當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)走向狂熱的時(shí)候，一定不要參與；如果參與了，一定要退出。

從微觀一點(diǎn)的投資組合管理來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要，這其中包括投資分散化、盡量不要使用太大的杠桿率等。

2008年美國(guó)次級(jí)房屋貸款這座在兩年前還看起來(lái)富麗堂皇的豆腐渣危樓已經(jīng)轟然倒下了。其殺傷力之大，看看前一段日子發(fā)生的幾件事就知道了:兩房國(guó)有化，雷曼倒閉，美林改嫁，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)國(guó)有化，大摩和高盛的股票被狂轟亂炸得差點(diǎn)趴下。

在參與次貸危機(jī)的動(dòng)物世界里，如果我們把美林等撐飽了次貸毒品，人人喊打，近乎絕跡(高盛和大摩也變成商業(yè)銀行了)的投行比做碩鼠的話，那么業(yè)內(nèi)人尊稱為刺猬(hedgehog)的對(duì)沖基金們命運(yùn)如何呢？ 答案是普遍都受到了沖擊。作為其中一只刺猬身上的一個(gè)細(xì)胞，我在此謹(jǐn)和大家分享一下個(gè)人的一些觀察和體會(huì)。

刺猬們的陣亡原因

2007年5月，瑞銀關(guān)閉了旗下一個(gè)對(duì)沖基金Dillon Read Capital Mana-gement，成為第一個(gè)被次貸放倒的大刺猬，其損失為1.5億美元。一個(gè)月后，貝爾斯登后來(lái)居上，告訴公眾其旗下兩個(gè)對(duì)沖基金基本上虧光了截至2006年底還擁有的15億美元。接著，連鎖反應(yīng)開始，澳大利亞一只管理10億美元的大刺猬Basis Capital Fund Management也不幸倒下，再接著是Sowood Capital Management的30億美元投資組合被攔腰斬?cái)唷?/p>

據(jù)《商業(yè)周刊》2008年6月13日的一篇文章披露，大約80只刺猬在次貸危機(jī)中壯烈犧牲。前幾天據(jù)說(shuō)著名的索羅斯也在雷曼身上虧了好幾億，希望他老人家能挺住。但總的說(shuō)來(lái)，相對(duì)于現(xiàn)有大約4000只(有說(shuō)更多)刺猬的總數(shù)， 陣亡比例并不太大，尤其是和碩鼠們的慘烈命運(yùn)相比。

從刺猬們的傷亡情況看，炒作房貸CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押債務(wù)憑證)的傷亡最多最大。上面陣亡的幾個(gè)都屬于這一類，此CDO是個(gè)什么怪物？

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子。假如您是成千上萬(wàn)個(gè)貸款買房者的一員，您和其他買房者的貸款被貸款銀行轉(zhuǎn)到碩鼠那里，碩鼠們?nèi)缓髮⒊汕先f(wàn)份貸款按風(fēng)險(xiǎn)程度分成幾個(gè)部分，然后再用這幾部分貸款做抵押，發(fā)行幾批新的債券，每一批根據(jù)抵押貸款的不同風(fēng)險(xiǎn)付不同的利息，這幾批新的債券就組成了一個(gè)CDO。CDO通常賣給機(jī)構(gòu)投資者，包括刺猬們。

一開始，CDO是個(gè)益國(guó)益民的東西。它幫商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，又滿足了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高回報(bào)的追求。后來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在IT泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息的肥沃土壤上茁壯成長(zhǎng)。

長(zhǎng)期上升的房?jī)r(jià)麻痹了參與CDO的所有人。商業(yè)銀行貸款給信用很差的購(gòu)房者并發(fā)明了所謂的前幾年只付利息不付本金的貸款，碩鼠們開始用垃圾貸款作抵押發(fā)行CDO，并且自己通常留下最垃圾的那部分以謀求厚利，刺猬們踴躍認(rèn)購(gòu)垃圾CDO。

一時(shí)間，CDO成了華爾街上最榮耀的詞匯。

我記得在2006年，在紐約的某次聚會(huì)上，您很有可能遇見一個(gè)很年輕的中國(guó)女孩告訴您她在做CDO（就算她只是抄抄文件、接接電話），并矜持地等著您仰慕的眼光和話語(yǔ)。

但是，世上沒(méi)有只升不跌的東西，就像咱們國(guó)家的A股，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格從2006年開始下跌，次年跌幅加劇。信用很差的購(gòu)房者，以及那些付了幾年利息現(xiàn)在付不起本金的個(gè)人開始賴賬。沒(méi)有了抵押債券利息的CDO開始貶值，接著持有者踴躍拋售，至貝爾斯登的兩只刺猬趴下時(shí)，CDO 的價(jià)值跌到每元只剩下兩三毛。

您也許會(huì)問(wèn)，既然他們是對(duì)沖基金，為什么不對(duì)沖呢？

他們的確對(duì)沖了，通常是賣空一個(gè)叫ABX的房貸指數(shù)。

問(wèn)題是當(dāng)CDO下跌時(shí)，所有的投資者都想甩掉燙手的山芋，結(jié)果CDO跌，ABX漲，整個(gè)兩面打耳光。再加上通常刺猬們都用杠桿，即用一元錢的本金向經(jīng)紀(jì)借數(shù)元至數(shù)十元來(lái)賭，例如貝爾斯登的基金杠桿率曾為1∶20。這樣，如果持有的證券反方向波動(dòng)百分之幾，就足以毀掉一個(gè)基金。如果您在過(guò)去兩年沒(méi)有炒作房貸CDO，是不是就不會(huì)受到影響呢？ 答案是否定的。原因有很多，這里只列幾個(gè)：

其一， 一般來(lái)講當(dāng)被認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)的證券例如CDO、股票、公司債券下跌時(shí)，被認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債反而上漲，因?yàn)槿藗円氵M(jìn)避風(fēng)港。這個(gè)原因害苦了炒作市政債券(Municipal Bond)和公司債券的刺猬們。

炒作市政債券一般做法是買進(jìn)市政債券同時(shí)賣空國(guó)債來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。市政債券利率高過(guò)國(guó)債。

如果整個(gè)金融市場(chǎng)很平穩(wěn)，這種做法可以帶來(lái)很穩(wěn)定的收入，尤其是如果使用較高的杠桿率。但是在金融危機(jī)下，人人搶購(gòu)國(guó)債，這樣即使您手中的市政債券不下跌，您同樣要虧錢。

其二，金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。例如2007年8月初，一連串刺猬以及美國(guó)房貸公司(American Home Mortgage)倒下的消息令美國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在6個(gè)交易日內(nèi)從1500跌到1370。這種急速下跌令我一直推崇的量化基金巨頭Renaissance Technologies旗下的300億股票多空基金都在一個(gè)星期內(nèi)虧了8.7%（到8月底他們補(bǔ)回了全部損失，這是后話），還有一只高盛的股票基金虧了近30%，后來(lái)再也回天乏力。

其三，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)提高保證金。比如說(shuō)，如果您賣空的股票在走得平穩(wěn)時(shí)，經(jīng)紀(jì)可能只收您20%～30%的保證金。但如果該股票大幅波動(dòng)，保證金可能被提高到50%甚至禁止賣空。如果您的杠桿率非常高，后果就不言而喻了。

其四，經(jīng)紀(jì)對(duì)家風(fēng)險(xiǎn)。如果一家經(jīng)紀(jì)商倒下了，那么跟它做對(duì)家的客戶的利潤(rùn)甚至保證金多半拿不回來(lái)了。例如雷曼在2008年9月22日告訴它的客戶退還客戶的證券和資金將需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。與此同時(shí)，大刺猬客戶GLG Partners向法院控告雷曼不正當(dāng)?shù)厥褂昧嗽摶鸱旁诶茁馁Y產(chǎn)。國(guó)內(nèi)QDII華安國(guó)際配置基金也是一個(gè)受害者?？偟膩?lái)說(shuō)，這幾個(gè)因素都是息息相關(guān)的，所謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。

次貸浩劫的啟示

作為一只刺猬的一個(gè)細(xì)胞，我通過(guò)母體的眼睛目睹了次貸浩劫的全過(guò)程，感觸頗多。其實(shí)大部分體會(huì)都是經(jīng)典金融教科書上講的。只是自己經(jīng)歷過(guò)了，印象更深。

第一，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)走向狂熱的時(shí)候，一定不要參與；如果參與了，一定要退出。

次貸是個(gè)例子，我國(guó)的A股2007年10月平均60倍市盈率的時(shí)候也是個(gè)例子。還有一點(diǎn)不是教科書上講的，如果您覺(jué)得太狂熱了而想賣空，一定要等到開始轉(zhuǎn)勢(shì)后再做，否則，如果狂熱繼續(xù)下去您將會(huì)飽嘗可觀的賬面損失，如果客戶擠提那就會(huì)變成實(shí)際損失。

同樣的道理，一個(gè)大經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅是要持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的，在基本面沒(méi)有扭轉(zhuǎn)之前，千萬(wàn)不要輕言抄底。我個(gè)人認(rèn)為還需要起碼一兩年才能恢復(fù)元?dú)狻?/p>

第二，從微觀一點(diǎn)的投資組合管理來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要，這其中包括投資分散化、盡量不要使用太大的杠桿率等。

所有人都知道投資分散化，但真正做到的人可能并不多。大部分量化基金每一筆投資所占總資本金的比例都不會(huì)超過(guò)2%，但周轉(zhuǎn)率會(huì)相對(duì)較高。其依賴的原理是如果自己的交易模型很好，那么盡量多做但每筆投入很少，這樣從長(zhǎng)期來(lái)講贏利的概率會(huì)很高。如果每筆投入比例很大，其中某一筆巨虧，必將影響整個(gè)投資組合的表現(xiàn)。

量化基金第二個(gè)好處是可以同時(shí)管理非常多的證券。一個(gè)人腦看100個(gè)證券的投資組合一定會(huì)頭暈，但一個(gè)電腦絕對(duì)沒(méi)問(wèn)題。

量化基金還有一個(gè)好處是所交易的證券流通性都非常好，這樣危機(jī)來(lái)時(shí)想跑也跑得快，不會(huì)像CDO，危機(jī)來(lái)了很難找到買家。

在次貸危機(jī)沖擊下，很多小刺猬們都把自己給對(duì)沖倒了或者活得很艱辛，這給大刺猬們提供了擴(kuò)張的好機(jī)會(huì)。有消息稱，超級(jí)刺猬 Citadel Investments 和SAC Capital正在大張旗鼓招兵買馬。在大碩鼠們紛紛減肥的環(huán)境下，這真是一道振奮人心的亮點(diǎn)。

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傅偉國(guó)，現(xiàn)就職于美國(guó)華盛頓特區(qū)的奧爾布賴特資本管理公司(Albright Capital Management LLC)，擔(dān)任量化策略副總裁。之前曾先后就職于舊金山的穆迪KMV(Moodys KMV)和紐約的瑞士信貸投資銀行(Credit Suisse)。傅先生擁有密歇根大學(xué)安娜堡分校(University of Michigan, Ann Arbor)金融工程碩士學(xué)位。