道稱，中投委托給專事金融股權(quán)投資的美資私人股權(quán)投資基金JC Flowers40億美元。

(二)投資狀況

與以往的主權(quán)財富基金不同，中投是通過發(fā)行債券籌資。中投自成立之日起就承擔(dān)了巨大的成本壓力，每年的資金成本接近5％。按照2000億美元的規(guī)模，如果按工作日算，平均每個工作日要賺3億元人民幣。加之當(dāng)前金融海嘯肆虐，中投可謂是奉命于危難之間，幾次海外投資，格外引人注目。

中投公司首次海外投資是在公司正式成立之前，2007年5月20日，尚被外界稱為國家外匯投資公司的中投公司投資30億美元以29.605美元／股的價格購買美國黑石集團(Blackstone，后稱“百仕通”)1.01億股無投票權(quán)的股權(quán)單

位，相當(dāng)于黑石總股本的約10％，投資鎖定期為4年。作為中投公司自主決策的商業(yè)行為，中投入股黑石的比例低于10％，不參與企業(yè)管理決策。

黑石集團成立于1985年，是美國第二大私募基金公司，管理的資產(chǎn)達884億美元，2001年起截至2007年的年資金平均增長率達41.1％。2007年6月紐交所掛牌上市，IPO價格31美元。從中投公司人股價與IPO價格相比，似乎還有一點賺頭，但黑石集團上市后，股價連續(xù)下跌，以10美元／股計算，中投公司手里的股票每股浮虧63％，總浮虧人民幣130億元左右。目前股價已經(jīng)破10美元(10月27日紐約證券交易所的收盤價7美元)，中投該筆海外投資已縮水70％。

投資黑石已是飽受質(zhì)疑，近日再惹爭議要起源于黑石集團10月20日向美國證交會(SEC)提交的一份文件顯示，中國投資有限公司將增持該公司股份，從現(xiàn)有的9.9％增持至12.5％。這是中投公司在黑石的投資市值大幅折損后，首次增加投資。在中投與黑石達成的協(xié)議中規(guī)定，中投自10月14日起被允許從公開市場購入黑石的股份，大約需增持0.27億股才能達到12.5％的上限，按照黑石新近股價計算，中投的這單交易需耗資近3億美元。

再看中投第二筆海外投資，2007年12月中投出資50億美元購買美國摩根士丹利公司(大摩)可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位，投資時確定的參考價格區(qū)間為48.070-57.684美元／股，期限兩年七個月，年息9％按季支付利息，到期后轉(zhuǎn)換成公司上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價格最高不超過參考價格的120％，全部轉(zhuǎn)換后中投公司持有的股份將不超過9.9％。

中投看好摩根士丹利的增長潛力，尤其在投行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的市場地位，以及在新興市場面臨的業(yè)務(wù)發(fā)展機會。當(dāng)時摩根士丹利財報顯示因次貸業(yè)務(wù)而巨虧35.9億美元，是其1986年上市以來的首次季度虧損，中投公司“火線救急”，當(dāng)日摩根士丹利股價大漲。對于此次投資，不少人士表示贊成，認(rèn)為“采用可轉(zhuǎn)換股份單位，與巴菲特當(dāng)時投資所羅門兄弟公司和吉列公司有異曲同工之妙?！蹦Ω康だ鳛槿A爾街的百年老店，存在資本價值之外，還有其品牌價值，中投的風(fēng)險較低。然而席卷全球的金融海嘯讓一切都走樣了，摩根士丹利在次貸危機中損失慘重，截至10月27日，收盤價13.73美元，與當(dāng)時約定的轉(zhuǎn)股價下限48.07美元相比，中投目前浮虧約38億美元。值得慶幸的是，只要摩根士丹利不破產(chǎn)，這筆投資每年9％的收益還是可以保證的，到期后是否轉(zhuǎn)股可以視當(dāng)時的金融環(huán)境和公司情況再定。

繼黑石、摩根士丹利失利之后，10月14日消息稱中投旗下子公司SLC(stable Investment Corporation)持有的美國最老牌的貨幣基金Reserve Primary基金的11.1％法人股權(quán)，大約投資額度有54億美元，而近期該基金因投資雷曼兄弟損失而引發(fā)大規(guī)模的贖回，要求贖回的資金規(guī)模約400億美元占公司管理資產(chǎn)的六成多，而該基金返還給投資者的資金只有100億美元，并向監(jiān)管機構(gòu)申請允許其無限期暫停返回資金，該基金當(dāng)前進入清算階段。第二日中投公司在其網(wǎng)站的新聞簡報發(fā)布一則近600字的聲明，主要說明在該基金停牌前就已發(fā)出全盤贖回指令，且已獲得該基金將返還中投公司全部本息的書面確認(rèn)，不應(yīng)承擔(dān)可能面臨的3％的本金損失(停盤后仍未贖回的基金投資者有可能面臨3％的本金損失)。由此，國內(nèi)投資者對中投公司的這筆投資才松了一口氣。

(三)最新進展

盡管外界對此次中投增持百仕通的股票一事質(zhì)疑不斷，合作雙方當(dāng)事人卻力排眾議，一如既往地信心滿滿。進一步增持有助于改善對黑石的交易結(jié)構(gòu)，既攤薄每股股價，也是對百仕通前景的看好。10月20日黑石總裁表示對百仕通公司的股價有信心，相信中投的投資最終能得到很好的回報。中投公司董事長樓繼偉表示，從長期看投資黑石集團是個很好的投資，目前市場上的評價都是短期評價，不是中投公司這樣的機構(gòu)的評價方式，考慮到投資黑石是拿長錢做長事，因此經(jīng)濟衰退的時候可以大有所為，中投公司對黑石的發(fā)展有信心。他同時表示，中投公司目前非常穩(wěn)健，因為在全球股市大幅下跌的背景下，中投目前90％以上的資產(chǎn)都是現(xiàn)金狀態(tài)。

此外，11月初，接近中投的消息人士稱，中投公司目前還在與摩根士丹利進行談判，希望能夠在2010年7月進行的轉(zhuǎn)股價格上獲得一定的補償?！爱?dāng)時約定的轉(zhuǎn)股價下限是48.07美元，而大摩的二級市場股價現(xiàn)在不過19美元，未來的上漲可能還是個問號，談判的余地很大。”我們正在靜待這一輪談判能重建我們對中投公司投資決策的信心。

中投公司真可謂生不逢時，這一場金融海嘯動蕩了眾多金融航母，中投的海外投資也是損失連連，但是同時我們也要看到中投公司的投資也不是一敗涂地，此前報道稱，維薩公司IPO中認(rèn)購了2億美元，截至9月18日，以66.90美元，股收盤，上漲了52％。如果中投公司投資2億美元的話，已經(jīng)實現(xiàn)賬面盈利約1億美元。通常各國主權(quán)財富基金堅持的都是長期價值投資，中投公司也不例外，如果以短期的市場表現(xiàn)來評估中投公司經(jīng)營能力的話，對中投管理層有欠公平。但以目前經(jīng)濟形勢來看，中投的戰(zhàn)略投資的失利已被眾人戲稱為“炫耀性投資”，或許我們可以轉(zhuǎn)變投資理念，棄戰(zhàn)略投資，而從財務(wù)投資。

眾所周知，高收益必定伴隨高風(fēng)險，經(jīng)濟周期開始下行，只能以寬容長遠的目光來看待中投公司的投資表現(xiàn)。再者，在現(xiàn)有報道中負(fù)面報道遠多于正面新聞，中投公司為了打消現(xiàn)階段的重重爭議，或許可以對現(xiàn)有的投資損失、投資模式、對國際金融市場的認(rèn)識以及自身投資決策等方面進行總結(jié)，酌情向公眾公開，增加投資操作的透明度。

三、中投公司競爭力：公司治理

業(yè)內(nèi)最受尊重的主權(quán)財富基金管理者之一、挪威銀行資產(chǎn)管理(NBIM)的加爾一再強調(diào)，主權(quán)財富基金的專業(yè)化水平，應(yīng)向華爾街水平看齊。要想建立專業(yè)化的團隊，首先要求先進的公司治理架構(gòu)。正如新加坡淡馬錫控股執(zhí)行董事Simon Israel曾表示：“我們雖然是國家所有，但并非國家管理(state-directed)。”

中投高管曾表示“我們在大多數(shù)制度上模仿國際上成功的主權(quán)財富基金，雖然不可能一模一樣，但已經(jīng)確定了商業(yè)化運作的模式。”主權(quán)財富基金無一例外地都是在公共事業(yè)框架中建立商業(yè)文化，這不是一個容易的挑戰(zhàn)。目前，中投公司董事會成員共11人，一個7人管理委員會(又稱“七人小組”)負(fù)責(zé)中投日常經(jīng)營管理和投資決策。公司董事長樓繼偉表示，中國投資公司將實行政企分開、自主經(jīng)營，其宗旨是商業(yè)化運作，在可接受的風(fēng)險范圍內(nèi)，實現(xiàn)長期投資收益最大化以及股東權(quán)益的最大化。中投的高管一再表示其對于公司治理方面的信心，我們也有理由相信公司治理是中投公司的競爭力，能助中投公司實現(xiàn)深化外匯投資體制改革、拓展國家外匯儲備的運用渠道，提高國家外匯儲備長期收益的歷史任務(wù)。

中投向全球招聘各類境外財務(wù)投資管理人員數(shù)十人。最初的薪酬體系設(shè)計中，除7人小組比照國有商業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)，專業(yè)人員待遇全部市場化。這意味他們的收入高過7人小組，這一計劃未獲通過?，F(xiàn)在實行的薪酬體系，從上到下比照國有商業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)，大大低于市場平均水平，這已經(jīng)嚴(yán)重影響了中投的招聘效果及人員穩(wěn)定。要有一個足以支持華爾街專業(yè)水平的治理結(jié)構(gòu)，從人才構(gòu)成來看，目前差距仍明顯，中投公司今后的薪酬制度仍需日趨合理。

國際上主權(quán)財富基金多是憲法給予明確的地位并有相應(yīng)的法律加以規(guī)定，如新加坡在淡馬錫成立之初就制訂了《淡馬錫憲章》，而中投公司的設(shè)立并沒有通過全國人民代表大會的審議。雖然中投的高層多次公開表態(tài)，強調(diào)中投公司的商業(yè)化運作，但是沒有法律的保障，未來如何杜絕行政干預(yù)的可能?？梢哉f從未來來看，法律保障是中投公司優(yōu)化其公司治理結(jié)構(gòu)必須考慮的一個環(huán)節(jié)。中投公司要以其公司治理為優(yōu)勢，目前看來，任重而道遠。