胡志浩

2008年12月初，美國國民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）正式宣布：美國從2007年12月開始已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)甚至于2008年12月16日將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至史無前例的0～0.25%區(qū)間。一場由美國次級(jí)抵押貸款證券所引發(fā)的金融危機(jī)，最終演變成為了一場波及全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。一年前，全球大部分中央銀行都在為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性泛濫問題而一籌莫展，而一年內(nèi)金融、經(jīng)濟(jì)狀況的驚天逆轉(zhuǎn)，著實(shí)讓各方大跌眼鏡，危機(jī)所折射出的問題值得我們認(rèn)真思考。

美國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的舉措

從2008年初開始，美國的次貸危機(jī)開始逐漸升級(jí)，金融黑洞開始陸續(xù)暴露，問題接二連三地浮出水面。整個(gè)金融體系的流動(dòng)性問題開始成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。在面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性需求迅速膨脹，而危機(jī)所導(dǎo)致的金融鏈條斷裂又對(duì)流動(dòng)性的供給形成致命的打擊。此時(shí)，中央銀行作為最后的貸款人，必須通過向市場提供外部流動(dòng)性支撐，從而以遏制住危機(jī)的不斷惡化。面對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)推出一系列救助措施，這也使得美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具由原先的“三大法寶”迅速增加到十一項(xiàng)。

面對(duì)危機(jī)的擴(kuò)散所帶來的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了多項(xiàng)前所未有的舉措以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的形勢。聯(lián)儲(chǔ)從提供資金和穩(wěn)定市場信心兩個(gè)方面入手，期望在最短的時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定金融環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性支持的手段大致可以分為四類：一是通過再貼現(xiàn)、定期拍賣機(jī)制（TAF）、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）和貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）等手段向市場注入短期現(xiàn)金；二是通過定期證券借貸機(jī)制（TSLF），用聯(lián)儲(chǔ)手中的低風(fēng)險(xiǎn)證券（如聯(lián)邦債券）兌換金融機(jī)構(gòu)手中的低流動(dòng)性證券，以緩解市場壓力；三是間接地對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資本金注入，以保證金融鏈條的完整；四是迅速降低聯(lián)邦基金利率，從而遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速衰退，為恢復(fù)市場流動(dòng)性創(chuàng)造條件。

毫無疑問，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性救助帶來了大量的現(xiàn)金投放，僅TAF這一項(xiàng)，從2008年1月14日到12月15日，聯(lián)儲(chǔ)就共計(jì)向市場提供了22450億美元的短期現(xiàn)金支持，其中13天信貸1500億、17天信貸1500億、84天信貸3250億，85天信貸1500億，余下的皆為28天信貸。美國銀行體系準(zhǔn)備金的狀況也相應(yīng)發(fā)生了重要的變化。

美國金融市場流動(dòng)性的變化

美國聯(lián)邦基金市場是美國存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)備金交易的場所，作為貨幣政策指標(biāo)的聯(lián)邦基金利率正是由這一市場的交易所形成，因此該市場在美國金融體系中占據(jù)十分核心的地位。在美聯(lián)儲(chǔ)推出TAF之前，美國聯(lián)邦準(zhǔn)備金體系中的借入準(zhǔn)備基本上保持在5億美元以下。TAF的推出，使得借入準(zhǔn)備于2007年12月當(dāng)月就達(dá)到了154億美元。隨著金融市場的不斷惡化，聯(lián)儲(chǔ)逐步加大了TAF的現(xiàn)金投放，借入準(zhǔn)備扶搖直上至2008年11月份的6987億美元（見圖1）。事實(shí)上，從2008年1月開始，美國存款機(jī)構(gòu)的總準(zhǔn)備水平就開始持續(xù)低于借入準(zhǔn)備，長期為負(fù)的非借入準(zhǔn)備金表明，存款機(jī)構(gòu)已經(jīng)完全依靠中央銀行提供的現(xiàn)金以應(yīng)付資金流轉(zhuǎn)。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)于2007年末就開始持續(xù)加大了現(xiàn)金投放，但總準(zhǔn)備金水平的顯著變化直到2008年9月才開始出現(xiàn)。在2008年9月之前，美國總準(zhǔn)備金量基本上維持在440億美元左右，其中，法定準(zhǔn)備金一般維持在420億美元左右，超額準(zhǔn)備金一般維持在20億美元左右。到2008年9月末，存款機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備迅猛增加，超額準(zhǔn)備由2008年8月份的19.87億美元迅速攀升到11月5590億美元。金融危機(jī)的升級(jí)，導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)大量儲(chǔ)備現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性支付是造成超額準(zhǔn)備快速增長的關(guān)鍵原因。同時(shí)，金融危機(jī)使得投資者將其他金融資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)換為活期存款，從而導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備需求也由2008年9月的424億美元上升到11月的504億美元（見圖2）。

即使在2008年9月之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)通過TAF向市場提供了9200億美元的流動(dòng)性支持，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)一直十分注重基礎(chǔ)貨幣的總量控制。到2008年8月份，美國的基礎(chǔ)貨幣仍然控制在8400億美元，同比增長2.1%，在這之前的5年內(nèi)，美國的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量都受到有效的控制。為了保證TAF所投放的現(xiàn)金不對(duì)市場形成過度的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)危機(jī)機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)金支持之后，又通過公開市場操作，用賣出債券的方式從市場回收了大量現(xiàn)金。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2008年1月美聯(lián)儲(chǔ)持有聯(lián)邦債券7134億美元，到2008年6月則減少到4788億美元。但到2008年9月份，危機(jī)開始對(duì)整個(gè)貨幣市場構(gòu)成威脅，美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)推出了一系列針對(duì)貨幣市場的救援機(jī)制。為了維護(hù)貨幣市場的穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)只能是不遺余力地注入現(xiàn)金，以確保美國融資體系的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。這就導(dǎo)致了美國的基礎(chǔ)貨幣迅速上升到11月14353億美元，同比增速達(dá)到73.6%（見圖3），創(chuàng)下了自美國聯(lián)邦儲(chǔ)備體系成立以來的最高記錄。

受實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入衰退的影響，美國信貸存量增長從2008年開始逐漸下滑，增速由2008年初的11%下降到三季度的8%。雖然危機(jī)使得房地產(chǎn)和商業(yè)貸款已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的增速下滑，但不斷下降的貸款利率和借貸消費(fèi)的習(xí)慣仍然在支持著美國消費(fèi)信貸的強(qiáng)勁增長。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況的持續(xù)惡化，消費(fèi)信貸的回調(diào)將不可避免。值得關(guān)注的是，次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國的貨幣供應(yīng)并未出現(xiàn)緊縮。M2的同比增速一直保持在5%以上，2008年11月的增速還達(dá)到了7.76%，為近4年來的最高增速。M1同比增速不降反升，增速由2008年5月的零增長迅速竄升到11月的11.75%（見圖4）。危機(jī)之下，美國貨幣供應(yīng)增長不降反升的原因有三點(diǎn)：一是聯(lián)儲(chǔ)大量注入現(xiàn)金，使得流通中的現(xiàn)金大幅增長。二是金融危機(jī)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)恐懼，使得大量金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成活期存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)信貸的沖擊還未完全顯現(xiàn)，信貸增長仍在支撐貨幣供應(yīng)的創(chuàng)造。

如果從原有的傳統(tǒng)考察指標(biāo)來看，無論是利率、基礎(chǔ)貨幣、超額準(zhǔn)備金、信貸還是貨幣供應(yīng)量的增長狀況，我們都難以得出美國當(dāng)前面臨流動(dòng)性危機(jī)的結(jié)論。但事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，金融資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，金融機(jī)構(gòu)和居民普遍面臨融資困境才是當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)的真實(shí)寫照。即使金融當(dāng)局應(yīng)對(duì)危機(jī)進(jìn)行了大量的現(xiàn)金投放和資金援助，但這仍然難以滿足金融體系迅速膨脹的流動(dòng)性需求。彭博公司以美國政府債券收益率與同業(yè)拆借利率價(jià)差、三個(gè)月同業(yè)拆借利率與隔夜拆借（Overnight index swap，OIS）價(jià)差、匯率買賣價(jià)差、股票市場每日價(jià)格變化/交易量等指標(biāo)為基礎(chǔ)編制出了市場流動(dòng)性指數(shù)。市場數(shù)據(jù)表明，流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)的情況下，各種市場價(jià)差將迅速擴(kuò)大，股票市值大幅萎縮，市場流動(dòng)性指數(shù)迅速攀升。流動(dòng)性指數(shù)由2007年8月份的90左右迅速上升到2007年10月份的310，這一水平甚至超過了亞洲金融危機(jī)和網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)的狀況。但危機(jī)的危害還遠(yuǎn)未停止，2008年9月危機(jī)開始全面侵蝕貨幣市場，整個(gè)金融體系的流動(dòng)性危機(jī)再次升級(jí)，流動(dòng)性指數(shù)一度攀升到2008年10月的515（見圖5）。

所有的市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)承受力迅速下降是全面流動(dòng)性危機(jī)的顯著特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升。美林公司對(duì)全球基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查指數(shù)表明，從2007年中旬開始，全球基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承受意愿呈快速下降趨勢，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查指數(shù)從2007年7月的-12持續(xù)下降到2008年9月份的-46。而美國三十年公司債券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差（穆迪AAA級(jí)與BAA級(jí)相比）從2007年11月開始持續(xù)上升，到2008年8月，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差已上升到1.51%。至2008年10月，價(jià)差又攀升到2.6%，為26年來的最高水平（圖6）。

通過對(duì)事實(shí)的總結(jié)，我們可以注意到，流動(dòng)性考察已經(jīng)不能簡單地停留在數(shù)量指標(biāo)和某一利率水平之上。觀察流動(dòng)性必須要注意兩個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)：金融資產(chǎn)總值的迅速變化和整體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。前面的分析中已經(jīng)指出，危機(jī)狀況下美國風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿迅速上升，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的急劇擴(kuò)張使得市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性受到了空前的壓力。而在此環(huán)境下，股票市場大幅跳水，債券市場也嚴(yán)重分化，流動(dòng)性螺旋下滑使得全社會(huì)的金融資產(chǎn)價(jià)值迅速縮水，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性水平急劇收縮。

對(duì)貨幣政策調(diào)整的思考

危機(jī)所帶來金融、經(jīng)濟(jì)形勢的劇變，導(dǎo)致了各國貨幣政策操作出現(xiàn)了180度的大轉(zhuǎn)彎，這讓我們不得不對(duì)現(xiàn)代金融環(huán)境下的貨幣政策進(jìn)行再思考。一般來講，市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策最終目標(biāo)無非就是物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡這四大目標(biāo)。但考慮到貨幣政策傳導(dǎo)的路徑，各國貨幣當(dāng)局往往會(huì)根據(jù)本國的金融環(huán)境制定特定的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)，并相應(yīng)確定適當(dāng)?shù)牟僮髀窂健?/p>

以當(dāng)今的美聯(lián)儲(chǔ)為例，其貨幣政策目標(biāo)是：通過干預(yù)經(jīng)濟(jì)中的貨幣和信用狀況，以達(dá)到充分就業(yè)與保持價(jià)格穩(wěn)定，并維持適度的長期利率水平。隨著美國金融制度的不斷調(diào)整，貨幣供應(yīng)層數(shù)的劃分和統(tǒng)計(jì)越來越難以準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性狀況，因此，美聯(lián)儲(chǔ)于1994年就放棄以任何層次的貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率開始作為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)和操作目標(biāo)選擇。事實(shí)上，美國放棄貨幣供應(yīng)作為其政策中介目標(biāo)的舉措是合理的。從圖4中我們可以看到，2003年以來，美國的M1和M2增速都呈現(xiàn)出下降的趨勢，但這卻無法反映出整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性狀況的真實(shí)變化情況。實(shí)際上，從2001年美國進(jìn)入降息周期開始，美國的債務(wù)融資（包括貸款、債券和其他形式的債務(wù)融資）增長速度就出現(xiàn)了持續(xù)上升的勢頭，尤其是非金融部門的負(fù)債融資增速，由2000年的5%持續(xù)上升到2005年的9.5%。隨著2005年美國開始進(jìn)入加息周期，非金融部門的債務(wù)融資增速開始逐步放緩，增速逐漸回落到2007年的8.6%。但加息周期絲毫沒能減緩金融部門的融資需求，從2004年開始，金融部門的債務(wù)融資增速逐年上升，融資增速由2004年的8.9%持續(xù)上升到2007年的12.4%（見圖7）。美國非金融部門和金融部門的債務(wù)融資存量由2002年末的20.7萬億美元、10萬億美元分別上升到2007年末的31.7萬億美元和16.2萬億美元，5年里分別增長了53%和61%。而在美國48萬億美元的債務(wù)性融資中，銀行的貸款僅為6.8萬億，占比為14.2%。這表明美國的金融體系主要依靠市場進(jìn)行資金融通，市場的流動(dòng)性狀況對(duì)于美國整體的流動(dòng)性環(huán)境將起到至關(guān)重要的作用。

從圖5的數(shù)據(jù)中可以看到，美國金融市場從2003年開始一直保持著較高的流動(dòng)性，即使是2005年開始的連續(xù)加息周期，也未能降低市場的流動(dòng)性狀況，直到2007年9月危機(jī)的全面爆發(fā)，市場的流動(dòng)性狀況才開始急轉(zhuǎn)直下。而美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)2004年以來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和物價(jià)增幅逐步上升，采取了小幅、連續(xù)提升聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的政策手段，目的就是為了降低經(jīng)濟(jì)體的融資便利程度。但融資便利程度的考察不僅要關(guān)注利率這一顯性的融資成本，同時(shí)還要考慮到全社會(huì)的融資可得性與風(fēng)險(xiǎn)偏好。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息提升了融資的顯性成本，但此時(shí)金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，已經(jīng)大大地弱化了利率成本提高所帶來的負(fù)面影響。這就是2006年初美國短期利率水平達(dá)到近5年高點(diǎn)，但市場流動(dòng)性依然充分的原因所在。

顯然，導(dǎo)致金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的原因不能全部歸結(jié)于貨幣政策，風(fēng)險(xiǎn)偏好與金融監(jiān)管、金融創(chuàng)新、其他宏觀政策等因素都有著密不可分的聯(lián)系。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅和隨后的“911”事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，當(dāng)時(shí)美國當(dāng)局急于擺脫危機(jī)，在迅速大幅降息的同時(shí)，還通過鼓勵(lì)各種支出以刺激經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展次級(jí)抵押貸款就是其中一項(xiàng)非常重要的舉措。寬松的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，使得次級(jí)抵押貸款在低利率時(shí)期獲得了極大的發(fā)展空間，并且相應(yīng)的證券化操作更是使整個(gè)次貸融資鏈條看似完美無缺。而與此同時(shí)，信用違約互換（CDS）、抵押債務(wù)權(quán)益（CDOs）等金融工具也呈現(xiàn)出了瘋狂擴(kuò)張的勢頭。本來CDS和CDOs等金融衍生產(chǎn)品都是進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散管理的創(chuàng)新工具，但在失效的市場環(huán)境下，各類衍生金融工具不但未能及時(shí)地對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)（例如次級(jí)抵押貸款）進(jìn)行合理定價(jià)，反而失真的交易卻麻痹了市場神經(jīng)，從而將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積發(fā)酵。但紙終究包不住火，次級(jí)抵押貸款問題的暴露最終危及到相關(guān)的證券化資產(chǎn)和其他衍生產(chǎn)品，而大量證券持有機(jī)構(gòu)的虧損又將危機(jī)放大到整個(gè)金融體系。一旦原有的流動(dòng)性鏈條出現(xiàn)斷裂，流動(dòng)性螺旋式反向收縮將迅速出現(xiàn)。雖然市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好并非完全由貨幣當(dāng)局控制，但貨幣政策制定者必須結(jié)合金融體系的現(xiàn)實(shí)情況，準(zhǔn)確把握流動(dòng)性狀況，以便更為有效地對(duì)融資便利性進(jìn)行調(diào)節(jié)。