馬廣奇

風(fēng)險(xiǎn)投資(venture Capital)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一種成熟的實(shí)業(yè)投資與金融投資相結(jié)合的商業(yè)化投融資模式，已成為各國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。然而，2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)和逐步加深，對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展造成了較大影響。那么，金融危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響有多大，金融危機(jī)下風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)生了哪些新變化?本文擬對(duì)此進(jìn)行初步的分析。

一、金融危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響機(jī)制

金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)賴以生存的金融環(huán)境受到破壞，其運(yùn)作基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)鏈條發(fā)生斷裂，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展受到直接沖擊。

我們知道，風(fēng)險(xiǎn)投資具體來(lái)說就是在一定的時(shí)間里，專門的投資機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上通過一定的方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集資本，然后將資金投向具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、高成長(zhǎng)特點(diǎn)的高科技企業(yè)或項(xiàng)目中。同時(shí)，通過提供增值服務(wù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的輔導(dǎo)和咨詢，從而加速企業(yè)的發(fā)展以回避風(fēng)險(xiǎn)。最終通過一定的退出渠道撤出資金，獲得遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的高額回報(bào)的投資模式。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程主要包括三個(gè)階段：風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集階段、風(fēng)險(xiǎn)資本的投資階段、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出階段。這些階段大部分都是在金融市場(chǎng)上進(jìn)行的，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制運(yùn)作的基礎(chǔ)是完善的金融市場(chǎng)。金融危機(jī)的爆發(fā)使正常的金融秩序受到嚴(yán)重破壞，風(fēng)險(xiǎn)投資主要環(huán)節(jié)和整體上受到直接影響。具體的影響途徑表現(xiàn)在：

(一)金融危機(jī)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集

風(fēng)險(xiǎn)投資的前半段即風(fēng)險(xiǎn)資本的籌建是在資本市場(chǎng)完成的，沒有資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資就是無(wú)源之水。金融危機(jī)后全球股市重挫，資本市場(chǎng)信用鏈條斷裂，正常的籌資活動(dòng)無(wú)法進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)投資的源頭受到阻滯。

(二)金融危機(jī)影響投資標(biāo)的——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)

金融危機(jī)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)受到?jīng)_擊，風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)營(yíng)困難，預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)，原有投資的收回被迫推遲。

(三)金融危機(jī)影響新的風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入

金融危機(jī)引起投資者心理恐慌，投資不確定性陡增，觀望氣氛濃厚，投資意愿降低，投資信心減弱，新的風(fēng)險(xiǎn)投資增量減少，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模萎縮。

(四)金融危機(jī)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的退出

風(fēng)險(xiǎn)投資的后半段即風(fēng)險(xiǎn)資本的退出也是在資本市場(chǎng)，一般是利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市賣出套現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。金融危機(jī)以來(lái)全球股市大幅下挫，上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票價(jià)跌量縮，出售困難，風(fēng)險(xiǎn)投資退出阻滯，而退出的阻滯又反過來(lái)影響了風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)投資。

因此，理論上看，金融危機(jī)從多個(gè)環(huán)節(jié)影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的影響是必然的，影響程度要視危機(jī)的深淺來(lái)確定。

二、金融危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際影響及最新趨向

2008年以來(lái)，在金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，金融秩序惡化，風(fēng)險(xiǎn)投資受到了直接影響，同時(shí)金融危機(jī)也給風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)出現(xiàn)了一些新的變化。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資總體規(guī)模下降

據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Associafion)和普華永道(PricewaterhouseCoooers)發(fā)布的最新《貨幣樹報(bào)告》(Money Tree Report)顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在2008年第四季度縮小了投資規(guī)模，全球風(fēng)險(xiǎn)投資總額僅為54億美元，同比下滑了33％。比第三季度減少26％。2008年全年風(fēng)險(xiǎn)投資總額為283億美元，較2007年減少了8％。

自2008年10月以來(lái)，受全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也逐漸步入一個(gè)低潮期，投資規(guī)模以及案例數(shù)量呈明顯下降趨勢(shì)。2008年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額為339.54億元人民幣，全年共投資了506個(gè)項(xiàng)目，投資金額和數(shù)量與2007年相比均有所下降，如圖2所示。

2009年以來(lái)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)量繼續(xù)下降，整體投資步伐亦明顯放緩。如圖3所示。例如，1月份共披露投資案例數(shù)量8起，投資金額為6626萬(wàn)美元，投資案例數(shù)量環(huán)比下降61.9％，同比下降68.0％；投資金額環(huán)比下降47.0％。同比下降71.8％。其中，外資機(jī)構(gòu)投資規(guī)模明顯下降，投資案例數(shù)量和投資金額環(huán)比下降幅度分別為66.7％和55.3％。平均單筆投資金額方面，本月為828萬(wàn)美元，環(huán)比增長(zhǎng)39.2％，但同比下降11.7％。

由于金融危機(jī)在2008年下半年集中爆發(fā)，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資全年新募集資本總量顯著高于2007年，但各季度差異較大。2008年上半年新募集的資金總額達(dá)760.07億元，占全年新募集資本的76.24％，而下半年僅為236.88億元，占全年新募集資本的23.76％，尤其是第四季度，僅占了11.04％，如圖4所示。

(二)資本市場(chǎng)低迷，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道

受金融危機(jī)影響和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重?fù)p失。股市的持續(xù)低迷，使資本市場(chǎng)的融資功能大減，新股發(fā)行頻率降低直至停滯。

中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入2008年以來(lái)，證券指數(shù)一直呈現(xiàn)不斷下挫的趨勢(shì)，不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)以及外圍金融危機(jī)等負(fù)面因素影響，使得原本計(jì)劃上市的企業(yè)無(wú)法進(jìn)行或?qū)⑷谫Y計(jì)劃延期。2008年全年有40家風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行(IPO)，且集中在危機(jī)爆發(fā)前的上半年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，融資額為207.71億元，平均融資額為5.19億元，平均融資額與2007年相比大幅度降低。

受資本市場(chǎng)低迷的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本的正常退出受到阻滯。據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2008年我國(guó)共有146個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，其中39個(gè)項(xiàng)目的退出金額為11.87億元，平均單個(gè)項(xiàng)目的退出金額為3044萬(wàn)元，與2007年的6753萬(wàn)元相比下降近55個(gè)百分點(diǎn)。在調(diào)查中列明退出方式的退出項(xiàng)目中，上市的有18個(gè)，占項(xiàng)目數(shù)量的23，28％：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有58個(gè)。占75.32％；清算的僅有1個(gè)，占1.30％。上市交易的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年相比大幅降低，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年的53.85％相比增長(zhǎng)近22個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓反而變成退出的主渠道。

(三)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)十年磨一劍，終將峰回路轉(zhuǎn)

我國(guó)有關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立最早是在1998年12月提出，當(dāng)時(shí)國(guó)家計(jì)劃發(fā)展委員會(huì)向國(guó)務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場(chǎng)問題”。到2001年11月，證券監(jiān)管層認(rèn)為中國(guó)股市尚未成熟，需先整頓主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)計(jì)劃由此擱置起來(lái)。

2008年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷10年曲折之后終于如箭在弦上，蓄勢(shì)待發(fā)。盡管管理層起初預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板在上半年可推出，市場(chǎng)各方對(duì)創(chuàng)業(yè)板的推出也寄予無(wú)限希望，但是由于種種原因，加上金融危機(jī)的爆

發(fā)以及影響的不斷加深，直到2008年12月底，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的正式版仍未出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板何時(shí)推出的懸念又一次帶入2009年。

在2009年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次提出，將創(chuàng)業(yè)板的推出作為2009年的重點(diǎn)工作之一。證監(jiān)會(huì)于2009年7月1日正式發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，并于7月15日起實(shí)施。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出渠道，它的推出尤其為以高新技術(shù)為投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展鋪平了道路。證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)籌備工作已基本就緒，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出在即，它為成長(zhǎng)型中小企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資空間，是資本市場(chǎng)重要的組成部分，也為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市提供了場(chǎng)所。同時(shí)，應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也面臨更嚴(yán)格的挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)要依照創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件不斷改進(jìn)，符合上市發(fā)行要求，真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。

(四)人民幣基金崛起，外資機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立人民幣風(fēng)險(xiǎn)基金

受金融危機(jī)的影響，各國(guó)更加依賴于中國(guó)廣闊的市場(chǎng)。在這次危機(jī)中，中國(guó)所發(fā)揮的重要作用和展現(xiàn)的實(shí)力也得到各國(guó)的認(rèn)可，由此人民幣的地位也隨之上升，2008年人民幣募資和投資都增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，2008年新成立88只人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59只基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長(zhǎng)：2008年度共發(fā)生269筆人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資案例，披露的投資金額達(dá)13.94億美元，比上年分別增長(zhǎng)了186％和247％?？梢姡嗣駧呕鹪跀?shù)量上已經(jīng)開始占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，雖然金額方面仍然以外資為主，但是隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的逐漸成熟，外資機(jī)構(gòu)開始設(shè)立人民幣基金已成氣候。

2008年1月，IDGVC人民幣創(chuàng)投基金獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，這只規(guī)模為5億元的基金成為首個(gè)完全外資的人民幣基金。繼IDGVC之后，德國(guó)資本也獲得成立人民幣基金的通行證。智基創(chuàng)投、軟銀賽富分別于2008年2月和3月與國(guó)內(nèi)的有限合伙人成立合資基金：紅杉中國(guó)、鼎暉、弘毅及新天域資本等，也在2008年6月先后開始募集徹底的本土化的人民幣基金。

(五)風(fēng)險(xiǎn)投資方向發(fā)生轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)行業(yè)備受青睞，能源環(huán)保行業(yè)受寵

2008年由于金融危機(jī)的影響，加之國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)采取的擴(kuò)大內(nèi)需的政策引導(dǎo)，越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資者突破以往的投資理念，不再全方位關(guān)注高科技產(chǎn)業(yè)，而將目光逐步轉(zhuǎn)移到具有“反周期”性的傳統(tǒng)的關(guān)系民生的行業(yè)上來(lái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年發(fā)生的投資案例數(shù)共501項(xiàng)，總投資金額為337.90億元。其中，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生的投資項(xiàng)目數(shù)為119起，投資金額為99.38億元，項(xiàng)目數(shù)量和金額所占的比例均最高，分別是23.75％和29.4％。這在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的歷史上比較少見，應(yīng)該說是金融危機(jī)特殊時(shí)期的反危機(jī)之舉。

值得注意的是，雖受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，但中國(guó)清潔技術(shù)市場(chǎng)仍保持逆勢(shì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)搶眼。根據(jù)清科研究中心最新發(fā)布的《2008年中國(guó)清潔技術(shù)行業(yè)投資研究報(bào)告》，2006至2008年，中國(guó)的清潔技術(shù)市場(chǎng)投資年均增長(zhǎng)率為67％。政府在政策上的推動(dòng)也刺激了中國(guó)清潔技術(shù)行業(yè)發(fā)展的速度，新能源的投資成了風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的熱點(diǎn)。從投資案例數(shù)來(lái)看，2007年風(fēng)險(xiǎn)投資投資中國(guó)大陸清潔技術(shù)市場(chǎng)的案例為20筆，到2008年投資案例激增到55筆，比2007年增長(zhǎng)了175％：從投資金額來(lái)看，自2006年以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國(guó)大陸清潔技術(shù)市場(chǎng)的投資處于不斷上升狀態(tài)，2007年的投資額為5，9億美元，2008年的投資額為13億美元，同比增長(zhǎng)120.3％，電是2006年投資額的178.7％，如圖5所示。其中，上海永宣創(chuàng)投、青云創(chuàng)投等5家機(jī)構(gòu)對(duì)中盛光電集團(tuán)有限公司的投資額達(dá)5000萬(wàn)美元，用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的研發(fā)；由艾威資本、捷鴻資本、智基創(chuàng)投、青云創(chuàng)投聯(lián)合投資的無(wú)錫橋聯(lián)風(fēng)電科技有限公司，涉資金額達(dá)7000萬(wàn)美元，主要用于風(fēng)電技術(shù)的研發(fā)和設(shè)計(jì)等。

2009年1月披露的風(fēng)險(xiǎn)投資8起投資案例中，能源行業(yè)投資案例3起，投資金額為3370萬(wàn)美元(見表1)。其中，新興能源行業(yè)本月受到投資機(jī)構(gòu)關(guān)注，共發(fā)生投資案例2起，投資金額2370萬(wàn)美元(見表2)。江蘇高投、名力等機(jī)構(gòu)均參與對(duì)該行業(yè)的投資。

其中，江蘇高投等投資的愛康太陽(yáng)能是一家專注于太陽(yáng)能電池配件的企業(yè)。在新興能源中，太陽(yáng)能電池行業(yè)一直是投資熱點(diǎn)，但是受到太陽(yáng)能電池產(chǎn)能過剩以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，太陽(yáng)能電池行業(yè)遭到一定沖擊。在這樣的背景下，太陽(yáng)能電池配件企業(yè)獲得投資，原因是這類企業(yè)通常在太陽(yáng)能電池細(xì)分領(lǐng)域中有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。因此，雖然整個(gè)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但預(yù)期太陽(yáng)能電池配件生產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性依然較好。

(六)中國(guó)成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)水寶地，但具體投資行為會(huì)更加謹(jǐn)慎

面對(duì)金融危機(jī)給高科技風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的不良影響和一些新的變化。中國(guó)成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的避風(fēng)港。據(jù)一項(xiàng)調(diào)查，全球有超過50％的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)看好中國(guó)的投資前景，認(rèn)為中國(guó)投資的前景是“?！敝杏小皺C(jī)”，只有1.64％的機(jī)構(gòu)持悲觀態(tài)度。

面對(duì)當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融狀況，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大都會(huì)比以往更謹(jǐn)慎，篩選項(xiàng)目時(shí)，會(huì)更加重視對(duì)行業(yè)的選擇，會(huì)更加重視為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供增值服務(wù)等，以此盡可能降低危機(jī)對(duì)高科技風(fēng)險(xiǎn)投資造成的負(fù)面影響。

三、結(jié)論

綜上所述，在金融危機(jī)的影響下，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)受到較大的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資行為趨于謹(jǐn)慎，募集資本、投資總額都有明顯下降。在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)退出領(lǐng)域，公開上市的項(xiàng)目數(shù)比重降低，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式有大幅度提升。金融危機(jī)的爆發(fā)也間接影響到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，原本計(jì)劃在2008年推出的創(chuàng)業(yè)板，由于各種原因一再延遲，另一方面，在金融危機(jī)給高科技風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)這些消極影響的同時(shí)，也促成了高科技風(fēng)險(xiǎn)投資在未來(lái)發(fā)展上的一些新的變化，在建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上。金融危機(jī)也是一種外在的推動(dòng)力，應(yīng)對(duì)不同的外部環(huán)境不斷的完善、修正，在創(chuàng)業(yè)板正式推出之前能做好更加充分的準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)投資的方向開始轉(zhuǎn)變，金融危機(jī)下，一改過去面向網(wǎng)絡(luò)、IT投資的方向，新能源行業(yè)開始成為投資的新寵，進(jìn)一步拓寬了風(fēng)險(xiǎn)投資的方向和領(lǐng)域。