李云林

目前，中國、日本、英國是美國證券持有規(guī)模最大的三個國家。從美聯(lián)儲和美國財政部每年對外國持有美國證券情況的調(diào)查數(shù)據(jù)看，美國長期證券的外國持有數(shù)據(jù)較全，且占全部美國證券外國持有額的比重達(dá)95%以上，本文就三國對美國各類長期證券的持有情況進(jìn)行對比分析。

一、中、日、英持有美國各類長期證券份額的對比分析

根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)分類，外國持有的美國證券分為權(quán)益和債券兩類，債券再分為國債、機(jī)構(gòu)債和公司債三類。其中機(jī)構(gòu)債券的大部分是房利美和房地美兩家政府資助企業(yè)發(fā)放的抵押支持債券。

（一）中、日、英持有美國長期證券的份額比較

1978—2007年，美國長期債券的外國持有規(guī)模從1000億美元擴(kuò)張至9.14萬億美元，擴(kuò)大了90多倍。在美國長期證券的外國持有中，中國的持有份額在逐年上升，而英國的份額則呈下降趨勢。

1978年，我國只持有約500萬美元的美國長期證券；2002年的持有規(guī)模已達(dá)1687億美元，在外國持有規(guī)模中的份額達(dá)到4.3%，進(jìn)入外國持有的第六位；2006年的持有規(guī)模又?jǐn)U大到6818億美元，持有份額達(dá)到9.5%，超過了持有份額8.7%的英國，排在外國持有的第二位；2007年的持有份額升至9.8%，仍排在日本之后。

中國（含港臺）對美國長期證券的持有規(guī)模在1978年只有6.2億美元，持有份額為0.6%；2003年的持有規(guī)模達(dá)到4014億美元，份額達(dá)8.9%，超過位列全球第二的英國；2007年的持有份額達(dá)12.5%，超過了12.3%的日本持有份額，位列外國持有之首。

（二）中、日、英持有美國長期債券的份額比較

美國長期債券的外國持有規(guī)模從1978年的500億美元快速擴(kuò)張至2007年的6萬多億美元，是1978年的119倍。在美國長期債券的外國持有中，我國的持有份額在逐年上升，而日本和英國的份額則大致呈下降趨勢。

我國在改革開放之初并不持有美國長期債券，但到2002年的持有份額達(dá)到6.5%，持有規(guī)模超過了第二位的英國；2007年的持有規(guī)模已達(dá)8700多億美元，占外國持有總規(guī)模的14.5%，仍排在日本之后。中國（含港臺）的持有份額在2006年達(dá)到18.6%，超過同期持有份額17.9%的日本，列外國持有之首位。

（三）中、日、英持有美國長期國債的份額比較

1994—2007年，美國長期國債的外國持有規(guī)模從4600億美元擴(kuò)張至1.96萬億美元，增加了3.2倍。在美國長期國債的外國持有中，我國的持有份額逐年上升，而英國的份額則明顯下降。

我國持有美國長期國債在2002年時的份額達(dá)10.5%，超過了持有份額持續(xù)下降的英國，列持有規(guī)模的第二位；2007年的持有規(guī)模已達(dá)4665億美元，占外國持有總規(guī)模的23.7%，排位仍在日本之后。中國（含港臺）的持有份額在2007年達(dá)28.8%，超過日本28.2%的持有份額，居全球之首。

從目前的美國國債持有規(guī)模看，截至2008年10月，外國持有的美國國債規(guī)模已達(dá)3萬億美元，其中我國持有規(guī)模為6529億美元，占21.5%；日本持有5855億美元，占19.2%；英國持有3602億美元，占11.8%。2008年8月，我國持有規(guī)模為5424億美元，比處于第一位的日本少436億美元。9月份爆發(fā)金融風(fēng)暴后，我國增持了1105億美元，超過日本成為位列首位的美國國債持有國。

（四）中、日、英持有美國長期機(jī)構(gòu)債券的份額比較

1994—2007年，美國長期機(jī)構(gòu)債券的外國持有規(guī)模從1100億美元擴(kuò)張至1.3萬億美元。

在美國長期機(jī)構(gòu)債券的外國持有中，我國的持有份額逐年上升，英國的份額呈下降趨勢，而日本的持有份額多數(shù)年份保持在16—19%。1994年，日本是美國長期機(jī)構(gòu)債券的最大持有國，占外國持有規(guī)模的36.2%；而我國的持有份額只有0.5%。2004年我國的持有份額達(dá)18.6%，開始超過日本，成為最大的美國長期機(jī)構(gòu)債券持有國。2007年我國的機(jī)構(gòu)債券持有規(guī)模達(dá)3763億美元，持有份額高達(dá)28.9%，超出日本11.4個百分點。

（五）中、日、英持有美國長期公司債券的份額比較

1994—2007年，美國長期公司債券的外國持有規(guī)模從2800億美元擴(kuò)張至2.74萬億美元。1994年，日本和英國是美國長期公司債券的兩個最大持有國，占外國持有規(guī)模的份額分別為10.9%和8.2%；到2000年，英國成為持有美國長期公司債券最多的國家，日本則位列第六，持有份額分別為15.5%和3.2%。2002—2007年，英國的持有份額呈升勢，從8.3%升至14.8%，位居全球第三，但日本的持有份額則降至4.4%，排名落至第18位。

1994年以來，我國對美國公司債券的持有份額一直相對很低，遠(yuǎn)低于英國，也低于日本較多，多數(shù)年份的持有份額不足1.1%，持有份額最高的2006年也只有2.9%。

二、中、日、英持有美國長期證券結(jié)構(gòu)的對比分析

在美國證券持有的國別結(jié)構(gòu)分析基礎(chǔ)上，我們再就三國的美國長期證券持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比分析。

（一）美國長期證券的外國持有結(jié)構(gòu)

美國長期證券的外國持有規(guī)模在1994年只有1.24萬億美元，到2007年已增至9.14萬億美元，規(guī)模擴(kuò)大了6.4倍。

平均來看，美國長期債券的持有額大致占外國持有長期證券總額的2/3，股票等權(quán)益持有額占1/3，國債持有占25.9%，機(jī)構(gòu)債持有占11.7%，公司債持有占26.3%。1994—2007年，外國持有的美國長期國債比重呈降勢，從37.3%降至21.5%；而機(jī)構(gòu)債和公司債的持有比重都大致呈升勢，分別從8.6%和22.1%升至14.3%和30%。

（二）中、日、英持有美國長期證券的結(jié)構(gòu)

1994—2007年，日本對美國長期證券的持有規(guī)模從2302億美元擴(kuò)大到規(guī)模1.12萬億美元，其中債券占80.4%，國債占49.4%，機(jī)構(gòu)債占20.4%，公司債占10.6%。平均來看，日本持有的美國長期證券中，債券占79.2%，國債占53.8%，機(jī)構(gòu)債占15.3%，公司債占10.1%。

1994—2007年，英國對美國長期證券的持有規(guī)模從1677億美元增至8966億美元；其中國債和機(jī)構(gòu)債的持有比重呈降勢，分別從27%和6.1%降至4.8%和3%；債券和公司債的比重則呈升勢，分別從46.6%和13.4%升至53%和45.2%。截至2007年6月，在英國持有的美國長期證券中，債券占53%，國債占4.8%，機(jī)構(gòu)債占3%，公司債占45.2%。平均來看，英國持有的債券占47.9%，國債占11.9%，機(jī)構(gòu)債占5.2%，公司債占30.8%。

從債券和機(jī)構(gòu)債看，日本的持有比重最高，開曼群島的比重其次，英國的最低。從國債看，日本的持有比重也最高，英國的比重其次，開曼的最低。從公司債看，開曼的持有比重最高，英國的比重其次，日本的最低；其中開曼和英國的持有比重大大高于日本的比重。

1994—2007年，我國對美國長期證券的持有規(guī)模從182億美元增至8990億美元，增加了48.5倍；所持長期證券中的國債比重呈降勢，從94.9%降至51.9%；而機(jī)構(gòu)債的比重呈升勢，從2.7%升至41.9%。我國2007年的美國長期債券持有比重雖然是最低的，但也達(dá)96.8%，且其中絕大部分為國債和機(jī)構(gòu)債券。

（三）中、日、英持有美國長期證券的結(jié)構(gòu)比較

從平均持債情況看，我國的美國長期債券持有比重為98.7%，分別高出日本、英國和外國平均持有比重19.5、50.8、34.7個百分點；國債持有比重為63.4%，分別高出日本、英國和外國平均9.6、51.5、37.5個百分點；機(jī)構(gòu)債比重為30.6%，分別高出15.3、25.5、18.9個百分點；公司債比重為4.7%，分別低于日本、英國和外國平均持有比重5.4、26.2、21.7個百分點。

從2007年的持債情況看，我國的美國債券持有比重分別高出日本、英國和外國平均16.5、43.8、31.1個百分點；國債比重分別高出2.5、47.1、30.4個百分點；機(jī)構(gòu)債比重分別高出21.5、38.8、27.6個百分點；公司債比重則分別低于日本、英國和外國平均7.6、42.2、26.9個百分點。

從持債結(jié)構(gòu)的對比看，我國持有美國長期證券中的債券、國債和機(jī)構(gòu)債的比重都高于日本、英國及外國平均比重，但公司債較之日本、英國和外國平均的比重都低。

三、我國與日、英持有美國長期證券對比的若干結(jié)論

從對我國持有美國長期證券的國際對比可得到以下三點分析結(jié)論。

一是我國在外國持有美國長期證券中份額的上升趨勢難以逆轉(zhuǎn)。從持有份額的對比分析看，我國對美國長期證券的持有份額逐年上升，而日本和英國的持有份額則在趨勢上是下降的。日、英兩國持有份額的降勢，在一定程度上也與我國持有份額的持續(xù)上升有關(guān)。盡管我國在1998年就把擴(kuò)大內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期方針，但并未改變對美國長期證券持有份額的上升趨勢。從未來若干年的發(fā)展看，只要我國金融體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不發(fā)生大的變動，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的日趨緊密，對美國長期證券持有份額的上升勢頭有可能減緩，但上升趨勢恐難轉(zhuǎn)向。對此，我們應(yīng)予以充分認(rèn)識，深入研究如何平衡因美元貶值而帶來的損失與促進(jìn)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展的問題。

二是我國對美國長期證券持有結(jié)構(gòu)的調(diào)整難度較大。從對比分析看，我國對美國長期證券持有結(jié)構(gòu)具有兩大特點，一是債券持有比重過高，而權(quán)益持有比重過低；二是國債和機(jī)構(gòu)債持有比重過高，而公司債持有比重過低。與其他三個經(jīng)濟(jì)體相比，日本的持有結(jié)構(gòu)與我國的更接近。我國和日本的持有結(jié)構(gòu)實質(zhì)上都是貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)。兩國都是對美貿(mào)易的順差國，大量持有美國債券特別是國債表現(xiàn)為維持對美經(jīng)貿(mào)關(guān)系而不得已采取的調(diào)整措施。而英國和開曼群島的高權(quán)益和高公司債比重的持有結(jié)構(gòu)則是一種金融融合型的結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)與美國資本市場的融合力強(qiáng)，當(dāng)然受美國經(jīng)濟(jì)波動的影響也較大。由于我國的貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)既與長期發(fā)展模式和戰(zhàn)略聯(lián)系緊密，又受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的制約，所以調(diào)整起來難度較大，從貿(mào)易維持型結(jié)構(gòu)向金融融合型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的可能性極小。

三是我國對美國長期證券的持有結(jié)構(gòu)反映出在持有策略上偏于保守。從風(fēng)險收益關(guān)系看，通常是證券持有的風(fēng)險高，則持有的收益也高；而持有的風(fēng)險低，則收益也低。在證券持有上，通常權(quán)益持有的風(fēng)險高于債券持有；在債券持有中，公司債的持有風(fēng)險高于機(jī)構(gòu)債持有，機(jī)構(gòu)債的持有風(fēng)險又高于國債持有。與其他三個經(jīng)濟(jì)體相比，我國對美國長期證券的持有結(jié)構(gòu)是典型的低風(fēng)險、低收益的持有結(jié)構(gòu)，也是偏于保守的持有結(jié)構(gòu)。從長期發(fā)展看，有必要適當(dāng)轉(zhuǎn)變持有策略，通過多種渠道和方式，在繼續(xù)重視風(fēng)險控制的前提下，適當(dāng)提高美國證券中的權(quán)益持有比重，特別是適當(dāng)提高美國公司債的持有比重。

（作者單位：國家發(fā)展改革委政策研究室）