伍　裝

并購融資是企業(yè)不斷壯大自己、加快自身發(fā)展速度的重要方式之一。但企業(yè)并購作為一種典型的產(chǎn)權(quán)交易行為，面臨的最大問題便是并購資金的來源問題。而銀行信貸作為并購活動(dòng)中重要的融資方式之一，在世界各國公司并購中持續(xù)發(fā)揮重要作用，并在最近十多年來得到了迅速發(fā)展。但是我國企業(yè)并購融資渠道尚不通暢，融資工具相對(duì)缺乏，并購融資體制在資金數(shù)量和結(jié)構(gòu)上不能滿足企業(yè)的要求，特別是貸款業(yè)務(wù)在以前的并購活動(dòng)中受到較大限制，使國內(nèi)規(guī)模較大的并購活動(dòng)受到較大限制。而日前銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的出臺(tái)，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，引導(dǎo)銀行在并購貸款方面科學(xué)創(chuàng)新，滿足企業(yè)和市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的合理的并購融資需求，為企業(yè)并購融資提供了新的渠道。并購貸款業(yè)務(wù)的推出，對(duì)銀行和企業(yè)既意味著極大的發(fā)展機(jī)遇，也面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

中美銀行信貸在企業(yè)并購中應(yīng)用方式比較

銀行信貸在美國企業(yè)并購中應(yīng)用較為普通

美國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模始終處于世界最高水平，美國參與企業(yè)并購融資的金融機(jī)構(gòu)包括存款機(jī)構(gòu)、投資性中介機(jī)構(gòu)、合約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)；主要融資方式包括貸款、票據(jù)、股票、債券等。其中，存款機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行主要采取中長(zhǎng)期貸款、銀行票據(jù)、周轉(zhuǎn)信用貸款、次級(jí)貸款；儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)主要采取抵押貸款（不動(dòng)產(chǎn)）；信用社采取提供消費(fèi)貸款。投資性中介機(jī)構(gòu)中，共同基金主要采取普通股、優(yōu)先股、公司債券、可轉(zhuǎn)化債券；貨幣市場(chǎng)共同基金主要采取商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)及其他貨幣市場(chǎng)短期融資工具；金融公司主要采取消費(fèi)貸款；風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要采取權(quán)益投資、普通股、優(yōu)先股和公司債；證券公司主要采取搭橋貸款、普通股。合約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)中，人壽保險(xiǎn)公司主要采取公司債券、抵押貸款；私人養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司主要采取公司債券、抵押貸款、普通股、優(yōu)先股。

雖然美國多層次資本市場(chǎng)體系完善，參與并購融資的投資機(jī)構(gòu)眾多，不同風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的融資工具齊全，企業(yè)并購融資的資金結(jié)構(gòu)較為合理，但銀行信貸在企業(yè)并購融資中發(fā)揮著重大作用，幾乎在所有重大并購活動(dòng)中都有銀行信貸資金的參與。從總體上看，美國并購融資活動(dòng)中，商業(yè)銀行貸款占20%以上，發(fā)行新股（包括換股）占50%多，其他為企業(yè)債券等，占20%～30%；從具體項(xiàng)目的并購融資安排上看，金額巨大的并購行為，一定有銀行信貸的參與，要么是并購貸款，要么是搭橋貸款。在杠桿收購中，收購方企業(yè)用于收購的自有資金只占收購總金額的很小部分，通常在10%左右，其余大部分通過從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款及發(fā)行垃圾債券籌得。一般地，從事杠桿收購的美國公司的資本結(jié)構(gòu)大致為：股本5%～20%，垃圾債券10%～40%，銀行貸款40%～80%。

銀行貸款是企業(yè)取得并購資金的主要融資工具，但是由于企業(yè)取得銀行貸款需要向銀行提供財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的信息，約束相對(duì)嚴(yán)格，為了保障債務(wù)的安全性，商業(yè)銀行還可能通過股權(quán)參與的形式，對(duì)并購后公司日常經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)并購實(shí)施持續(xù)的影響。此外，收購方企業(yè)為了并購融資順利完成，會(huì)向商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)搭橋貸款，但利率較高，搭橋貸款由收購方企業(yè)在并購?fù)瓿珊蠊_發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)，或以并購?fù)瓿珊笾鞑①彿揭暂^高的股利政策進(jìn)行償還。以聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)為例，收購總金額為17.5億美元，其中現(xiàn)金6.5美元，股票6億美元，負(fù)債5億美元。在17.5億元的總收購資金中，以銀團(tuán)抵押貸款形式提供的五年期并購貸款占6億元；以搭橋貸款形式提供的并購貸款占5億元。

銀行信貸在國內(nèi)企業(yè)并購中應(yīng)用相對(duì)有限

我國的資本市場(chǎng)處于新興尚未轉(zhuǎn)軌階段，多層次資本市場(chǎng)體系正在建立之中，銀行信貸是我國金融市場(chǎng)資金籌集的主要渠道。2008年前三季度，國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門（包括住戶、企業(yè)和政府部門）融資結(jié)構(gòu)中，貸款占融資總量的比重為85.2%（參見下表）。

目前我國大部分的收購方式為協(xié)議收購，收購時(shí)以現(xiàn)金直接支付為主，換股并購的方式較為少用。并購的主要資金來源于內(nèi)部融資，其來源有內(nèi)部盈余留存、首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時(shí)籌集的資金。就現(xiàn)金收購而言，容易受到公司現(xiàn)金頭寸制約，并購交易規(guī)模也會(huì)受到較大限制；采用證券收購主要有定向增發(fā)股票、配股或發(fā)行債券幾種方式，也只限定在上市公司。

由于我國制度等環(huán)境的限制較多，銀行信貸方式在并購融資中應(yīng)用較少。人民銀行1996年制定的《貸款通則》第二十條明確規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外。”實(shí)際操作中，國有商業(yè)銀行發(fā)放并購貸款需向銀監(jiān)會(huì)“一事一報(bào)”，經(jīng)特批后才能放行，借款人僅限于政府投資公司或擁有財(cái)務(wù)公司的大型企業(yè)集團(tuán)；不受《貸款通則》約束的政策性銀行，如國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行可發(fā)放并購貸款，但也多用于央企的海外并購。證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定收購方企業(yè)必須就“收購人的收購資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購的股份向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形”明確表示意見，限制了收購方企業(yè)從銀行信貸中獲取并購資金。

目前，我國企業(yè)并購交易中利用銀行信貸融資的成功案例主要是中國移動(dòng)通訊公司以五次并購實(shí)現(xiàn)先分拆、后整體上市中的第三次并購活動(dòng)中。2000年10月，中國移動(dòng)（香港）股份有限公司在收購以328.4億美元的代價(jià)向母公司收購北京移動(dòng)、上海移動(dòng)、天津移動(dòng)、河北移動(dòng)、遼寧移動(dòng)、山東移動(dòng)及廣西移動(dòng)等7省市移動(dòng)電話業(yè)務(wù)時(shí)，主要的融資安排是：內(nèi)部資金、人民幣銀團(tuán)貸款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行股票、向中國移動(dòng)BVI公司發(fā)放對(duì)價(jià)股票。

我國并購貸款業(yè)務(wù)面臨的難點(diǎn)

第一，對(duì)涉及上市公司股權(quán)并購的收購方企業(yè)發(fā)放貸款能否界定為利用銀行資金買賣股票。銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》明確要求，“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得貸款給企業(yè)和個(gè)人買賣股票?！钡谏鲜泄竟蓹?quán)并購行為中，并購的標(biāo)的物就是被收購方企業(yè)的股票，那么能否對(duì)收購方企業(yè)發(fā)放并購貸款或者搭橋貸款。

第二，并購貸款的發(fā)放對(duì)象可否是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)下，由于銷售不暢導(dǎo)致資金不能及時(shí)回籠，房地產(chǎn)行業(yè)并購重組現(xiàn)象日益增多，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)并購貸款也寄予了較大的期望。關(guān)于房地產(chǎn)貸款，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》指出，“商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的貸款只能以房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放”；而國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》指出：“對(duì)有實(shí)力有信譽(yù)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)兼并重組有關(guān)企業(yè)或項(xiàng)目，提供融資支持和相關(guān)金融服務(wù)”，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》沒有具體說明對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可否發(fā)放并購貸款或者搭橋貸款，如果可以，應(yīng)該采取何種形式。

第三，銀行自身來講缺乏能夠進(jìn)行融資并購貸款業(yè)務(wù)的專業(yè)性人員。開展并購貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)具有與其并購貸款業(yè)務(wù)規(guī)模和復(fù)雜程度相適應(yīng)的足夠數(shù)量的熟悉并購相關(guān)法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)等知識(shí)的專業(yè)人員，但由于我國商業(yè)銀行以前幾乎沒有開展過并購貸款業(yè)務(wù)，也沒有現(xiàn)有的模式和規(guī)則，還必須摸著石頭過河，漸進(jìn)地、審慎地進(jìn)入企業(yè)并購領(lǐng)域。

我國并購貸款業(yè)務(wù)面臨的機(jī)遇

在我國的企業(yè)并購活動(dòng)中，并購的資金來源問題是制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁。中國上市公司并購市場(chǎng)交易金額從2005年的375億美元增長(zhǎng)到2007年的1115億美元，年均增長(zhǎng)率達(dá)72%。在中國既往的銀行業(yè)法規(guī)框架中，銀行信貸資金都被禁止用于企業(yè)兼并收購，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購貸款的控制在2008開始有所松動(dòng)。2008年6月，國務(wù)院頒布的關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后重建的文件中，首次提出“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購貸款業(yè)務(wù)”；2008年11月，國務(wù)院出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十條措施，要求加大對(duì)“兼并重組的信貸支持”；12月3日，國務(wù)院九大金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施中，要求“創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款”等形式拓寬企業(yè)融資渠道；12月8日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》

“允許商業(yè)銀行對(duì)境內(nèi)外企業(yè)發(fā)放并購貸款。研究完善企業(yè)并購稅收政策，積極推動(dòng)企業(yè)兼并重組?！?/p>

12月9日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，正式對(duì)并購貸款開閘。

具體到我國的企業(yè)并購市場(chǎng)，銀行信貸資金的支持將起到非常明顯的作用，同時(shí)也為我國銀行業(yè)并購貸款業(yè)務(wù)發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。

第一，銀行信貸資金突破《貸款通則》限制，可以用于企業(yè)并購活動(dòng)，從事股本權(quán)益性投資，即用于支持我國境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)的并購交易。企業(yè)在從事并購過程中，將獲得銀行貸款的大力輔佐。以搭橋貸款或者并購貸款形式出現(xiàn)的銀行信貸資金可以資本市場(chǎng)，勢(shì)必對(duì)未來股市企業(yè)購并重組等活動(dòng)產(chǎn)生重要推動(dòng)作用，對(duì)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、對(duì)我國多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)具有重要意義。

第二，并購是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要手段，也是進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng)的重要方式，銀行信貸資金積極支持市場(chǎng)前景好、有效益、有技術(shù)含量、有助于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的兼并重組，有利于以市場(chǎng)化方式促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和行業(yè)整合，改變當(dāng)前企業(yè)并購重組中的“拉郎配”現(xiàn)象，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變提供有力的金融支持?？梢灶A(yù)見，隨著《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的出臺(tái)，有條件的商業(yè)銀行將紛紛制定各自的《并購貸款管理辦法》和《過橋貸款管理辦法》，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為企業(yè)提供更完善的金融服務(wù)，并將改變當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)并購融資市場(chǎng)的現(xiàn)狀，支持大規(guī)模和戰(zhàn)略性的企業(yè)并購活動(dòng)，增加國內(nèi)企業(yè)獲得新的融資渠道以應(yīng)對(duì)當(dāng)前國際金融危機(jī)的能力，同時(shí)使銀行信貸業(yè)務(wù)突破到新的領(lǐng)域，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使低收益的儲(chǔ)蓄資金能夠抓住高收益的并購機(jī)會(huì)。

第三，銀行信貸資金增加了企業(yè)并購融資渠道，緩解證券市場(chǎng)上的融資壓力。相比較證券市場(chǎng)融資，企業(yè)申請(qǐng)銀行并購貸款在時(shí)間上更為快捷，在程序上更為簡(jiǎn)便，有利于抓住稍縱即逝的并購機(jī)會(huì)，同時(shí)企業(yè)申請(qǐng)搭橋貸款也可為企業(yè)籌措足夠的資金贏得更多的時(shí)間。

（作者單位：財(cái)政部財(cái)科所博士后科研流動(dòng)站）