金 梅 范寅霞

一、我國企業(yè)整體上市的動因分析

(一)我國現(xiàn)有制度政策的支持

20世紀90年代我國企業(yè)在經(jīng)歷了兩次組建的高潮后，國有大型企業(yè)常常以企業(yè)集團的形式出現(xiàn)。我國已初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，有了一大批產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開、管理科學的國企。特別是清產(chǎn)核資、關(guān)閉破產(chǎn)、主輔分離、移交企業(yè)辦社會和社會保障制度初步建立后，一批國企主業(yè)精干、資產(chǎn)優(yōu)良、人員合理、經(jīng)營目標唯一，已經(jīng)成為了現(xiàn)代意義的公司。國有資產(chǎn)管理體制改革后，中央國資委想借助股市的力量推動大型國有企業(yè)集團產(chǎn)權(quán)改革，于是積極推動央屬企業(yè)整體上市。因此，整體上市是進一步深化國有大中型企業(yè)股份制改革的必然要求。

(二)我國資本市場的推動

從整個市場來看，企業(yè)集團整體上市是其自身發(fā)展的必然趨勢。

首先，股權(quán)分置改革的成功為企業(yè)整體上市奠定了制度基礎(chǔ)，尤其是在股權(quán)激勵、市值考核等背景下，公司大股東更為關(guān)注上市公司的股價表現(xiàn)，這使得大股東更有動力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現(xiàn)權(quán)益價值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔保等股市頑疾。有利于增強投資者信心，提高公司信譽。第三，增加優(yōu)質(zhì)藍籌股可以強化內(nèi)地股市。

(三)集團公司做大做強的內(nèi)在動因

第一，追求協(xié)同效應和規(guī)模效應的動因。第二，實現(xiàn)資源配置最優(yōu)化的動因。第三，追求企業(yè)管理效率優(yōu)化的動因。第四，擴大上市公司流通市值的動因。第五，基于管理者內(nèi)在沖動的動因。

二、基于中國鋁業(yè)整體上市動因的案例分析

(一)中國鋁業(yè)整體上市的方案

中國鋁業(yè)擬向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)現(xiàn)有的除中國鋁業(yè)外的其他股東發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革相結(jié)合。換股吸收合并方案的主要內(nèi)容如下：

中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國鋁業(yè)所持股份外、未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)(除中國鋁業(yè)所持股份外)的股份將全部轉(zhuǎn)化為中國鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股。

(二)中國鋁業(yè)整體上市的動因分析

中國鋁業(yè)通過換股方式吸收合并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)，從而進一步發(fā)揮資源整合的協(xié)同效應，實現(xiàn)在國內(nèi)證券市場上市，并完成山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國鋁業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略和長遠發(fā)展目標，有利于實現(xiàn)中國鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方股東的共同利益。

第一，進一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈。就行業(yè)集中度來看，國內(nèi)氧化鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高，電解鋁行業(yè)則較為分散。在當前全球的資源型企業(yè)不斷整合的背景推動下，國內(nèi)的鋁工業(yè)行業(yè)的整合發(fā)展已是大勢所趨。

第二，實現(xiàn)公司一體化的戰(zhàn)略整合。中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，兩個優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進入中國鋁業(yè)，既可實現(xiàn)集中統(tǒng)一管理和一體化經(jīng)營的公司戰(zhàn)略，又可以解決兩個A股上市公司所面臨的同業(yè)競爭問題、關(guān)聯(lián)交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競爭力。

第三，搭建境內(nèi)資本運作平臺。中國鋁業(yè)借機成功登陸A股市場，搭建境內(nèi)A股資本市場平臺，獲得更廣闊的資本運作空間。中國鋁業(yè)通過本次吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)并整體上市，建立在國內(nèi)資本市場的平臺，為業(yè)務(wù)的高速增長提供資金支持。隨著融資平臺的構(gòu)建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴張戰(zhàn)略，提升集團的核心競爭力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國鋁業(yè)每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報表基準日，中國鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國鋁業(yè)控制的氧化鋁產(chǎn)能和原鋁產(chǎn)能有所增加，2007年上半年氧化鋁產(chǎn)量達484萬噸，較上年同期增長11.8％；鋁產(chǎn)量達133萬噸，較上年同期增長70.5％，有效增強了中國鋁業(yè)的市場競爭能力，有利于中國鋁業(yè)形成鋁土~-氧化鋁—原鋁完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與建議

(一)本案例的特點及示范意義

中國鋁業(yè)通過三公司吸并登陸A股資本市場，創(chuàng)新了資本市場運作模式。有著極其深遠的戰(zhàn)略意義：它標志著山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家企業(yè)股改任務(wù)的順利完成；標志著在現(xiàn)行體制下，中國鋁業(yè)實施優(yōu)勢互補、優(yōu)化資源配置的一體化核心戰(zhàn)略的實現(xiàn)；標志著中國鋁業(yè)在實現(xiàn)國際融資的條件下，又成功地搭建起了國內(nèi)A股資本市場平臺，將有利于在全球一體化的戰(zhàn)略框架下，借助內(nèi)地資本市場，完善中國鋁業(yè)上、中、下游一體化的戰(zhàn)略；標志著中國鋁業(yè)可以在未來的發(fā)展中，順利實施三地資本市場的聯(lián)動，為中國鋁業(yè)尋求更為廣闊的發(fā)展空間，打造中國鋁業(yè)優(yōu)質(zhì)藍籌的極品形象。同時，這對于我國央企下屬上市公司完成股權(quán)分置改革、實現(xiàn)央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應。

(二)對我國企業(yè)整體上市的政策建議

1、完善我國證券市場運行機制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。要盡快解決企業(yè)的歷史包袱問題。增強企業(yè)的盈利能力；研究解決股權(quán)分置、國有股流通問題；加快培育機構(gòu)投資者和職業(yè)經(jīng)理人；加快建設(shè)獨立董事隊伍。

2、加強監(jiān)督管理，規(guī)范整體上市。應該警惕一些所謂的想做大做強的企業(yè)借著改制的幌子“圈錢”，監(jiān)管層在審批上市時應該著重看企業(yè)集團有無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應該有任何區(qū)別。在二級市場上，尤其是信息發(fā)布澄清方面要有切實的雷厲風行的動作，以杜絕市場借機瘋炒。

3、完善換股并購相關(guān)法規(guī)體系。為了規(guī)范并購市場，促進其企業(yè)并購活動健康有序地發(fā)展，我國應該在總結(jié)近年來企業(yè)改革和并購方面的經(jīng)驗與教訓，吸收國外并購法規(guī)的精髓的基礎(chǔ)上，盡快制定符合市場經(jīng)濟基本規(guī)則，適用于國內(nèi)外投資者，適應當前全球并購投資趨勢，適合我國國情，具有統(tǒng)一、透明、可操作性特點的并購法和相關(guān)的法律及實施細則，在現(xiàn)有的法規(guī)制度的基礎(chǔ)上進一步建立多層次的、操作性強的換股并購法律法規(guī)體系。

(金梅，1965年生，上海人，上海立信會計學院碩士。研究方向：公司治理與財務(wù)管理。范寅霞，1987年生，上海立信會計學院會計、本科生。研究方向：財務(wù)管理)