孫明春

2007年二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率達(dá)到十五年來(lái)最高的12.6%（年同比），但此后卻步入急劇的下行軌道中，連續(xù)五個(gè)季度下跌，至2008年三季度已跌至9%。最近的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年四季度的GDP增長(zhǎng)率可能會(huì)更低，甚至“保七”都有風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多市場(chǎng)人士都大幅度調(diào)低了對(duì)2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，很多都從9%以上調(diào)到8%以下，甚至有的下調(diào)至5%～6%。

然而，我依然維持我在2008年上半年時(shí)對(duì)2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率8.0%的預(yù)測(cè)，主要有兩點(diǎn)原因：一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率的急劇下滑雖然是由國(guó)內(nèi)外最終需求下降所驅(qū)使，但在很大程度上卻被企業(yè)的存貨調(diào)整所夸大。隨著存貨調(diào)整的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇下滑應(yīng)該在2009年二季度停止。二是中國(guó)政府所提出的大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其效果應(yīng)該在2009年二季度明顯顯現(xiàn)。屆時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)重新步入上升軌道，到2009年四季度和2010年一季度可能會(huì)重回9%以上。換句話說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下一個(gè)拐點(diǎn)可能在2009年二季度，2009年“保八”

成功的可能性還是很大的。

被存貨調(diào)整“夸大”的經(jīng)濟(jì)下滑

自2007年底開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所存在的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題可能會(huì)在2008年的下半年暴露。這是為什么我很早就對(duì)2009年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景保持謹(jǐn)慎悲觀的態(tài)度。然而，由于當(dāng)時(shí)總需求仍然旺盛，而且各種偶然因素促成了通貨膨脹攀升與原材料短缺，使得很多企業(yè)忽視了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，反而進(jìn)行了大量的存貨積累，包括原材料存貨。隨著形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，最終需求減弱，企業(yè)需要通過(guò)減產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)，但由于已積累了大量存貨，企業(yè)減產(chǎn)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了需求減弱的程度，從而夸大了生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的幅度，而這正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正在經(jīng)歷的存貨調(diào)整過(guò)程。

實(shí)際上從2007年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就在經(jīng)歷一場(chǎng)大規(guī)模的存貨積累過(guò)程。這從按照生產(chǎn)法與按支出法計(jì)算出來(lái)的GDP增長(zhǎng)率的差異中可窺一斑。中國(guó)政府所公布的季度GDP增長(zhǎng)率是按照生產(chǎn)法計(jì)算的，它反映的是經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)方。我們則用固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及出口等三項(xiàng)指標(biāo)的實(shí)際增長(zhǎng)率，估算出一個(gè)按支出法計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率（但不包括存貨），這反映的是經(jīng)濟(jì)中的需求方。

自2002年三季度到2006年底，按上述兩種方法計(jì)算的GDP增長(zhǎng)率都相當(dāng)接近。但從2007年初開始到2008年上半年，按照生產(chǎn)法計(jì)算出的GDP增長(zhǎng)率一直大大高出按支出法計(jì)算的增長(zhǎng)率。換句話說(shuō)，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)供應(yīng)一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)中的最終需求，其差額反映了存貨的積累。

企業(yè)之所以大量積累存貨，一方面是由于2007年以來(lái)國(guó)內(nèi)外需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，銷售增長(zhǎng)率很高，因此企業(yè)必須相應(yīng)地增加存貨來(lái)應(yīng)對(duì)不斷增加的銷售需求。但另一方面，2007年下半年以來(lái)通貨膨脹與通脹預(yù)期的不斷攀升，可能是促使企業(yè)囤積存貨、尤其是原材料存貨的另一個(gè)重要原因——因?yàn)樵趦r(jià)格上漲的情況下，越早購(gòu)買原材料，企業(yè)可以節(jié)省越多的成本。這一狀況在2008年一月份發(fā)生了50年一遇的嚴(yán)重雪災(zāi)以后，進(jìn)一步加劇。雪災(zāi)的發(fā)生使得交通癱瘓，導(dǎo)致運(yùn)煤困難，缺煤又導(dǎo)致了缺電，缺電則使得很多重工業(yè)企業(yè)尤其是冶煉企業(yè)減產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了原材料的普遍短缺。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活資料價(jià)格的猛漲在當(dāng)時(shí)又與全球商品價(jià)格的猛漲同步，從而引發(fā)了一輪恐慌性的原材料囤積。正是類似的存貨囤積，人為地夸大了2007年以來(lái)最終需求的強(qiáng)度，促使企業(yè)尤其是上游的原材料生產(chǎn)企業(yè)過(guò)度地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)。

這種恐慌性的原材料囤積活動(dòng)，使得幾個(gè)月以前最為短缺的產(chǎn)品恰恰成為現(xiàn)在最為過(guò)剩的產(chǎn)品（比如煤炭、鋼鐵等原材料），這是因?yàn)橐坏┌l(fā)現(xiàn)存貨已經(jīng)過(guò)多或者原材料價(jià)格的上漲勢(shì)頭一旦停滯，企業(yè)就會(huì)停止購(gòu)買新的原材料，而通過(guò)減少原材料庫(kù)存來(lái)應(yīng)對(duì)生產(chǎn)需要。這一存貨調(diào)整的行為降低了對(duì)上游企業(yè)產(chǎn)品的需求，使得存貨積累從下游企業(yè)的原材料存貨轉(zhuǎn)移到上游企業(yè)的產(chǎn)成品存貨。這正是為什么以前上游企業(yè)一直脫銷的產(chǎn)品在短短數(shù)月內(nèi)就變?yōu)闊o(wú)人問(wèn)津。實(shí)際上，一旦原材料價(jià)格開始下跌，下游企業(yè)還會(huì)變本加厲，盡可能地壓低原材料存貨，因?yàn)榇藭r(shí)越晚購(gòu)置原材料，則可越多的節(jié)省成本——從而令存貨調(diào)整的過(guò)程變得更長(zhǎng)更劇烈，這正是目前我們所經(jīng)歷的劇烈的存貨調(diào)整過(guò)程。

這一存貨調(diào)整的過(guò)程以及上下游企業(yè)的存貨轉(zhuǎn)移，也可在中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)中得到證實(shí)。這一指數(shù)中的原材料存貨分項(xiàng)，自2007年初以來(lái)一直高位徘徊，在2008年雪災(zāi)后的3～4月份則達(dá)到歷史的最高點(diǎn)，其后逐漸回落，甚至出現(xiàn)了暴跌。與此同時(shí)，這一指數(shù)中的產(chǎn)成品存貨分項(xiàng)，最近數(shù)月則是節(jié)節(jié)攀升，與原材料存貨分項(xiàng)背道而馳，在一定程度上反映了存貨的轉(zhuǎn)移過(guò)程。

以上分析可以看出，企業(yè)對(duì)存貨的主動(dòng)積累在2007年及2008年上半年夸大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)強(qiáng)度，但近來(lái)存貨的主動(dòng)消耗與調(diào)整同樣也夸大了2008年三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)的疲弱程度。然而，存貨調(diào)整不可能無(wú)限期的延續(xù)下去。根據(jù)我們的調(diào)查，存貨調(diào)整估計(jì)還需要3～4個(gè)月（最多半年），也就是說(shuō)到2009年3、4月份之前工業(yè)生產(chǎn)可能還相當(dāng)弱。但是，一旦存貨調(diào)整結(jié)束，企業(yè)會(huì)恢復(fù)正常的原材料采購(gòu)，屆時(shí)上游企業(yè)的生產(chǎn)會(huì)恢復(fù)到一個(gè)正常的狀態(tài)中。因此最遲到2009年5月份，經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)增長(zhǎng)的大幅度下滑應(yīng)該可以止步。

被“低估”的經(jīng)濟(jì)刺激政策效果

面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的急劇下滑，中國(guó)政府宣布了高達(dá)4萬(wàn)億元人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激政策。很多人懷疑這4萬(wàn)億元中到底有多少是新增開支，擔(dān)心其實(shí)際效果可能沒有表面數(shù)字那么大。而我的觀點(diǎn)正好相反。我認(rèn)為其實(shí)際開支可能會(huì)遠(yuǎn)大于中央政府宣布的4萬(wàn)億。估計(jì)這些刺激措施的效果最遲在2009年5月份應(yīng)該可以明顯顯現(xiàn)，這也是為什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該在二季度見底回升的另一個(gè)重要原因。

在過(guò)去數(shù)年中，中央政府為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱尤其是地方政府的投資沖動(dòng)，不斷通過(guò)宏觀調(diào)控措施及行政手段來(lái)限制各地的投資行為，包括中央政府在去年年底實(shí)施的“兩防”等緊縮措施，以防止今年地方政府換屆年出現(xiàn)新一輪的投資熱潮。應(yīng)該說(shuō)，這一輪的宏觀調(diào)控還是相當(dāng)成功的，同時(shí)這也意味著各地政府高漲的投資欲望一直沒有得到滿足。如今，在中央政府對(duì)地方政府的投資打開“綠燈”甚至鼓勵(lì)的情況下，地方政府正好利用這一有利時(shí)機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)近年來(lái)一直想做但未能如愿的投資項(xiàng)目。根據(jù)我們的調(diào)查，許多地方政府把這一次的經(jīng)濟(jì)刺激方案作為多年來(lái)難得的機(jī)遇來(lái)提升和改造本地的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)水平，期冀通過(guò)本輪的投資使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展躍上一個(gè)新的臺(tái)階。從這個(gè)意義上講，地方政府是全心全意地?fù)碜o(hù)中央的經(jīng)濟(jì)刺激方案的。這正是為什么各地政府提出的經(jīng)濟(jì)刺激方案加總以后已達(dá)到18萬(wàn)億元人民幣之多。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦中央政府鼓勵(lì)各地及民間機(jī)構(gòu)投資、放開對(duì)各個(gè)地方政府投資的約束之后，中國(guó)的投資就可能出現(xiàn)一輪爆發(fā)式的增長(zhǎng)。比如1992年鄧小平同志作了“南巡講話”之后，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率就從1991年的24%上升到1992年的44%，1993年更是跳升到62%。即便扣除掉通貨膨脹因素，固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率也在30%左右，遠(yuǎn)高于目前的15%左右。因此，即便此輪經(jīng)濟(jì)刺激不一定能夠像1992年那樣強(qiáng)勁，估計(jì)固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率至少也不會(huì)低于15%的水平。粗略地估算起來(lái)，投資這一項(xiàng)在2009年就可能對(duì)實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)約6個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，雖然政府的刺激政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的推動(dòng)作用，但其效果可能需要等到2009年二季度時(shí)才能顯現(xiàn)，這主要是因?yàn)榧竟?jié)性的原因。由于目前是冬天，又臨近春節(jié)，北方的大部分投資和基建項(xiàng)目都已經(jīng)停工或接近停工，估計(jì)真正的投資熱潮要到2009年春節(jié)后，尤其是3月份以后，而要看到明顯的效果可能得等到4、5月份。

由于存貨調(diào)整尚未結(jié)束、刺激政策的效果尚未顯現(xiàn)、而國(guó)內(nèi)外的最終需求還在進(jìn)一步疲軟，因此在2008年第二季度之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)進(jìn)一步趨冷，實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率很有可能會(huì)下降到7%以下。但這可能是黎明前最黑暗的前夜。到了2009年二季度，隨著存貨調(diào)整的結(jié)束和刺激政策的效果明顯發(fā)揮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)走出下行軌道，明顯啟穩(wěn)。到了2009年四季度和2010年一季度，由于上一年的基期經(jīng)濟(jì)過(guò)度疲弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，估計(jì)有可能達(dá)到9%～10%之間。屆時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能又有趨熱之嫌，通貨膨脹的幽靈又會(huì)重現(xiàn)。但不管怎樣，2009年“保八”成功應(yīng)該是非常有希望的。