歐培彬　王國忠

[摘要]貨幣虛擬化使流動性問題的內涵發(fā)生了重大變化。貨幣的虛擬化已成為經濟流動過剩的根源和經濟結構嬗變的前提。虛擬經濟作為純粹的價值系統(tǒng)在貨幣虛擬化的條件下成為影響經濟穩(wěn)定與發(fā)展的重要因素。本文基于貨幣與經濟虛擬化視角，解釋流動性過剩與金融危機問題。

[關鍵詞]貨幣虛擬化經濟虛擬化流動性過剩經濟結構嬗變金融危機

[中圖分類號]：F820[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623(2009)01-0041-04

[作者簡介]1、歐培彬(1970－)，上海人，武漢理工大學經濟學院博士研究生。深圳林生投資公司總經理。研究方向：金融創(chuàng)新、金融市場和貨幣政策。2、王國忠(1974－)，江西南昌人，江西財經大學虛擬經濟研究中心主任，博士。研究方向：虛擬經濟、貨幣政策、金融穩(wěn)定。

當流動性過剩成為經濟常態(tài)時，虛擬經濟與實體經濟的分離程度不斷加深，虛擬經濟的獨立性特征日益凸現(xiàn)，貨幣非中性特征進一步加強，而應對流動性過剩的貨幣政策往往陷入進退兩難的困境，傳統(tǒng)的貨幣理論遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。

經濟虛擬化的重要特征就是基于收入流的資本化，一旦金融產品經過多層衍生，收入流資本化的杠桿性便增強，而當杠桿率變得很高時，虛擬經濟的波動性極易使虛擬資產的價格泡沫破裂，引發(fā)信用危機。因此，貨幣政策的不確定性甚至是不當?shù)呢泿耪?，就有可能引發(fā)虛擬資產價格的劇烈波動，從而使整個經濟體系的價值體系產生紊亂或偏差。

一、經濟結構嬗變——經濟的虛擬化過程

資本化定價方式的泛化是經濟虛擬化程度加深必不可少的基礎，它使虛擬資本可以作為一種資產或財富而存在。定價機制的不同是虛擬經濟與實體經濟保持相對獨立性的必要條件。資本化定價方式參照的標準主要是貨幣的時間價值和風險定價方式?，F(xiàn)代金融技術高度發(fā)達，仍無法避免虛擬資產內在的不穩(wěn)定性或價格的波動性。資本化定價方式相對應的是成本加成定價方法。兩者最主要的區(qū)別是，資本化定價方式是基于未來預期的收入，而成本加成法，顧名思義，是基于已經發(fā)生的成本。不同的定價機制在經濟中所產生的影響是不一樣的，資本化定價是兩個不確定性的判斷：其一，對資產的未來收益的不確定性；其二，對多期的社會平均利潤率的判斷。因此，資本化定價使資產的價格可以遠遠脫離成本，其價格的波動也很大，沒有一個確定的指標，而是根據不斷更新的信息進行適應性調整；而成本法，只需對當年的社會平均利潤及行業(yè)利潤進行判斷，或者只需對已經產生的成本進行核算，然后加上一個適度的利潤率。由于競爭的存在，廠商往往只是一個價格的接受者，不得不接受由邊際效用遞減帶來的價格約束。

經濟的虛擬化是由虛擬資本迅速泛化引起價值增殖和積累方式的轉變而導致經濟運行方式轉變的過程。20世紀80年代以來，世界范圍內經濟虛擬化的根本原因是虛擬資本迅速泛化。主要表現(xiàn)在兩個方面：其一是布雷頓森林體系崩潰之后，黃金的非貨幣化最終導致全部貨幣資本虛擬化了；其二是世界各國金融自由化和金融深化的發(fā)展，推動了金融衍生物的發(fā)展和資產的證券化，結果引起虛擬資本大規(guī)模擴張，這種擴張使其資本化定價方式得以普遍化，這就意味著虛擬資本運行方式的普遍化?；谝陨蟽牲c，我們認為經濟虛擬化的過程包括五個主要內容：一是貨幣的虛擬化；二是財富觀念的轉變與價值積累方式的變化；三是價值增殖過程的虛擬化；四是資本化定價方式的泛化極大地促進了經濟的虛擬化；五是現(xiàn)代科學技術的發(fā)展為經濟虛擬化創(chuàng)造了必要的條件。

因此，經濟的虛擬化造成了當代經濟系統(tǒng)結構的嬗變，由單一的實體經濟逐漸轉化為包括兩個彼此獨立而又統(tǒng)一的子系統(tǒng)的二元經濟結構——實體經濟系統(tǒng)與虛擬經濟系統(tǒng)，兩個子系統(tǒng)的相互作用影響著當代經濟的發(fā)展與穩(wěn)定。實體經濟系統(tǒng)是社會生產、交換、消費的物質系統(tǒng)，是以成本為支撐的價格系統(tǒng)；虛擬經濟系統(tǒng)是附著在這個物質系統(tǒng)上的社會信用價值關系系統(tǒng)，是以心理為支撐的價格系統(tǒng)?；谏a的實際物質系統(tǒng)也是由人與人之間關系組成的社會關系系統(tǒng)，在經濟虛擬化程度很高的現(xiàn)代市場經濟中，物質的生產與流通需要價值關系來體現(xiàn)，價值關系的協(xié)調是整個市場經濟系統(tǒng)能否正常運轉的關鍵。貨幣的虛擬化與財富貯藏資產化使得虛擬經濟對實體經濟的影響越來越大。在虛擬化程度加深的條件下，虛擬經濟作為一個純粹的價值系統(tǒng)已經成為當代經濟系統(tǒng)的穩(wěn)定的核心。

二、虛擬經濟獨立性與流動性過剩

經濟虛擬化的前提是貨幣的虛擬化。美元與黃金脫鉤并成為世界經濟活動的價值標準后，美元的地位得以強化，國際貨幣體系進而成為脫離黃金本位的美元本位的信用貨幣體系，實體經濟的價值標準脫離了實物貨幣建立在信用貨幣的基礎上。世界各國把自己國家的貨幣計價基礎建立在美元的基礎上，實際上是建立在美國的主權信貸的基礎上，客觀上造成了美國經濟自從上世紀80年代以來快速的虛擬化，極度繁榮的虛擬經濟給美國帶來了經濟的持續(xù)增長，但同時也埋下了隱患。通常說，虛擬經濟作為實體經濟的衍生，應該是受到實體經濟的要素所制約，但虛擬經濟價值增殖的獨立性使得虛擬經濟與實體經濟的“分離”成為必然?？死锥?Craine，1994)、邦德和德弗羅(Bond and devereux，1998)、Binswanger(1997、2001)等指出資本存量變化和資本市場的價值的相關程度很低，所以實體經濟和金融市場的相關性是很低的，認為近十幾年的證據表明金融因素對實體經濟作用與以前有著明顯的不同，金融市場與實體經濟的聯(lián)系并不十分顯著。

虛擬經濟的獨立性特征體現(xiàn)在多方面，如資金的流向、貨幣流通速度、經濟結構、金融機構及金融資產等，也可分別從宏觀與微觀兩個角度來理解，比如居民財富的構成，用不同的賬戶對虛擬資產與實物資產進行分別管理等。虛擬經濟與實體經濟的獨立性還體現(xiàn)在虛擬經濟的資金流不再僅僅是為實體經濟的資金配置服務。成思危(2003)的研究指出，全世界虛擬資本每天流動量是2萬億左右，大概是世界日平均貿易額的50倍。在美國，1975年的跨國證券交易量只占GDP的4％，1990年代交易量已經超過了GDP，到2000年上升到GDP的245％。外匯交易大約只有15％～25％為客戶(進出口商人、非銀行的投資者)與銀行之間的交易，70％～80％為各銀行之間的交易。王國忠、王群勇(2005)利用DCC-MVGARCH模型對虛擬經濟與實體經濟的動態(tài)相關性進行實證研究，結果表明，虛擬經濟與實體經濟的相關性逐漸減弱，資本管制的放松與金融創(chuàng)新的發(fā)展，大量的金融衍生品已經不再是為實體經濟服務了，近期金融期貨與其原生品在走勢上并不能收斂。

虛擬經濟與實體經濟的脫離不僅表現(xiàn)了虛擬經濟價值增殖的獨立性，也表現(xiàn)為貨幣數(shù)量與流通對實體經

濟的脫離，貨幣完全脫離實物黃金成為徹底的信用貨幣，流動性過剩便逐漸成為經濟虛擬化過程中的常態(tài)。布雷頓森林體系崩潰后，貨幣虛擬化使世界各國貨幣脫離貴金屬，開始形成基于美元本位的國際貨幣體系，各國貨幣與貴金屬的脫離，使美元成為經濟活動的價值標準，美元內在價值的波動對全球經濟產生不同程度的影響。特別在虛擬經濟全球一體化的背景下，美元內在價值的不穩(wěn)定對虛擬資產價格的影響與日俱增。

更為重要的是，貨幣的虛擬化使以美國為首的發(fā)達國家居民以收入為基礎的儲蓄模式，向以資產為基礎的儲蓄方式轉變。居民儲蓄方式的轉變使居民的消費支出脫離收入的限制，儲蓄率的負增長與消費的增長形成了鮮明的背離。以未來的收入流支撐當前消費模式，加上過度寬松的貨幣環(huán)境則會出現(xiàn)流動性過剩的問題，如果資產價格泡沫破裂，實體經濟隨之進入調整甚至衰退。在人們的心理預期作用下實體經濟與虛擬經濟將形成一個衰退的正反饋機制，一旦人們的預期出現(xiàn)逆轉，流動性過剩的情況下依然會出現(xiàn)流動性黑洞現(xiàn)象。因此，在考查流動性過剩時，我們應該注重虛擬經濟與實體經濟的協(xié)調性。

以美國為主的發(fā)達國家，在經濟全球化的過程中積極地使其貨幣國際化，產生了大量的境外貨幣；以出口導向型的發(fā)展中國家在獲得這些貨幣的同時不得不被動地進行對沖，從而增加了本國的貨幣發(fā)行量，而美國為了維護美元的國際貨幣地位就不得不構建龐大的金融市場來吸收發(fā)展中國家回流的美元，這種不確定性的增加也促進了發(fā)達國家本國的經濟體金融創(chuàng)新，資產不斷地被虛擬化，虛擬經濟的總量迅速擴大。各國的金融相關率(根據不完全的金融資產計算，即包括股票、債券與銀行資產，而沒有包括金融衍生品等)遠遠地超過了戈德史密斯斷言的比率，世界總體水平達到330.8％。由于金融市場的內在不穩(wěn)定性提高和監(jiān)管的放松，貨幣資金在不同的國家、市場迅速流動，金融資本對實體經濟的介入也迅猛增長，金融產品的創(chuàng)新使更多的居民財富以虛擬資產的形式存在，相當部分居民的財富積累逐漸形成了“倒金字塔”形的結構，即虛擬資產占居民總財富的比例遠遠超過了有形資產的比例。從虛擬經濟與實體經濟的動態(tài)比例反映出資金的流向，兩者的比例關系極其不穩(wěn)定，世界虛擬經濟與實體經濟的靜態(tài)比例到2003年已經達到876.35％，并逐年遞增，最終引發(fā)了次貸危機。

考查虛擬經濟獨立性條件下的流動性過剩的另一個動態(tài)變量是貨幣流通速度。經濟虛擬化的一個顯著結果是貨幣的內生性的增強，虛擬資產的泛化使貨幣的外延不斷拓展，在計量貨幣流通速度時，可以明顯地發(fā)現(xiàn)隨著貨幣口徑的增大，貨幣的流通速度是由升到降。以美國的情況為例，以不同的口徑計算的貨幣流通速度的特征有著巨大的差異，以M₁為口徑的貨幣流通速度呈現(xiàn)出加快的趨勢，而以M_{2為口徑的貨幣流通速度則表現(xiàn)為穩(wěn)中有升的趨勢，以M3為口徑的貨幣流通速度則表現(xiàn)為逐步下降的趨勢。從費雪恒等式MV=PT，可以看出，貨幣流通速度的下降代表著經濟領域的貨幣量增加。另外，凱恩斯的貨幣理論指出貨幣的需求可分為交易需求、預防需求和投機需求，前兩者相對穩(wěn)定且對利率等金融指標不太敏感，而貨幣的投機需求對利率等金融變量極為敏感。}

三、價值標準與金融危機

當代經濟的發(fā)展具有兩個重要特征，第一是經濟的虛擬化；第二是價值標準的模糊化。經濟虛擬化程度的提高本身就是經濟信用泛化的表征，貨幣的內生性隨著經濟虛擬化程度的提高而增強，信用貨幣和虛擬資產逐漸成為財富的貯藏手段，虛擬經濟獲得與實體經濟一樣的價值增殖功能，因此，虛擬經濟價值增殖的獨立性特征使本已成為經濟常態(tài)的流動性過剩更難以把握。價值標準的模糊化是造成當代經濟危機的根源，自從貨幣脫離貴金屬成為純粹的信用貨幣之后，貨幣作為一般等價物功能的缺失或稱模糊化造成了經濟系統(tǒng)價值標準的不穩(wěn)定。貨幣的價值除了由于通貨膨脹的趨勢性影響，更受到由于經濟波動性的影響，于是，貨幣政策便成為政府影響經濟的重要手段。經濟虛擬化卻使經濟系統(tǒng)成為一個價值系統(tǒng)，雖然實體經濟仍受自然稟賦的約束，但是由于貨幣的虛擬化，實體經濟的價值系統(tǒng)無法擺脫人們心理的影響。因此，當代金融危機是價值系統(tǒng)的不穩(wěn)定造成的，而世界性的金融危機則緣于世界性價值標準的不穩(wěn)定，即直接源自目前的以美元為價值標準的國際貨幣體系。

表面上，2007年開始爆發(fā)的次貸危機是美國金融市場杠桿化比率過高的結果，而實際上，是美國長期利用其貨幣地位“超消費”積弊的反映。美國財政赤字與經常項目赤字逐年遞增，美國國民的儲蓄率大幅下降，過度依賴消費和金融拉動型的GDP增長模式，在實體經濟的技術創(chuàng)新無法跟上人們的預期水平時逐漸演化為金融危機。以美元為貨幣價值的標準的國際貨幣體系下，匯率的浮動實質是基于美元作為價值標準的波動，更具體地說，美元實質上是以美國經濟與綜合國力為支撐的國家的主權信貸。美國經濟和政策的變動直接影響到其它國家貨幣價值的變動。

如果將當代經濟系統(tǒng)二分為實體經濟與虛擬經濟，隨著市場經濟的信用化和經濟虛擬化程度的提高，虛擬經濟對經濟的影響越來越大，經濟理論就有必要將整個經濟系統(tǒng)看成是一個價值體系，由于貨幣的虛擬化、經濟的虛擬化和價值標準的模糊化，人們的心理預期成為當代經濟穩(wěn)定的基礎，人們的信心成為決定流動性過剩的決定因素，是流動性的本質特征。歷次金融危機皆表現(xiàn)為流動性過剩條件下的估值體系紊亂，人們信心的喪失使“過?！钡牧鲃有灶D時消失，流動性開始緊縮，簡言之，金融危機表現(xiàn)為在信心喪失的情況下，貨幣資金的流通速度急驟下降。所以，金融危機的核心問題是信心問題，各國政府對金融系統(tǒng)的干預是不可或缺的，這并不是向計劃經濟的一種倒退，而對實體經濟個體的干預則不同。此次美國次貸危機中雷曼兄弟的倒閉造成投資者信心的缺失，增強了美國次貸危機的傳染效應。

四、結論

隨著經濟的虛擬化程度加深，市場經濟最基本的“價值關系”必須通過貨幣來表現(xiàn)，而作為純粹價值關系的虛擬經濟系統(tǒng)必然會影響實體經濟的生產、消費與分配。保持經濟穩(wěn)定性的關鍵在于虛擬經濟的穩(wěn)定，由于虛擬經濟與實體經濟的相互影響性，所以虛擬經濟與實體經濟的協(xié)調性成為經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。過度的虛擬化將滋生大量的資產泡沫，從而影響資金資源的分配效率并造成“價值關系”的紊亂，而作為價值標準的美元的泛濫再加上美國經濟的過度虛擬化和杠桿化造成了此次世界性金融危機的爆發(fā)。

正是由于經濟的價值標準與價值關系的不穩(wěn)定造成了經濟金融危機的周期性爆發(fā)。筆者認為，首先要改革現(xiàn)在的國際貨幣體系，擺脫單一大國貨幣的不利影響并建立多元的大國貨幣格局，改革現(xiàn)有國際金融機構使其能更全面地反映世界經濟發(fā)展的動態(tài)情況。另外，應該建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門，以統(tǒng)一虛擬經濟、實體經濟與銀行體系的監(jiān)管，協(xié)調貨幣市場(銀行體系)、資本市場和實體經濟的監(jiān)管；第二，改變大宗商品和國際貿易的計價方式，建立更多的制度安排，使美元作為價值標準的排他性得到改善；第三，我國應有大國思維，完善經濟與產業(yè)結構，增強經濟政策的獨立性和前瞻性。完善經濟結構的首要前提是保持虛擬經濟與實體經濟的協(xié)調發(fā)展能力，及時調整產業(yè)結構。改變過度依賴于外向經濟的增長模式，正確處理內需與外需、生產與分配的關系；第四，推進人民幣國際化的進程，大力發(fā)展金融市場，增強我國經濟的話語權。最后，隨著世界經濟一體化和經濟虛擬化的加深，傳統(tǒng)的經濟理論受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，世界經濟格局與經濟結構的重大的演化應該反映到理論層面上，我們應擺脫傳統(tǒng)經濟理論的束縛。

責任編輯垠喜