２００８年度的股利分配：我們?cè)撊绾纹诖?/h1>
2009-03-23 10:10:00饒育蕾成大超
董事會(huì) 2009年3期
饒育蕾 成大超
有什么樣的市場(chǎng)條件就會(huì)有什么樣的投資者心理賬戶和預(yù)期，這種預(yù)期將成為我國上市公司股利分配政策的主要依據(jù)
股利分配應(yīng)該以最大化公司價(jià)值為目標(biāo)。不同的公司有不同的經(jīng)營狀況或環(huán)境條件，應(yīng)有不同的股利政策。如果上市公司的股利政策存在系統(tǒng)性的規(guī)律，那么其決策可能存在某些共同的影響因素，究竟是政策時(shí)機(jī)、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、迎合投資者的需要，還是其他什么因素的驅(qū)動(dòng)？
我國中小股東的股利偏好
我國中小股東偏好股票股利，即喜歡上市公司送紅股或用公積金轉(zhuǎn)增股本，這一點(diǎn)已是共識(shí)，并在2003年的“用友現(xiàn)象”中得到了集中體現(xiàn)。與投資者對(duì)用友軟件公司“高派現(xiàn)”方案強(qiáng)烈不滿相反的是，美國出現(xiàn)過中小股東對(duì)公司“不派現(xiàn)”方案的強(qiáng)烈不滿：1974年，美國聯(lián)合愛迪生公司因能源危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)上漲、成本大幅提高，不得不取消長期穩(wěn)定的股利發(fā)放，這引起了投資者的強(qiáng)烈不滿。為什么中西方投資者有截然相反的股利偏好？
投機(jī)心理使投資者偏好股票股利
中國資本市場(chǎng)的股票價(jià)格不僅由公司內(nèi)在信息決定，更是受到市場(chǎng)操縱、政策等因素的影響。投資者既要承受股價(jià)漲跌無度的風(fēng)險(xiǎn)，也能從中獲取資本波動(dòng)增值的投機(jī)機(jī)會(huì)。這種投機(jī)機(jī)會(huì)誘導(dǎo)投資者熱衷于在二級(jí)市場(chǎng)上從事股票買賣，而不是期待公司分紅或公司成長產(chǎn)生資本增值。股票股利使投資者增加持有的股份，存在填權(quán)獲取高額回報(bào)的投機(jī)機(jī)會(huì)。例如，在用友事件中，社會(huì)公眾投資者以平均約50元的價(jià)格購買公司股票，現(xiàn)金股利是無法彌補(bǔ)這樣高的投資成本的，投資者的預(yù)期是股價(jià)進(jìn)一步上漲，從資本的升值中獲取高收益。上市公司與流通股股東之間一度形成了不成文的游戲規(guī)則：對(duì)高成長上市公司的股本擴(kuò)張預(yù)期推動(dòng)股票價(jià)格上漲→上市公司實(shí)施送紅股政策，使高價(jià)格投入的流通股股東增加股份數(shù)量→填權(quán)獲得資本高收益→上市公司以擴(kuò)大的股份基數(shù)進(jìn)行配股融資，于是上市公司與流通股股東皆大歡喜。所以人們對(duì)高價(jià)股、高成長性的上市公司存在送股或轉(zhuǎn)增的強(qiáng)烈預(yù)期，他們關(guān)注的不是公司是否分紅派現(xiàn)、穩(wěn)定成長，而是所購買的公司股票價(jià)格是否會(huì)預(yù)期上漲。
“心理賬戶”使投資者忽視現(xiàn)金紅利
所謂心理賬戶，指人們?cè)谛睦砩习奄Y金根據(jù)不同來源或用途進(jìn)行歸類，不同類別的資金常常是不能互相替代的。在西方國家，投資者將股票價(jià)格上升帶來的資本增值計(jì)入“資本”賬戶，對(duì)其存在高風(fēng)險(xiǎn)、高收益預(yù)期，因而具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；而將現(xiàn)金股利計(jì)入“收入”賬戶，是期望的投資回報(bào)，用于維持自己日常的生活，這部分收入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力很低。一些被稱為“鰥寡孤獨(dú)”的股票，是指老人或單親媽媽們偏愛的經(jīng)常派現(xiàn)的股票，他們要依賴現(xiàn)金股利收入來維持日常生活。
與此不同的是，中國的投資者很少把股利作為其日常開支所需的收入。一旦投資股市，他們關(guān)心的通常是其資產(chǎn)總額，無論是股票漲價(jià)獲得的資本增值還是分得的股利，都會(huì)被匯總在“總資本”賬戶中成為賴以增值的資本額，也就是說中國投資者通常將股利留在賬上進(jìn)行再投資，以期在股價(jià)的上漲中獲得更多的資本增值。股票股利帶來的資本增值比現(xiàn)金股利具有更大的想象空間，所以人們對(duì)現(xiàn)金股利就不以為然了。
上市公司股利分配的動(dòng)機(jī)與特點(diǎn)
與中小股東單純偏好股票股利不同，上市公司的分紅動(dòng)機(jī)則要復(fù)雜和詭異得多。將1992—2007年期間上市公司的股利分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以歸納出以下規(guī)律和特征。
股利分配受再融資需求的驅(qū)動(dòng)：分紅是上市公司將經(jīng)營成果回饋給投資者的重要方式，但從1992年以來，有分紅的上市公司占全部上市公司的比例卻逐年下降，并在1999年降到最低的40%（如圖1所示）。2000年底，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策，把分紅作為上市公司再融資的必要條件。在這一政策下，2000年度出現(xiàn)了上市公司的分紅高峰。2001—2005年中國股市低迷時(shí)期， 包括配股、轉(zhuǎn)債、增發(fā)等在內(nèi)的再融資進(jìn)入低谷，這期間分轉(zhuǎn)的上市公司比例也逐漸下降。2005年股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，市場(chǎng)暫停了融資功能，于是分配股利的上市公司降到48.7%。2006—2007年股改完成之后，市場(chǎng)的融資功能重新啟動(dòng)，股票市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)了上市公司以增發(fā)為主要方式的融資活動(dòng)，分配股利的公司又有所上升。
股利分配受大股東意愿的支配：再融資驅(qū)動(dòng)的股利分配特征從一個(gè)側(cè)面說明了上市公司的股利分配取決于大股東的意愿。由于股權(quán)集中度高以及治理機(jī)制上的缺陷，一些上市公司將再融資的資金以一定的方式輸送給控股股東。
雖然1992年-1999年期間分紅的上市公司逐年減少，但從1997年起，分紅的公司中有現(xiàn)金分紅的上市公司比例卻逐年提高（如圖2所示）。這既是迫于配股圈錢行為引起的社會(huì)譴責(zé)和輿論壓力，也是因?yàn)樵凇皟糍Y產(chǎn)收益率連續(xù)三年超過10%”的配股條件下，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利是降低凈資產(chǎn)額、提升凈資產(chǎn)收益率的一種對(duì)策。2000年以后，證監(jiān)會(huì)直接把分紅作為上市公司再融資的必要條件，使現(xiàn)金分紅占全部送轉(zhuǎn)公司數(shù)的比例大幅提高，并在以后各年都維持在80%以上。在股權(quán)分置條件下，現(xiàn)金分紅既使非流通的大股東獲得很高的現(xiàn)金回報(bào)，又有利于滿足再融資條件，可以堂而皇之地進(jìn)行大規(guī)模再融資。
所以這個(gè)時(shí)期上市公司有兩種傾向：一種是有盈利能力的上市公司大股東具有高派現(xiàn)的巨大動(dòng)機(jī)，甚至一些上市公司出現(xiàn)超能力派現(xiàn)、融資派現(xiàn)等惡意派現(xiàn)行為，其現(xiàn)金分紅的目的是以分紅的方式將所投資金進(jìn)行套現(xiàn)；另一種是有融資預(yù)期的上市公司一邊進(jìn)行派現(xiàn)，一邊紛紛推出大比例再融資方案，其現(xiàn)金分紅的目的是為了滿足融資條件，所以其現(xiàn)金紅利的金額往往是很小的，從上市公司歷年的現(xiàn)金分紅、送股、轉(zhuǎn)增的金額看，現(xiàn)金分紅僅為每股0.1—0.2元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于送股和轉(zhuǎn)增的總平均值每股0.4—0.8元（如圖3所示）。
2008年度的股利預(yù)期
從上市公司的角度看，2008年度的股利分配受三個(gè)方面的影響：第一，全流通的影響。股份的全流通，為上市公司大股東發(fā)放股票股利提供了內(nèi)在動(dòng)力。但這種動(dòng)力取決于股市的上漲預(yù)期，在股價(jià)上漲預(yù)期下，大股東可以一邊在二級(jí)市場(chǎng)上大規(guī)模減持股份，一邊又進(jìn)行積極的送轉(zhuǎn)，也就是說，二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)機(jī)會(huì)使全流通下的大股東與過去的中小股東一樣產(chǎn)生對(duì)股票股利的偏好。第二，再融資預(yù)期的影響。股市的持續(xù)低迷使上市公司在2008年喪失了融資功能，但人們對(duì)2009年股市回暖存在良好的預(yù)期，于是上市公司將象征性地進(jìn)行現(xiàn)金分配，以滿足再融資條件，然后重新開啟早已準(zhǔn)備但因市場(chǎng)低迷而不得不封存了一年的再融資方案。第三，業(yè)績(jī)的影響。對(duì)大多數(shù)上市公司來講2008年是十分艱難的一年，受到國際金融危機(jī)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，上市公司的年度利潤總體上呈普遍下滑趨勢(shì)，近千家上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告下降近46%。因此，無論是全流通帶來的紅股沖動(dòng)還是再融資驅(qū)使的派現(xiàn)姿態(tài)，都不得不經(jīng)受業(yè)績(jī)下滑的考驗(yàn)。
總之，2008年度股利分配的影響因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，也是令大股東和決策者頗費(fèi)思量的，分紅的上市公司數(shù)未必會(huì)有很大的減少，但分紅比例的下降是不可避免的，而且，究竟分多少現(xiàn)金，送多少紅股，也將色彩紛呈。
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與此不同的是，中國的投資者很少把股利作為其日常開支所需的收入。一旦投資股市，他們關(guān)心的通常是其資產(chǎn)總額，無論是股票漲價(jià)獲得的資本增值還是分得的股利，都會(huì)被匯總在“總資本”賬戶中成為賴以增值的資本額，也就是說中國投資者通常將股利留在賬上進(jìn)行再投資，以期在股價(jià)的上漲中獲得更多的資本增值。股票股利帶來的資本增值比現(xiàn)金股利具有更大的想象空間，所以人們對(duì)現(xiàn)金股利就不以為然了。
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股利分配受再融資需求的驅(qū)動(dòng)：分紅是上市公司將經(jīng)營成果回饋給投資者的重要方式，但從1992年以來，有分紅的上市公司占全部上市公司的比例卻逐年下降，并在1999年降到最低的40%（如圖1所示）。2000年底，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策，把分紅作為上市公司再融資的必要條件。在這一政策下，2000年度出現(xiàn)了上市公司的分紅高峰。2001—2005年中國股市低迷時(shí)期， 包括配股、轉(zhuǎn)債、增發(fā)等在內(nèi)的再融資進(jìn)入低谷，這期間分轉(zhuǎn)的上市公司比例也逐漸下降。2005年股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，市場(chǎng)暫停了融資功能，于是分配股利的上市公司降到48.7%。2006—2007年股改完成之后，市場(chǎng)的融資功能重新啟動(dòng)，股票市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)了上市公司以增發(fā)為主要方式的融資活動(dòng)，分配股利的公司又有所上升。
股利分配受大股東意愿的支配：再融資驅(qū)動(dòng)的股利分配特征從一個(gè)側(cè)面說明了上市公司的股利分配取決于大股東的意愿。由于股權(quán)集中度高以及治理機(jī)制上的缺陷，一些上市公司將再融資的資金以一定的方式輸送給控股股東。
雖然1992年-1999年期間分紅的上市公司逐年減少，但從1997年起，分紅的公司中有現(xiàn)金分紅的上市公司比例卻逐年提高（如圖2所示）。這既是迫于配股圈錢行為引起的社會(huì)譴責(zé)和輿論壓力，也是因?yàn)樵凇皟糍Y產(chǎn)收益率連續(xù)三年超過10%”的配股條件下，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利是降低凈資產(chǎn)額、提升凈資產(chǎn)收益率的一種對(duì)策。2000年以后，證監(jiān)會(huì)直接把分紅作為上市公司再融資的必要條件，使現(xiàn)金分紅占全部送轉(zhuǎn)公司數(shù)的比例大幅提高，并在以后各年都維持在80%以上。在股權(quán)分置條件下，現(xiàn)金分紅既使非流通的大股東獲得很高的現(xiàn)金回報(bào)，又有利于滿足再融資條件，可以堂而皇之地進(jìn)行大規(guī)模再融資。
所以這個(gè)時(shí)期上市公司有兩種傾向：一種是有盈利能力的上市公司大股東具有高派現(xiàn)的巨大動(dòng)機(jī)，甚至一些上市公司出現(xiàn)超能力派現(xiàn)、融資派現(xiàn)等惡意派現(xiàn)行為，其現(xiàn)金分紅的目的是以分紅的方式將所投資金進(jìn)行套現(xiàn)；另一種是有融資預(yù)期的上市公司一邊進(jìn)行派現(xiàn)，一邊紛紛推出大比例再融資方案，其現(xiàn)金分紅的目的是為了滿足融資條件，所以其現(xiàn)金紅利的金額往往是很小的，從上市公司歷年的現(xiàn)金分紅、送股、轉(zhuǎn)增的金額看，現(xiàn)金分紅僅為每股0.1—0.2元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于送股和轉(zhuǎn)增的總平均值每股0.4—0.8元（如圖3所示）。
2008年度的股利預(yù)期
從上市公司的角度看，2008年度的股利分配受三個(gè)方面的影響：第一，全流通的影響。股份的全流通，為上市公司大股東發(fā)放股票股利提供了內(nèi)在動(dòng)力。但這種動(dòng)力取決于股市的上漲預(yù)期，在股價(jià)上漲預(yù)期下，大股東可以一邊在二級(jí)市場(chǎng)上大規(guī)模減持股份，一邊又進(jìn)行積極的送轉(zhuǎn)，也就是說，二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)機(jī)會(huì)使全流通下的大股東與過去的中小股東一樣產(chǎn)生對(duì)股票股利的偏好。第二，再融資預(yù)期的影響。股市的持續(xù)低迷使上市公司在2008年喪失了融資功能，但人們對(duì)2009年股市回暖存在良好的預(yù)期，于是上市公司將象征性地進(jìn)行現(xiàn)金分配，以滿足再融資條件，然后重新開啟早已準(zhǔn)備但因市場(chǎng)低迷而不得不封存了一年的再融資方案。第三，業(yè)績(jī)的影響。對(duì)大多數(shù)上市公司來講2008年是十分艱難的一年，受到國際金融危機(jī)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，上市公司的年度利潤總體上呈普遍下滑趨勢(shì)，近千家上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告下降近46%。因此，無論是全流通帶來的紅股沖動(dòng)還是再融資驅(qū)使的派現(xiàn)姿態(tài)，都不得不經(jīng)受業(yè)績(jī)下滑的考驗(yàn)。
總之，2008年度股利分配的影響因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，也是令大股東和決策者頗費(fèi)思量的，分紅的上市公司數(shù)未必會(huì)有很大的減少，但分紅比例的下降是不可避免的，而且，究竟分多少現(xiàn)金，送多少紅股，也將色彩紛呈。
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